William De Vijlder

Economische Research BNP Paribas

Eurozone: zal de verrassende veerkracht van de arbeidsmarkt aanhouden?

Lees meer
United States of America

VS: de desinflatie is begonnen  

De Amerikaanse consumentenprijzen van oktober versterken de opvatting dat de desinflatie – het verkleinen van de kloof tussen de waargenomen inflatie en de inflatiedoelstelling van de centrale bank – is begonnen. Die conclusie lijkt duidelijk voor de totale inflatie; die piekte in juni. Maar we hebben bevestiging nodig dat de daling van de kerninflatie na de piek in september zal aanhouden. De inflatie van de kerngoederen is afgenomen, maar die van de kerndiensten blijft hardnekkig hoog vanwege de transportdiensten, en huisvesting en logement. Wat nu van belang is voor de economie en de financiële markten is de snelheid van de desinflatie, want die beïnvloedt het Fed-beleid en het niveau van de eindrente en die bepaalt ook hoe lang de federal funds rate daar zal blijven hangen. Dat alles heeft een impact op de waargenomen neerwaartse risico’s voor de groei.

Lees meer
 
US Federal Reserve

Federal Reserve: hoeveel is genoeg?

Op welk niveau zal de Fed stoppen met het verhogen van de federal funds rate? Deze vraag is enorm belangrijk voor de activiteit en de vraag in de Amerikaanse economie, en voor de financiële markten. Tijdens zijn recente persconferentie bleef Fed-voorzitter Jerome Powell vaag over de reactiefunctie van het FOMC. Hij zei wel dat ze naar de reële rente zouden kijken. Dat roept de vraag op welke inflatiemaatstaf moet worden gebruikt om van nominale naar reële rentes te evolueren. Een mogelijke oplossing is om de termijnstructuur van inflatieverwachtingen te gebruiken, die wordt berekend door de Federal Reserve Bank of Cleveland. Ondanks de aanzienlijke recente stijging ligt het reële rendement op eenjarige Amerikaanse staatsobligaties nog steeds onder dat van eerdere verkrappingscycli, met uitzondering van 2018. Gelet op de hoge inflatie is het duidelijk dat de verkrappingscyclus nog niet aan zijn einde is. 

Lees meer
 

Eurozone: de desinflatie van 2023, tussen hoop en onzekerheid

De recentste enquête van de ECB onder professionele voorspellers laat een neerwaartse bijstelling van de groeivooruitzichten en een opwaartse bijstelling van de inflatieprognose zien. Volgend jaar is de vraag niet welke kant de inflatie uitgaat, maar hoe snel en hoe sterk ze afneemt. Een trager dan verwachte daling kan de ECB aanzetten tot meer renteverhogingen dan de markten momenteel inprijzen, wat een hogere outputkost impliceert om de inflatie te verlagen. De desinflatie kan inderdaad langer aanhouden dan verwacht. In de afgelopen twee jaar hebben verschillende factoren geleid tot een uitzonderlijk hoge maar ook breed gedragen inflatie. Niet alle schokken hebben zich tegelijkertijd voorgedaan en het duurt vaak even voor ze door het systeem sijpelen, van de producent naar de groothandel naar de detailhandelaar. Dat zorgt voor inertie in de inflatiedynamiek.

Lees meer
 
Crise économique

Wereldwijd: Growth-at-Risk

Wanneer de groei vertraagt, nemen de risico’s vaak toe omdat huishoudens en bedrijven voorzichtiger worden met geld uitgeven en investeren. Op dit moment is het ook moeilijk om te zien wat voor een opwaartse verrassing zou kunnen zorgen. Integendeel. Volgens het IMF zijn er verschillende neerwaartse risico’s: de energiekosten, de problemen met Chinees vastgoed, de aanhoudende verstoringen in de arbeidsmarkt. De financiële omstandigheden kunnen verslechteren. Ze zorgen vandaag al voor een ongemakkelijke omgeving, met het risico van een niet-lineaire impact op de groei. Het illustreert de uitdaging van de centrale banken met een groei-in-gevaar maatstaf (Growth-at-Risk, GaR) aan de onderkant van de historische vork en de inflatie aan het andere uiteinde.

