William De Vijlder

Economische Research BNP Paribas

Ongefundeerde spreadverbredingen: een meetvraagstuk (deel 2)

Lees meer
Eurozone

Ongefundeerde spreadverbredingen: een meetvraagstuk

De voorbije weken heeft het vooruitzicht op meerdere renteverhogingen door de ECB geleid tot hogere rendementen op Bunds en onverwacht bredere spreads op overheidsobligaties binnen de eurozone. Voorbij een bepaald punt kunnen spreadverbredingen ongefundeerd zijn. Op dat moment kan de ECB ingrijpen om te vermijden dat de effectiviteit van haar beleid in het gedrang komt. Het is echter een lastig vraagstuk om te bepalen wanneer spreads te breed worden. Historisch gezien, uitgaande van een voortschrijdend venster van 20 weken, kunnen we spreken van een sterk fluctuerende relatie (bèta) tussen het renteverschil tussen Italië (BTP) en Duitsland (Bund) enerzijds en Bund-rentes anderzijds. Als we echter alle data vanaf 2013 bekijken, is de huidige spread in lijn met een raming gebaseerd op de actuele rendementen op de Bunds. Het is duidelijk dat er andere economische variabelen aan de analyse moeten worden toegevoegd. Het geeft aan hoe complex de taak is, mocht de ECB van plan zijn ongefundeerde spreadverbredingen aan te pakken.

Lees meer
 

De zorgwekkende kost van recessiezorgen

De wereldeconomie kreeg dit jaar een paar rake klappen door nieuwe coronagolven in China, de oorlog in Oekraïne en de stijgende rentes. Het gedrag van de financiële markten en de Amerikaanse Survey of Professional Forecasters wijzen op een toenemende bezorgdheid over de mogelijkheid van een recessie. Die bezorgdheid brengen kosten met zich mee voor de economie en kan de groei verder vertragen. Enige ongerustheid is welkom omdat het de effectiviteit van een restrictief monetair beleid versterkt. Er is echter een kantelpunt waarna de angst voor vertraging zelfvervullend wordt. Die vrees indammen wordt lastig wanneer de inflatie tegen die tijd niet voldoende naar het streefcijfer is geëvolueerd.

Lees meer
 
Récession

Het verhaal van de recessie

Sinds begin dit jaar lezen we in de media steeds vaker het woord ‘recessie’ en in diezelfde periode was er een aanzienlijke stijging van de rente op staatsobligaties. De gemeenschappelijke aanjager achter die ontwikkelingen is voor een groot deel waarschijnlijk de assertievere toon van de Federal Reserve. Het onbehagen over het recessierisico blijkt uit de laatste Survey of Professional Forecasters (SPF) uitgevoerd door de Federal Reserve Bank van Philadelphia. De kans op een recessie binnen de projectieperiode is hoger geworden en ligt nu ruim boven wat we in het verleden in dit stadium van een verkrappingscyclus zagen. De uitzonderlijk hoge inflatie vereist doortastende renteverhogingen om die weer onder controle te krijgen. Dat vormt uiteraard een lastige evenwichtsoefening voor de Federal Reserve en verklaart de toegenomen bezorgdheid over het recessierisico.

Lees meer
 
Engrenages inflation

Inflatie: andere focus, andere zorgen

Historisch gezien bestaat er in de VS en de eurozone een sterke correlatie tussen enerzijds de maatstaf voor de prijsdruk op basis van enquêtegegevens over de levertijden van de industrie en de inputprijzen, en anderzijds de kerninflatie. De recente voorlopige inkoopmanagersindexen laten zien dat de prijsdruk mogelijk op zijn hoogtepunt zit, wat hoop biedt dat de inflatie in de niet al te verre toekomst zal afnemen. De focus verschuift dan naar de snelheid van de inflatiedaling. Hoe trager de krimp, hoe lastiger. Het zou de bezorgdheid doen toenemen dat steeds hogere rentes uiteindelijk een recessie zullen veroorzaken. Iedereen wil een tragere groei om de inflatie onder controle te krijgen, maar niemand wil dat de groeimotor stokt.

Lees meer
 
Incertitude

Europa: hoe beïnvloeden de coronacrisis en de oorlog in Oekraïne de onzekerheid?

