William De Vijlder

Succesvolle markttiming tussen aandelen en cash vereist een hoog vaardigheidsniveau. Zeer lage officiële rentetarieven vormen, via hun impact op marktrentes, een belemmering om aan markttiming te doen omdat ze het break-evenvaardigheidsniveau verhogen. Hetzelfde geldt voor kwantitatieve versoepeling. Deze overwegingen zijn belangrijk met het oog op financiële stabiliteit. De toenemende terughoudendheid van beleggers om aan markttiming te doen, zal wellicht leiden tot minder volatiliteit in de aandelenmarkten en een stijging van de aandelenwaarderingen. Het eerste zorgt voor een vals veiligheidsgevoel terwijl het tweede de gevoeligheid voor negatief nieuws vergroot en zo de risicograad verhoogt.

Wanneer de toename van de inflatie tijdens een groeiperiode door de vraagzijde wordt gedreven, wordt inflatie als goed beschouwd. Maar inflatie kan ook slecht zijn. In dat geval zijn hogere prijzen niet het gevolg van bijvoorbeeld hogere lonen door een krappe arbeidsmarkt. Slechte inflatie geeft veeleer schokken in de aanbodzijde weer. Dit is, tot op zekere hoogte, de situatie die zich nu voordoet in de eurozone en andere economieën door de recente enorme stijging van de olie- en gasprijzen. Slechte inflatie weegt op het reële beschikbare inkomen van gezinnen en dus op hun uitgaven. De impact zal naar verwachting groter zijn voor gezinnen aan de ondergrens van de inkomensverdeling, aangezien een groter deel van hun uitgaven naar brandstof en meer bepaald verwarming gaat en zij ook een lagere spaarquote hebben.

De jaarlijkse inflatie in de VS klom in juni tot 5,3%. De aandrijvers zijn nog steeds zeer geconcentreerd, maar er heerst bezorgdheid dat er steeds meer factoren zullen spelen. We zien hier en daar meer signalen opduiken dat bedrijven af te rekenen krijgen met een toenemende druk op de prijzen. Ook de in de ISM-enquête gerapporteerde prijsdruk bevestigt de trend. Historisch gezien is die sterk gecorreleerd met de inflatie van de productie- en consumentenprijzen, maar de overdracht hangt af van factoren als prijsvorming, concurrentiepositie, knelpunten op de arbeidsmarkt, enz. De komende maanden zullen cruciaal zijn voor de Federal Reserve en de financiële markten, aangezien de Fed ervan overtuigd is dat de inflatiestijging van tijdelijke aard is. De obligatiemarkt volgt die visie, maar gaandeweg zal diens gevoeligheid voor onverwachte inflatiestijgingen sterker worden dan normaal.

De arbeidsmarkt zal een cruciale rol spelen in het herstel vanwege haar invloed op het inkomen en de uitgaven van de huishoudens. Er zijn redenen om hoopvol te zijn, want recente bedrijfsenquêtes tonen toenemende aanwervingsintenties, terwijl de werkloosheidsverwachtingen bij de huishoudens onder het niveau van vóór de pandemie zijn gedoken. De intentie van de huishoudens om de komende 12 maanden grote aankopen te doen is al toegenomen en die trend zal waarschijnlijk aanhouden dankzij de verbeterde financiële situatie en afgenomen inkomensonzekerheid.

De sterke groei van het bbp in de VS en de eurozone in het tweede en derde kwartaal zou gevolgd moeten worden door een geleidelijke vertraging. Door het  ‘acquis de croissance’ dat het vierde kwartaal ingaat, zou de waargenomen vertraging ten opzichte van het derde kwartaal veel groter kunnen zijn dan wat uit de huidige prognoses blijkt. In de VS zal het enige tijd duren voordat de huidige hoge inflatie afneemt. In combinatie met de vertragende groei zou dit het stagflatieverhaal kunnen aanwakkeren. Een dergelijke voorstelling van het economisch klimaat lijkt echter ongegrond, gezien het feit dat de inflatie in de eerste helft van volgend jaar verder zou moeten dalen en dat de Amerikaanse economie boven haar potentieel zou moeten blijven groeien.  

Een complexe wisselwerking tussen de arbeidskosten per eenheid, winstmarges en het prijszettingsvermogen zal bepalen of de huidige stijging van de inflatie langer zal duren. Traditioneel dalen in de vroege fase van een herstel de arbeidskosten per eenheid op de rug van de toegenomen productiviteit. Dat zou de impact van hogere inputprijzen op de winstmarges moeten opvangen. Vervolgens zouden de arbeidskosten per eenheid stijgen, maar dat betekent niet dat de marges moeten dalen. Gezien de kracht van de groeiversnelling, het feit dat er vaak geen alternatieven bestaan om aan de sterke vraag te voldoen en dat marktaandeel nastreven geen zin heeft als het aanbod tekortschiet, lijken alle factoren aanwezig voor een vrij significante doorrekening van hogere inputprijzen in de afzetprijzen van de producenten.

Ondanks de vrees voor een te hoge inflatie op lange termijn, blijft het basisscenario dat van een tempo van prijsstijgingen dat, na het bereiken van een piek, geleidelijk zou moeten vertragen tot zijn opwaarts georiënteerde bodemtrend. De markten zouden zich echter kunnen blijven richten op een alternatief scenario: het langdurig overschrijden van de inflatiedoelstelling met, afhankelijk van de economische cijfers en de relevante verklaringen van de centrale banken, de daaraan gekoppelde volatiliteit. Centrale bankiers zullen de beleggers er dus van moeten overtuigen dat zij een beter inzicht hebben in de inflatoire dynamiek dan de markt.

In landen waar de beperkingen op de mobiliteit worden opgeheven, zien we een sterke stijging van de vraag. Het aanbod hinkt achterop en het zal een tijdje duren voor er weer een evenwicht is tussen beide, vooral wanneer de waardeketens lang en complex zijn. De afgelopen maanden kampten bedrijven ook met langere leveringstermijnen en stijgende productiekosten. Maar als we kijken naar de historische cijfers in de VS en de eurozone zal de impact op de inflatie naar verwachting maar tijdelijk en beperkt zijn. Niettemin is de break-eveninflatie in de obligatiemarkten de voorbije maanden behoorlijk toegenomen, wat de bezorgdheid van de beleggers over het risico van een al te sterke inflatie weerspiegelt. Als de druk aan de aanbodzijde de komende maanden afneemt, zou ook de break-eveninflatie moeten afnemen.

De ‘grote inflatie’ van de jaren 1970 had veel oorzaken. De beleidsdoelstelling van volledige werkgelegenheid had al tot een hoge inflatie geleid aan het eind van de jaren 1960. Twee olieschokken en de verzwakkende dollar zorgden voor extra stijgingen. De belangrijkste factor was het monetaire beleid dat niet aan de omstandigheden was aangepast. Het weerspiegelde de opvatting dat de Fed geen mandaat had om de aanzienlijke toename van de werkloosheid te tolereren die zou kunnen voortvloeien uit de agressieve verkrapping die nodig was om de inflatie onder controle te krijgen. Bovendien werd de inflatie beschouwd als een ‘cost push’-fenomeen dat kon worden aangepakt met loon- en prijscontroles. De huidige situatie is heel anders. De Federal Reserve is een onafhankelijke centrale bank en de inflatieverwachtingen zijn stevig verankerd. Maar de economie laten oververhitten doet denken aan de jaren zestig.  Als de inflatie te lang boven de streefdrempel blijft, zal de Federal Reserve de moed moeten hebben om het beleid voldoende aan te scherpen, ondanks de mogelijke kosten voor de economie.