Lees meer
 
Public debt

Eurozone: stijgende rentes en houdbaarheid van de overheidsschuld

Door de recente aanzienlijke stijging van de rentes hebben de landen van de eurozone financieringskosten op nieuw uitgegeven schuldpapier die, voor een gelijkwaardige looptijd, hoger zijn dan die van de bestaande schuldeffecten. Vanuit het oogpunt van de schuldhoudbaarheid vereist dat een kleiner primair tekort of een groter overschot, afhankelijk van de vraag of de gemiddelde rentekosten respectievelijk lager of hoger zijn dan de nominale bbp-groei op lange termijn. Dat effect zal echter pas volledig operationeel zijn wanneer de gehele schuld is geherfinancierd tegen de hogere rente. Gezien de lange gemiddelde looptijd van de bestaande schulden is de jaarlijkse aanpassingsinspanning voorlopig klein, maar zal ze in de loop van de tijd toenemen. Schuldhoudbaarheid gaat echter over meer dan het stabiel houden van de schuldquote onder specifieke omstandigheden. Het gaat ook om de veerkracht bij rente- en groeischokken. Hoe hoger de schuldgraad, hoe belangrijker het is om meer te doen dan alleen maar proberen te stabiliseren.

Lees meer
 
Bank of England

VK: de ‘dash for cash’, hefboomwerking en de noodzaak van coördinatie van het economiebeleid

De Britse financiële markten krijgen sinds kort te maken met een ‘dash for cash’, waarbij beleggers zelfs veilige activa zoals langlopende staatsobligaties verkopen om contant geld vrij te maken. De katalysator was de aankondiging van een expansief begrotingsbeleid. Dat kan de Bank of England, gezien de mogelijke inflatoire gevolgen, aanzetten tot agressievere renteverhogingen. De hefboomwerking en daaruit voortvloeiende margestortingen fungeerden als een versneller van de opvering van de rendementen op Britse staatsobligaties, de gilts. De gebeurtenissen wijzen op de nood aan een coördinatie van het economische beleid. Bij een verhoogde inflatie aan de aanbodzijde betekent dit monetaire verkrapping om desinflatie te veroorzaken, een gerichte ondersteuning van het begrotingsbeleid voor degenen die het meest te lijden hebben onder de inflatie en een macroprudentieel beleid dat de gevolgen van marktvolatiliteit en forse stijgingen van de obligatierendementen moet aanpakken.

Lees meer
 
Drapeau Réserve fédérale

VS: vacatures, personeelsverloop en desinflatie

De krappe Amerikaanse arbeidsmarkt speelt een cruciale rol in de inspanningen van de centrale bank om de inflatie terug te brengen naar het streefcijfer. Een tragere groei van de lonen zal leiden tot een tragere groei van de vraag, terwijl kleinere loonstijgingen de druk op de winstmarges van bedrijven zullen verlichten, waardoor die minder genoodzaakt zullen zijn om hogere prijzen te vragen. De arbeidsmarkt wordt gekenmerkt door een dynamische wisselwerking tussen vrije banen, onvervulde vacatures, ontslagnemingen en ontslagen. In de VS zijn de onvervulde vacatures en het aantal ontslagnemingen beginnen dalen. Waarschijnlijk zal die evolutie in een stroomversnelling komen en de loongroei afremmen. De vraag blijft in hoeverre dit de inflatie zal doen krimpen. Daarom is het beleid van de Fed volledig afhankelijk van gegevens.

Lees meer
 

Bestaat er nog goed nieuws over de economie?

Leven we in een tijd waarin de markten voor aandelen en andere risicovolle activaklassen maar weinig ‘goed nieuws’ vinden, althans op korte termijn? Daarmee bedoelen we dan ontwikkelingen die kunnen zorgen voor een aanhoudende toename van de risicoappetijt bij de beleggers. Wees gerust: als dat het geval is, zal dit niet lang duren.