Onzekerheid heeft een grote impact op de beslissingen van zowel huishoudens als bedrijven. De oorzaken kunnen divers zijn: de conjunctuur, het economische beleid, de politiek of zelfs de geopolitiek. Uit enquêtegegevens van de Europese Commissie blijkt dat de coronapandemie een enorme piek van onzekerheid heeft veroorzaakt, gevolgd door een geleidelijke daling. Ook de oorlog in Oekraïne verontrust de gemoederen, zij het in beperktere mate. We moeten absoluut de vinger aan de pols houden om te zien hoe de onzekerheid bij de consumenten, bedrijven en landen in de komende maanden gaat evolueren. Als die niet afneemt, zal de negatieve impact waarschijnlijk zichtbaar worden in de cijfers over de uitgaven en activiteiten.

Lees meer
 
Inflation

Heel wat dilemma’s aan de horizon

In de meeste ontwikkelde landen bereikt de inflatie een uitzonderlijk hoog niveau. Ze is wijdverbreid – ze treft het overgrote deel van de componenten van de consumentenprijsindex – en ze is bovendien hardnekkig, zoals blijkt uit statistische analyses. Het zal dus even duren voordat we terug op een niveau zitten dat in de lijn ligt van de doelstellingen van de centrale banken.

Lees meer
 
Central banks

Centrale banken: de noodzaak en de moed om te handelen

Een hoge inflatie die niet wordt bestreden, kan leiden tot een ontankering van de inflatieverwachtingen, hogere risicopremies, een sterkere prijsverstoring en dus kosten op langere termijn voor de economie. De centrale banken staan voor een dilemma: de rente verhogen om de inflatie te verlagen met het risico een hogere werkloosheid te veroorzaken, of zich richten op de arbeidsmarkt en het risico aanvaarden dat de inflatie langer hoog blijft. In realiteit is de echte keuze die tussen snel handelen of later een nog grotere uitdaging aangaan om de inflatie weer onder controle te krijgen. Recente verklaringen van functionarissen van de Federal Reserve, de ECB en de Bank of England erkennen de noodzaak om te handelen, maar hun beslissingen en richtsnoeren verschillen sterk van elkaar en weerspiegelen de verschillen in de macro-omgeving.    

Lees meer
 
Dollar vs euro

ECB: de zwakkere euro, een zegen of kopzorg?

Voor de ECB zijn de meest recente gegevens over de eurozone een ongemakkelijke combinatie van een recordhoge inflatie en trage groei in het eerste kwartaal.[1] Het niveau en de wijdverspreide aard van de inflatie dwingen de centrale bank om te handelen en de markten houden nu rekening met 90 bp aan renteverhogingen dit jaar[2], terwijl […]

Lees meer
 
Inflation

Inflatiepersistentie en waarom die belangrijk is

De hoge inflatie is wijdverbreid. Dat verhoogt het risico op verdere prijsstijgingen omdat bedrijven meer geneigd zullen zijn om hun prijzen te verhogen wanneer de meeste andere dat ook doen. Dat maakt de hoge inflatie hardnekkiger, waardoor het langer zal duren voordat ze weer richting het streefcijfer evolueert.  De aanhoudend hoge inflatie kan de geloofwaardigheid van de centrale bank verzwakken en leiden tot een ontankering van de inflatieverwachtingen op lange termijn. Om dat te voorkomen, kunnen de monetaire autoriteiten besluiten het beleid agressief te verkrappen. Uit onderzoek van de Federal Reserve blijkt dat de Amerikaanse inflatie persistenter is geworden. Dat helpt om de steeds havikachtigere retoriek van de Fed-functionarissen te begrijpen en waarom ze aandringen op een versnelde monetaire verkrapping. Ook de ECB volgt de inflatiepersistentie op de voet. Het zou kunnen betekenen dat, afhankelijk van de gegevens, de eerste renteverhoging toch vroeger komt, zelfs al in juli.

Lees meer
 
US yield curve

VS: moeten we ons zorgen maken over de afvlakking van de rentecurve? Nog niet.

