William De Vijlder

De huidige conjunctuurcyclus is atypisch, waardoor de focus van de analyses verschuift van de vraagzijde naar de aanbodzijde en of die zal kunnen voldoen aan de vraag in de economie. De verstoring aan de aanbodzijde was een cruciaal probleem, maar recente PMI-gegevens wijzen op licht aan het einde van de tunnel. In de eurozone en de VS is het percentage bedrijven dat kampt met stijgende inputprijzen en overweegt zijn productieprijzen te verhogen stilaan gaan dalen en neemt de leveringsachterstand af. De maatstaf van de Federal Reserve van New York voor de wereldwijde druk in de toeleveringsketen (Global Supply Chain Pressure Index) lijkt zijn hoogtepunt te hebben bereikt. Uit anekdotisch bewijs blijkt dat het nog wel sterk koffiedik kijken blijft. Gezien de impact van een verstoord aanbod op de groei- en inflatievooruitzichten impliceert dit dat de onzekerheid bij voorspellingen zeer hoog zal blijven. 

Uitgaande van de meest recente prognoses zijn de groeivooruitzichten voor 2022 positief en zou de inflatie ergens in de loop van dit jaar moeten gaan dalen. De onzekerheid blijft evenwel groot, dus er is een kans dat de economische kernvariabelen anders zullen evolueren dan verwacht. De belangrijkste ‘bekende onbekende’ is de verdere ontwikkeling van de pandemie. Reële bbp-groei zou positief kunnen verrassen als de inflatie sneller daalt dan voorzien. Een verstrakking van de financiële voorwaarden, verdere verstoringen van de bevoorrading en een inflatie die langer hoog blijft, zijn de voornaamste bronnen van neerwaartse risico’s voor de groei. 

De bedrijven in de eurozone melden recordhoge niveaus van tekorten aan arbeidskrachten. Die zijn deels cyclisch van aard, maar ook structurele factoren spelen een rol. Uit de jaarlijkse investeringsenquête van de Europese Investeringsbank van vorig jaar blijkt dat de beschikbaarheid van personeel met de juiste vaardigheden de op één na belangrijkste factor is die weegt op de investeringsbeslissingen op lange termijn in de EU. Structurele tekorten aan arbeidskrachten kunnen wegen op de groei van het potentiële bbp vanwege de impact ervan op de kapitaalvorming, innovatie en productiviteit. Het economische en vooral ook het onderwijsbeleid, met inbegrip van initiatieven voor beroepsopleidingen en levenslang leren, zullen ervoor moeten zorgen dat de beschikbare vaardigheden, zowel qua kwantiteit als kwaliteit, in de toekomst aan de veranderende behoeften voldoen. 

Een recente academische paper stelt dat de VS gezien de aanzienlijke recente verzwakking van de consumentenverwachtingen mogelijk voor een recessie staat. De interpretatie van de cijfers over het vertrouwen bij de huishoudens wordt echter bemoeilijkt door de coronacrisis. De schommelende besmettingsgraad speelt een rol, en het herstel van de recessie van vorig jaar en andere factoren hebben een inflatiesprong veroorzaakt. Gezien het historisch hoge cijfer vrijwillige ontslagnemingen is de verzwakking van het sentiment bij de huishoudens waarschijnlijk een weerspiegeling van de toenemende bezorgdheid over de impact van inflatie op de koopkracht. De laatste gegevens over het consumentenvertrouwen in Frankrijk wijzen op een gelijkaardige conclusie.

De stevige inflatieklim in de meeste geavanceerde economieën zal waarschijnlijk niet aanhouden. We doen er niettemin goed aan de mogelijke gevolgen te overdenken van deze tijdelijke maar hoge inflatie. Hoe zullen de tot nu toe aarzelende bedrijven de hogere kosten doorrekenen in hun prijzen? Wat is de impact op de uitgaven, maar ook op de looneisen? Zullen de inflatieverwachtingen stijgen? Hoe zit het met de gevoeligheid van de markt voor verrassingen met betrekking tot groei en inflatie? En dan is er ook nog de vrees voor een ommekeer in de reactiefunctie van de centrale banken. In de komende maanden zullen zowel de beleggers als centrale banken zorgvuldig alle gegevens uitvlooien, maar de eersten zullen sneller reageren als de inflatie hoog blijft.

Succesvolle markttiming tussen aandelen en cash vereist een hoog vaardigheidsniveau. Zeer lage officiële rentetarieven vormen, via hun impact op marktrentes, een belemmering om aan markttiming te doen omdat ze het break-evenvaardigheidsniveau verhogen. Hetzelfde geldt voor kwantitatieve versoepeling. Deze overwegingen zijn belangrijk met het oog op financiële stabiliteit. De toenemende terughoudendheid van beleggers om aan markttiming te doen, zal wellicht leiden tot minder volatiliteit in de aandelenmarkten en een stijging van de aandelenwaarderingen. Het eerste zorgt voor een vals veiligheidsgevoel terwijl het tweede de gevoeligheid voor negatief nieuws vergroot en zo de risicograad verhoogt.

Wanneer de toename van de inflatie tijdens een groeiperiode door de vraagzijde wordt gedreven, wordt inflatie als goed beschouwd. Maar inflatie kan ook slecht zijn. In dat geval zijn hogere prijzen niet het gevolg van bijvoorbeeld hogere lonen door een krappe arbeidsmarkt. Slechte inflatie geeft veeleer schokken in de aanbodzijde weer. Dit is, tot op zekere hoogte, de situatie die zich nu voordoet in de eurozone en andere economieën door de recente enorme stijging van de olie- en gasprijzen. Slechte inflatie weegt op het reële beschikbare inkomen van gezinnen en dus op hun uitgaven. De impact zal naar verwachting groter zijn voor gezinnen aan de ondergrens van de inkomensverdeling, aangezien een groter deel van hun uitgaven naar brandstof en meer bepaald verwarming gaat en zij ook een lagere spaarquote hebben.

De jaarlijkse inflatie in de VS klom in juni tot 5,3%. De aandrijvers zijn nog steeds zeer geconcentreerd, maar er heerst bezorgdheid dat er steeds meer factoren zullen spelen. We zien hier en daar meer signalen opduiken dat bedrijven af te rekenen krijgen met een toenemende druk op de prijzen. Ook de in de ISM-enquête gerapporteerde prijsdruk bevestigt de trend. Historisch gezien is die sterk gecorreleerd met de inflatie van de productie- en consumentenprijzen, maar de overdracht hangt af van factoren als prijsvorming, concurrentiepositie, knelpunten op de arbeidsmarkt, enz. De komende maanden zullen cruciaal zijn voor de Federal Reserve en de financiële markten, aangezien de Fed ervan overtuigd is dat de inflatiestijging van tijdelijke aard is. De obligatiemarkt volgt die visie, maar gaandeweg zal diens gevoeligheid voor onverwachte inflatiestijgingen sterker worden dan normaal.

De arbeidsmarkt zal een cruciale rol spelen in het herstel vanwege haar invloed op het inkomen en de uitgaven van de huishoudens. Er zijn redenen om hoopvol te zijn, want recente bedrijfsenquêtes tonen toenemende aanwervingsintenties, terwijl de werkloosheidsverwachtingen bij de huishoudens onder het niveau van vóór de pandemie zijn gedoken. De intentie van de huishoudens om de komende 12 maanden grote aankopen te doen is al toegenomen en die trend zal waarschijnlijk aanhouden dankzij de verbeterde financiële situatie en afgenomen inkomensonzekerheid.