Lees meer
 
Monetary policy

De monetaire cyclus: eerst paniek, dan vastbeslotenheid en nog later, geduld

Door de enorme en toenemende kloof tussen de waargenomen en de beoogde inflatie moesten de centrale banken dringend handelen. Je zou het de paniekfase van de verkrappingscyclus kunnen noemen. Wat volgde, was een snelle opeenvolging van aanzienlijke tariefverhogingen. De verkrapping verliep niet geleidelijk maar ‘frontloaded’. Ze begon met andere woorden meteen met een stevige beweging, om te vermijden dat de inflatieverwachtingen ontankerd zouden raken. Na die fase van krachtig handelen volgt een lange periode van afwachten zodra de plafondrente – de cyclische piek van de beleidsrente – is bereikt. Tijdens die fase van geduld van de monetaire cyclus zal de centrale bank volgen hoe de inflatie evolueert. Aangezien het risico op verdere renteverhogingen dan is afgenomen, zou de markt voor staatsobligaties zich moeten stabiliseren, wat positieve overloopeffecten kan hebben op andere activaklassen. Ook de reële economie zal dan opgelucht ademhalen, gezien de daling van het renterisico, tenzij de vraag en bedrijvigheid in de tussentijd veel te lijden zouden hebben gehad van de hogere rentes.  

Lees meer
 
Désinflation

Wat bepaalt het tempo van desinflatie?

Er heerst een sterke consensus dat 2023 een jaar van desinflatie wordt. De monetaire verkrapping zal daarbij een belangrijke rol spelen. Het is echter moeilijk, zo niet onmogelijk, om in te schatten wanneer en op welk niveau van de officiële rentes de inflatie het streefcijfer voldoende benadert. Dat verklaart waarom de Fed en de ECB besloten hun renteverhogingen te frontloaden. Dat moet het risico verkleinen dat de inflatie onverwacht stijgt. Veel zal afhangen van hoe de inflatieverwachtingen evolueren. Recent onderzoek toont aan dat bedrijven prijsinformatie gebruiken waar ze direct mee te maken hebben om zich een mening te vormen over de toekomstige, geaggregeerde inflatie. Dat impliceert dat desinflatie een langzaam proces kan zijn, aangezien de meeste bedrijven in de eurozone af te rekenen hebben met stijgende inputprijzen.

Lees meer
 

Schrale winter in het vooruitzicht

De recente economische gegevens schetsen een beeld van toenemende bezorgdheid over de economische vooruitzichten. In de VS komt de impact vooral van de hoge inflatie en stijgende rentes. Hoewel de rentes in de eurozone nog altijd lager zijn dan in de VS laten die elementen zich ook daar sterk voelen. Bovendien zijn de torenhoge energieprijzen en verstoorde gasvoorziening bijkomende stoorfactoren die de groei zullen afremmen. De afnemende prijsdruk in de bedrijfsenquêtes is een hoopgevende ontwikkeling, maar de verwachtingen over de verkoopprijs blijven niettemin uitzonderlijk hoog ondanks de afnemende ordervolumes. Dat kan wijzen op druk aan de kant van de inputprijzen. Die dwingt bedrijven hogere prijzen te vragen om hun marges te vrijwaren. Het risico bestaat dat de vertragende vraag dat steeds moeilijker zal maken, waardoor bedrijven gedwongen zullen worden om te bezuinigen op investeringen en aanwervingen.

Lees meer
 
Politique monétaire

De nieuwe betekenis van “wat er ook voor nodig is”

Op het symposium in Jackson Hole hebben Fed-voorzitter Powell en gouverneur Villeroy de Galhau van de Banque de France erop gehamerd dat hun verantwoordelijkheid om prijsstabiliteit te garanderen onvoorwaardelijk is. Het geeft een nieuwe betekenis aan “wat er ook voor nodig is”. Geconfronteerd met de onzekerheid over de aanhoudende hoge inflatie zullen de Fed en de ECB hun beleidsrente verhogen om de inflatie onder controle te krijgen, ongeacht de kosten op korte termijn voor de economie. Want als we vandaag niet genoeg doen, zal de economische kost later nog hoger zijn.  De aandelenmarkten namen een duik en de obligatierentes gingen omhoog. Hogere financieringskosten op de financiële markten zullen de monetaire verkrapping helpen bij het bereiken van de gewenste groeivertraging. In hoeverre dat in grote mate tot uiting komt in de inflatiedynamiek zal afhangen van wat er gebeurt aan de aanbodzijde, die buiten de controle van centrale banken ligt.