De afvlakking van de Amerikaanse rentecurve wakkert de vrees aan dat, gezien de historische ervaring, het risico op een recessie zou toenemen. Laten we echter geen voorbarige conclusies trekken. De (momenteel zeer hoge) marktconforme inflatieverwachtingen zouden na een aantal renteverhogingen moeten dalen. Dat kan de rendementen op langlopende nominale obligaties omlaaghalen, wat leidt tot een verdere afvlakking of zelfs een inversie van de curve. Een daling van de inflatie zou de groei moeten ondersteunen. Een andere reden voor voorzichtigheid is dat eerdere activa-aankopen door de centrale banken hebben gezorgd voor een minder steile rentecurve. De kwantitatieve versoepeling in het verleden vermindert dus de betrouwbaarheid van de helling van de rentecurve als indicator voor economische groei. Daarom werd dan ook een alternatieve indicator uitgewerkt. De ‘forward spread’ op korte termijn vergelijkt de marktverwachtingen voor de kortetermijnrente over 18 maanden met de huidige kortetermijnrente. Dat maakt het een betere voorlopende indicator. Bovendien is de huidige spread erg groot. Het impliceert dat we ons nog geen zorgen hoeven te maken over de afvlakking van de rentecurve.

Lees meer
 
Inflation on selling prices

Eurozone: wat drijft de hoge verkoopprijsverwachtingen van de ondernemingen?

Een uitzonderlijk groot aantal ondernemingen uit de eurozone is van plan om de verkoopprijzen te verhogen. Het is weinig waarschijnlijk dat in dit stadium de toename van de loonkosten per eenheid product al een belangrijke drijfveer is. Stijgende productiekosten en een grote vraag spelen een cruciale rol, waarbij goed gevulde orderboeken het voor de ondernemingen gemakkelijker maken om hun prijzen op te drijven. De verkoopprijsverwachtingen van de ondernemingen uit de eurozone zijn veel hoger dan wat zou kunnen worden verwacht op basis van hun historische relatie met inputprijzen en orderboekniveaus. Het lijkt erop dat wanneer meer ondernemingen hun prijzen verhogen, andere geneigd zijn om dit ook te doen. Door dit breed gedragen karakter van de inflatieverhoging zou de reactie van de inflatie kunnen worden vertraagd bij een tragere groei van de vraag.

Lees meer
 
Consommation inflation

Eurozone: huishoudelijke uitgaven onder druk door inflatie

De stijgende inflatie en inflatieverwachtingen weerspiegelen een robuuste groei van de vraag en economische activiteit, en zouden de uitgaven van de huishoudens moeten stimuleren doordat de reële rentevoeten verlagen. De situatie ziet er echter anders uit vandaag. In veel geavanceerde economieën is de inflatie uitzonderlijk hoog, vooral vanwege de negatieve aanbodschokken. In de EU en de eurozone is het vertrouwen van de huishoudens in maart sterk gedaald. Hoewel de werkloosheidsverwachtingen zijn gestegen, lijkt de belangrijkste oorzaak van de bezorgdheid de hoge en toenemende inflatie te zijn. De metingen van het consumentenvertrouwen in de eurozone geven informatie over de bestedingen tot drie kwartalen ver in de toekomst. Gezien hun recente daling kunnen we de komende maanden een ondergemiddelde groei van de consumentenuitgaven verwachten. De werkloosheidsverwachtingen die nog steeds onder hun langetermijngemiddelde liggen, zouden echter enige steun moeten bieden aan de uitgaven. 

Lees meer
 

Conjunctuurvooruitzichten gedomineerd door een ommezwaai in de verwachtingen

De laatste conjunctuurenquêtes tonen de impact van de oorlog in Oekraïne. Het vertrouwen van de huishoudens en bedrijven is afgenomen, hoewel er bij die laatste grote verschillen zijn tussen landen en sectoren. In Duitsland heeft de bedrijfsklimaatindex van het ifo een stevige duik genomen. In Frankrijk kreeg het ondernemersvertrouwen minder klappen. De diensten doen het over het algemeen beter dan de verwerkende nijverheid. Het is vooral belangrijk dat de werkgelegenheidsverwachtingen van de bedrijven op een hoog niveau blijven. Die vormen een wezenlijke barometer voor het vertrouwen van de bedrijven op de middellange termijn en voor de invloed ervan op het sentiment van de huishoudens over hun toekomstige persoonlijke situatie. Dat laatste punt is vooral relevant gezien het tanende vertrouwen van de huishoudens, wat grotendeels verband houdt met de bezorgdheid over de algemene economische vooruitzichten. Ongetwijfeld spelen de enorm gestegen energieprijzen en de toenemende inflatie daarbij een bepalende rol.

