William De Vijlder

In het Engels worden ze bond vigilantes genoemd. Zij zijn de bewakers van de munttempel en het is hun taak om onze koopkracht te beschermen. Uiteraard is dat maar beeldspraak. Eigenlijk zijn de bewaarders portefeuillebeheerders die, als ze vinden dat een centrale bank een te laks beleid voert, obligaties verkopen en zo de langetermijnrentes doen stijgen. Dat biedt dan wel een betere bescherming tegen het inflatierisico, maar het remt de economie af en verkleint het risico op een inflatiespiraal. Naar aanleiding van hun acties kan de centrale bank zich bovendien genoodzaakt zien om haar officiële rente te verhogen om haar geloofwaardigheid te herstellen.

Tot voor kort hield de stijging van de langetermijnrentes de hausse van de aandelenmarkt niet tegen, maar de gebeurtenissen van deze week doen vermoeden dat de beleggers zich steeds meer zorgen maken. De mogelijke impact van hogere obligatierendementen op de aandelenkoers hangt af van de oorzaak van de stijging: snellere groei, een daling van de onzekerheid, oplopende inflatieverwachtingen. De laatste factor is de meest delicate, omdat deze kan leiden tot een grondige herbeoordeling van de vooruitzichten voor het monetaire beleid. De voorbije twee decennia was de relatie tussen stijgende rentes en de aandelenmarkt statistisch niet significant. De geleidelijke aanpak op het vlak van het monetaire beleid speelde daarin een belangrijke rol. Recente uitspraken van Jerome Powell tonen aan dat hij zich zeer bewust is van het belang van het vermijden van verrassingen.

Academisch onderzoek toont aan dat bepaalde beleggers single-stock callopties als loterijbiljetten beschouwen. Ze zijn zich ervan bewust dat ze geld kunnen verliezen, maar koesteren de hoop op zeer grote winsten. Tot op zekere hoogte illustreert het koersgedrag van bepaalde Amerikaanse small- cap aandelen de voorbije dagen deze manier van denken. De combinatie van een op kuddegeest gebaseerde koopimpuls en een “short squeeze” heeft enorme schommelingen in de aandelenkoersen veroorzaakt. Als dit een terugkerend fenomeen wordt, kan het de informatie-efficiëntie van aandelenkoersen verminderen, de vereiste risicopremie voor aandelen verhogen en de kapitaalkosten van bedrijven beïnvloeden.

De afgelopen maanden is de dollar verzwakt tegenover de euro, hoewel het reële obligatierenteverschil tussen de Amerikaanse staatsobligaties en Duitse Bunds is toegenomen. Een van de factoren die deze ontwikkeling kunnen verklaren, is het beleid van de Federal Reserve, met name door de impact ervan op de kapitaaluitstroom uit de VS en op het valutahedginggedrag van beleggers in de eurozone. Het grootste risico van een richtingswijziging van de dollar zou een herhaling zijn van het ‘taper tantrum’ van 2013, met een Federal Reserve die een mogelijk begin van de normalisering van haar beleid laat uitschijnen. Een dergelijke wijziging van de guidance van de Fed valt echter niet meteen te verwachten.

De rendementen op Amerikaanse staatsobligaties en Duitse Bunds zijn doorgaans sterk gecorreleerd, maar sinds eind augustus is het rendement van de Duitse Bunds in wezen stabiel, terwijl dat op de Amerikaanse staatsobligaties is gestegen. Deze verruiming van de spread wordt verklaard door een toenemend reëel renteverschil, grotendeels als gevolg van een daling van de Duitse reële rendementen. Dit zou erop kunnen wijzen dat de obligatiebeleggers somberder gestemd zijn over de groeivooruitzichten in Duitsland en, bij uitbreiding, de eurozone. Een andere, meer waarschijnlijke interpretatie is dat de reële renterisicopremie in Duitsland is gedaald door de activa-aankopen van de ECB. In dat geval zullen de beleggers steeds nerveuzer worden bij het vooruitzicht dat de ECB in een post-pandemische wereld uiteindelijk zal moeten stoppen met de netto-aankopen in het kader van haar PEPP.

Heel waarschijnlijk zal de bestrijding van recessies in de toekomst de opdracht zijn van regeringen, terwijl de centrale banken die taak vergemakkelijken door goedkope financieringsvoorwaarden te creëren. De overheidsschuld zal bijgevolg wellicht hoog blijven. Men moet zich afvragen of dat uiteindelijk negatieve gevolgen zou kunnen hebben. Een mogelijk transmissiekanaal is de prijszetting van staatsobligaties via een overheidsrisicopremie. Een andere factor kan ook een rol spelen. Sinds 2015, wanneer de Duitse obligatierente stijgt, is de stijging van de Italiaanse rente nog groter, terwijl de Franse rente toeneemt in lijn met de Duitse. Die resultaten suggereren dat zelfs bij inkopen van overheidseffecten door de ECB, de hoge Italiaanse schuldgraad de reactie op de bewegingen van de Duitse rente beïnvloedt. Bij gebrek aan kwantitatieve versoepeling zou men duidelijk verwachten dat dit effect minstens even krachtig zal zijn.

Tegen deze achtergrond kunnen de spectaculaire prestaties van de aandelenmarkten sinds de aankondiging op 9 november dat een zeer doeltreffend vaccin in ontwikkeling was, de wenkbrauwen doen fronsen. Als de groei van het bbp volgend jaar naar verwachting iets minder dynamisch zal zijn dan vooropgesteld in september, dus vóór de aankondiging van een vaccin, wat kan dan het beursherstel verklaren?

In de VS verschilt de manier waarop de aandelenmarkt zich tot het werkgelegenheidsniveau verhoudt in deze recessie heel erg van het gedrag tijdens voorgaande recessies. De recessie van dit jaar valt op door het plotse, enorme banenverlies dat al snel werd gevolgd door een aanzienlijk, maar erg onvolledig herstel. De aandelenmarkt is, na een enorme daling, snel opgeveerd en heeft nieuwe hoogtepunten bereikt, hoewel de winst op basis van een 12-maands voortschrijdend gemiddelde nog opnieuw moet aantrekken. Een winstherstel in 2021 wordt dan ook cruciaal.