Lees meer
 
ECB

ECB: naar een nieuw tijdperk

De ECB heeft de markten verrast door de rente met 50 basispunten op te trekken, haar forward guidance te verlagen en over te stappen op een gegevensafhankelijke verstrakkingscyclus. Dat weerspiegelt mogelijk de onzekerheid over hoe snel de economie van de eurozone kan reageren op beleidswijzigingen en over de gevolgen van de onzekerheid over de gasvoorziening tijdens de wintermaanden. Een andere belangrijke beslissing was de invoering van het transmissiebeschermingsinstrument (Transmission Protection Instrument, TPI). Dat moet de ongefundeerde spreadverbreding aanpakken, omdat die de transmissie van het monetaire beleid kan verstoren. De gegevensafhankelijkheid van verdere renteverhogingen en de vaagheid over de triggers voor het gebruik van het TPI kunnen leiden tot meer volatiliteit van de rentevoeten en overheidsspreads, terwijl de beleggers proberen de reactiefunctie van de ECB te doorgronden.

Lees meer
 
European Central Bank

ECB: hoe ongefundeerde spreadverruiming aanpakken?

Er wordt reikhalzend uitgekeken naar de vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB op 21 juli. De beslissing tot renteverhoging werd vooraf aangekondigd, dus de belangrijkste vraag is of het nieuwe instrument om de ongefundeerde verruiming van de overheidsspreads aan te pakken, zal worden onthuld. De motivering voor een dergelijk instrument is duidelijk, maar het ontwerp en de toepassing ervan doen verschillende vragen rijzen. Een ervan is eenvoudig te beantwoorden. Om een conflict met de monetaire beleidskoers te vermijden, zouden de obligatieaankopen door de centrale bank moeten worden gesteriliseerd. De andere vragen zijn complexer. Waar ligt de drempel om een spreadverruiming ‘ongefundeerd’ te noemen? Moet de ECB zich duidelijk of juist dubbelzinnig uiten over deze drempel en over haar reactie wanneer die zou worden bereikt? De laatste vraag betreft het moreel risico en dus de conditionaliteit. Als de ECB ingrijpt om de ongefundeerde spreadverruiming aan te pakken, welke tegenprestatie moeten de overheden dan leveren qua fiscaal beleid?

Lees meer
 
American flag / capitole

VS: een ongemakkelijk gevoel (deel 2)

Recente data zorgen voor tegenstrijdige signalen over de vooruitzichten voor de Amerikaanse economie. Uit een enquête onder de belangrijkste financiële directeurs blijkt dat ze somberder zijn geworden en de nowcast van de Federal Reserve Bank of Atlanta voorspelt dat het reële bbp in het tweede kwartaal zal krimpen. Dat zou twee opeenvolgende kwartalen van negatieve bbp-groei betekenen, wat overeenkomt met de populaire definitie van een recessie. De arbeidsmarkt blijft evenwel sterk en de meeste indicatoren van het NBER Business Cycle Dating Committee vertonen nog steeds een opwaartse trend. Dit suggereert dat er nog geen sprake is van een onmiddellijke dreiging van een recessie.

Lees meer
 
Statut de la liberté

VS: een ongemakkelijk gevoel

De CFO’s van Amerikaanse bedrijven worden pessimistischer over de toekomst van de Amerikaanse economie. Uit de laatste CFO Survey van Duke University blijkt dat 20,8% van de deelnemers een negatieve bbp-groei verwacht in de komende 12 maanden. Hun vooruitzichten voor de eigen onderneming zijn veel minder sterk verslechterd, wat leidt tot een recordhoge kloof met de vooruitzichten voor de economie als geheel. Dat stemt tot bezorgdheid. Hoe lang kan het vertrouwen in de eigen onderneming hoog blijven als de algemene omgeving blijft verslechteren? De evolutie van de rentes zal daarbij een sleutelrol spelen. Van de Amerikaanse bedrijven die van plan zijn te lenen, zou twee derde zijn investeringen terugschroeven in geval van een stijging van de financieringskosten met 3%. Dat is een ontnuchterende boodschap, gezien de verwachte verkrapping van het monetaire beleid.

Lees meer
 
Eurozone

Ongefundeerde spreadverbredingen: een meetvraagstuk (deel 2)

Een aanhoudende ongefundeerde spreadverbreding in de eurozone zou een buitensporige verkrapping van de financiële voorwaarden betekenen, en op de activiteit en de vraag wegen. Dat zou dan botsen met de doelstellingen van de ECB in het kader van de normalisatie van haar monetaire beleid. De spreads worden beïnvloed door verschillende fundamentele variabelen die direct of indirect verband houden met de problematiek van de schuldhoudbaarheid. Deze hebben de neiging om langzaam te evolueren. De overheidsspreads zijn ook afhankelijk van de mate van risicoaversie, een variabele die sterk schommelt en wordt beïnvloed door mondiale factoren. Dat bemoeilijkt de beoordeling of een spreadverbreding al dan niet gefundeerd is.