Lees meer
 
Federal Reserve

Wanneer stopt de Fed met de renteverhogingen?

Het Federal Open Market Committee (FOMC) is een nieuwe verkrappingscyclus gestart. Zijn leden voorspellen dit jaar zes extra verhogingen van de federal funds rate en nog eens vier in 2023. Die havikachtige houding komt niet als een verrassing. De beleidsrente is immers erg laag, de inflatie is uitzonderlijk hoog en de economie is sterk. Gezien het dubbele mandaat van de Fed zullen het tempo en de omvang van de renteverhogingen afhangen van de evolutie van de inflatie en het werkloosheidspercentage. Eerdere verkrappingscycli suggereren dat de bezorgdheid over het risico van een toename van de werkloosheid een belangrijke rol heeft gespeeld bij de beslissing om de verhogingen te staken. De centrale bank zal moeten hopen dat de inflatie voldoende is gedaald tegen de tijd dat dit risico weer de kop opsteekt.

Lees meer
 
European Central Bank

ECB: ruimere keuze aan beleidsopties

Sinds zijn lancering heeft het ECB-programma voor activa-aankopen via verschillende transmissiekanalen een aanzienlijke impact gehad op de financiële markten, de groei en de inflatie. De afgelopen maanden zijn de twijfels over de positieve effecten van extra aankopen en de zorgen over de mogelijk negatieve gevolgen toegenomen. Tegen die achtergrond heeft de ECB de link verbroken tussen de timing van het einde van de nettoactiva-aankopen en de renteverhoging. Dat is een welkom besluit dat de keuzevrijheid van zijn bestuursraad vergroot. De nieuwe macro-economische projecties herinneren ons aan de alomtegenwoordige onzekerheid waarmee we worden geconfronteerd. In een dergelijke omgeving kan het monetaire beleid niet anders dan data-afhankelijk zijn. 

Lees meer
 
Stock markets

Prijzen de markten een toename van het stagflatierisico in?

De oorlog in Oekraïne duwt de grondstoffenprijzen sterk de hoogte in en leidt zo tot nog meer inflatie en een verzwakte groei van het bbp. Het mag dan ook niet verbazen dat we in de media meer en meer gewaarschuwd worden voor een comeback van de stagflatie. Stagflatie treedt op na meerdere jaren van hoge inflatie en hoge werkloosheid. Maar hoewel de inflatie vandaag hoog is, zijn de andere voorwaarden duidelijk niet vervuld. Om te meten of het stagflatierisico echt toeneemt, moeten we de ontwikkelingen in de financiële markten volgen. Dat kan door de evolutie van de break-eveninflatie te vergelijken met de spread van de hoogrentende bedrijfsobligaties. In de VS zijn beide onlangs gestegen, maar het is voorbarig om dat te interpreteren als een teken dat de markten al een toename van het stagflatierisico zijn gaan inprijzen. Die ontwikkelingen zijn immers van zeer recente aard en de hoogrentende spread is nog steeds laag.

Lees meer
 
Uncertainty

Radicale geopolitieke onzekerheid

De oorlog in Oekraïne beïnvloedt de economie van de eurozone via verschillende kanalen: verhoogde onzekerheid, volatiliteit van de financiële markten, verminderde export, hogere prijzen voor olie, gas en een aantal andere grondstoffen. De economische transmissiekanalen zijn duidelijk, de grootte van de impact evenwel niet. Door contrafeitelijke analyse van de prijssprongen van olie en gas in het voorbije jaar krijgen we een referentiepunt, maar de geopolitieke aard van de economische schok vermindert de betrouwbaarheid van modelmatige schattingen. Daarnaast zouden de andere transmissiekanalen ook een impact hebben op de groei. Ten slotte bestaat er oprechte bezorgdheid dat de economische gevolgen groter zullen worden naarmate de crisis langer duurt, want uiteindelijk is het zo dat maanden van verhoogde onzekerheid het vertrouwen van de gezinnen en de industrie ernstig kunnen ondermijnen.

Lees meer
 
Sovereign spreads

Spreads op overheidspapier in de eurozone: gekweld door de gestileerde feiten

Het gedrag van beleggers wordt sterk beïnvloed door gestileerde feiten, d.w.z. de historische relatie tussen economische variabelen en financiële markten. Wanneer de rente op Bunds toeneemt, verbreedt doorgaans de spread van bepaalde emittenten van staatsobligaties. Die positieve correlatie zal worden bestendigd wanneer voldoende beleggers geloven dat de historische relatie blijft bestaan. Dat werd de afgelopen weken nog eens aangetoond door de aanzienlijke verbreding van bepaalde overheidsspreads als reactie op de stijging van de rente op Bunds. Dit is niet alleen een uitdaging voor de overheden (vanwege de hogere financieringskosten), maar ook voor de ECB (vanwege de invloed ervan op de monetaire transmissie). Dat verklaart waarom de ECB vasthoudt aan de flexibiliteit die de herbeleggingen van het pandemie-noodaankoopprogramma (PEPP) bieden.

Lees meer
 
US Federal Reserve

Vooruitzichten voor het Amerikaanse monetaire beleid: meer vragen dan antwoorden

Fed-voorzitter Jerome Powell was zeer duidelijk in zijn recente persconferentie. Op basis van de twee doelstellingen van het FOMC – inflatie en maximale werkgelegenheid – rechtvaardigen de economische cijfers een eerste renteverhoging in maart, waarna de verhogingen elkaar waarschijnlijk snel zullen opvolgen. Daarbij zal de Fed “zich laten leiden door de binnenkomende gegevens en de evoluerende vooruitzichten”. Die afhankelijkheid van de statistieken weerspiegelt een bezorgdheid over te veel verkrapping en maakt het monetair beleid moeilijker te voorspellen. Hoe sneller de Fed verkrapt, hoe groter de kans dat ze een pauze zal nemen om te zien hoe de economie reageert.

Lees meer
 

Duitse tienjaarsrente terug op nul procent. Wat zijn de achterliggende factoren?

Voor het eerst sinds mei 2019 kleurt de rente op Duitse staatsobligaties (Bunds) met een looptijd van tien jaar weer groen. Drie factoren verklaren die ontwikkeling. Ten eerste is er het gebruikelijke internationale overloopeffect van de ontwikkelingen in de markt voor Amerikaanse schatkistpapier, waar de rente na de havikachtigere toon van de Federal Reserve sinds begin december 2021 in een stijgende trend zit. Ten tweede houden de markten rekening met de stopzetting van het noodaankoopprogramma (Pandemic Emergency Purchase Program, PEPP) en de afbouw van de nettoaankopen van activa door de ECB.  Tot slot is er het vooruitzicht dat de ECB op een gegeven moment haar beleidsrente zal verhogen. De obligatiemarkten in de VS en Duitsland zijn sinds 2021 sterk gecorreleerd. Dat is een belangrijke factor, gezien het naderende begin van een renteverhogingscyclus in de VS en de mogelijke invloed daarvan op de rendementen van de staatsobligaties en bij uitbreiding op de rendementen in de eurozone.

Lees meer
 
Federal reserve

Verenigde Staten: QE maakt plaats voor QT

De notulen van de decembervergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) tonen een duidelijke en plotse verschuiving naar een meer havikachtige houding. De vertraging van het tempo van de nettoaankopen van activa (tapering) is opgevoerd. De eerste renteverhoging komt naar verwachting vroeger en de FOMC-deelnemers verkiezen een vroege start en sneller tempo voor de kwantitatieve verkrapping (quantitative tightening, QT). Hoewel ze meer ontspannen zijn over QT dan in 2017, blijft het een lastige operatie. De uitdaging zal erin bestaan om de juiste balans te vinden tussen QT en het aantal renteverhogingen om de inflatie onder controle te krijgen zonder de groei in gevaar te brengen. De geschiedenis leert dat een zachte landing bewerkstelligen geen makkelijke klus is.

Lees meer
 

In verband William De Vijlder

William De Vijlder, Group Chief
Economist
BNP Paribas
Lees meer
Menu