Lees meer
 
Eurozone

Ongefundeerde spreadverbredingen: een meetvraagstuk

De voorbije weken heeft het vooruitzicht op meerdere renteverhogingen door de ECB geleid tot hogere rendementen op Bunds en onverwacht bredere spreads op overheidsobligaties binnen de eurozone. Voorbij een bepaald punt kunnen spreadverbredingen ongefundeerd zijn. Op dat moment kan de ECB ingrijpen om te vermijden dat de effectiviteit van haar beleid in het gedrang komt. Het is echter een lastig vraagstuk om te bepalen wanneer spreads te breed worden. Historisch gezien, uitgaande van een voortschrijdend venster van 20 weken, kunnen we spreken van een sterk fluctuerende relatie (bèta) tussen het renteverschil tussen Italië (BTP) en Duitsland (Bund) enerzijds en Bund-rentes anderzijds. Als we echter alle data vanaf 2013 bekijken, is de huidige spread in lijn met een raming gebaseerd op de actuele rendementen op de Bunds. Het is duidelijk dat er andere economische variabelen aan de analyse moeten worden toegevoegd. Het geeft aan hoe complex de taak is, mocht de ECB van plan zijn ongefundeerde spreadverbredingen aan te pakken.

Lees meer
 

De zorgwekkende kost van recessiezorgen

De wereldeconomie kreeg dit jaar een paar rake klappen door nieuwe coronagolven in China, de oorlog in Oekraïne en de stijgende rentes. Het gedrag van de financiële markten en de Amerikaanse Survey of Professional Forecasters wijzen op een toenemende bezorgdheid over de mogelijkheid van een recessie. Die bezorgdheid brengen kosten met zich mee voor de economie en kan de groei verder vertragen. Enige ongerustheid is welkom omdat het de effectiviteit van een restrictief monetair beleid versterkt. Er is echter een kantelpunt waarna de angst voor vertraging zelfvervullend wordt. Die vrees indammen wordt lastig wanneer de inflatie tegen die tijd niet voldoende naar het streefcijfer is geëvolueerd.

Lees meer
 
Récession

Het verhaal van de recessie

Sinds begin dit jaar lezen we in de media steeds vaker het woord ‘recessie’ en in diezelfde periode was er een aanzienlijke stijging van de rente op staatsobligaties. De gemeenschappelijke aanjager achter die ontwikkelingen is voor een groot deel waarschijnlijk de assertievere toon van de Federal Reserve. Het onbehagen over het recessierisico blijkt uit de laatste Survey of Professional Forecasters (SPF) uitgevoerd door de Federal Reserve Bank van Philadelphia. De kans op een recessie binnen de projectieperiode is hoger geworden en ligt nu ruim boven wat we in het verleden in dit stadium van een verkrappingscyclus zagen. De uitzonderlijk hoge inflatie vereist doortastende renteverhogingen om die weer onder controle te krijgen. Dat vormt uiteraard een lastige evenwichtsoefening voor de Federal Reserve en verklaart de toegenomen bezorgdheid over het recessierisico.

Lees meer
 
Engrenages inflation

Inflatie: andere focus, andere zorgen

Historisch gezien bestaat er in de VS en de eurozone een sterke correlatie tussen enerzijds de maatstaf voor de prijsdruk op basis van enquêtegegevens over de levertijden van de industrie en de inputprijzen, en anderzijds de kerninflatie. De recente voorlopige inkoopmanagersindexen laten zien dat de prijsdruk mogelijk op zijn hoogtepunt zit, wat hoop biedt dat de inflatie in de niet al te verre toekomst zal afnemen. De focus verschuift dan naar de snelheid van de inflatiedaling. Hoe trager de krimp, hoe lastiger. Het zou de bezorgdheid doen toenemen dat steeds hogere rentes uiteindelijk een recessie zullen veroorzaken. Iedereen wil een tragere groei om de inflatie onder controle te krijgen, maar niemand wil dat de groeimotor stokt.

Lees meer
 

In verband William De Vijlder

William De Vijlder, Group Chief
Economist
BNP Paribas
Lees meer
Menu