William De Vijlder

Economische Research BNP Paribas

Veerkracht, onzekerheid en robuust monetair beleid

Lees meer
Engrenage inflation

Eurozone: kopzorgen door langzame desinflatie

De voorlopige inflatiecijfers voor februari zorgden voor een koude douche, gezien de onderliggende versnelde kerninflatie. Om de waargenomen prijsontwikkelingen sinds begin vorig jaar te beoordelen, is de maandelijkse inflatie berekend voor de meer dan 400 componenten van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP).  De frequentiedistributie voor de gemiddelde maandinflatie tussen oktober 2022 en januari 2023 is nauwelijks verschoven ten opzichte van die voor het eerste kwartaal van 2022. De aard van de inflatie is daarentegen wel veranderd. De jaarlijkse energieprijsinflatie is afgenomen, maar de voedselprijsinflatie blijft versnellen. Door de naweeën van de verschillende schokken wordt de inflatie hardnekkiger. Op termijn zullen de loonontwikkelingen ook een belangrijke rol spelen. De nieuwste inflatiegegevens hebben geleid tot een sprong in de verwachte eindrente, wat voor extra tegenwind zal zorgen voor de activiteit. Wanneer de inflatie hoger is dan verwacht, neemt de kans op een even onverwachte groeivertraging toe.

Lees meer
 
ECB

Lange en veranderlijke vertragingen van het monetaire beleid: het geval van de eurozone  

Het monetaire beleid beïnvloedt de economie met lange en veranderlijke vertragingen. We moeten daarmee rekening houden bij de beoordeling van de effecten van eerdere renteverhogingen op de inflatie en de aanjagers ervan. De rondvragen aangaande bankkredieten kunnen als leidende indicator dienen. Historisch gezien worden strengere kredietvoorwaarden en een zwakke verwachte kredietvraag gevolgd door een tragere groei van bedrijfsinvesteringen en woninginvesteringen van huishoudens. De correlatie tussen de kredietvraag- en aanbodfactoren en de uitgaven van de huishoudens is echter zeer zwak. Gezien de huidige relatief strenge kredietvoorwaarden en de zwakke verwachte kredietvraag, mogen we ons de komende kwartalen aan een negatief effect verwachten op de bedrijfsinvesteringen en de woninginvesteringen van huishoudens.

Lees meer
 

VS: “It ain’t over till it’s over”

In de VS lijken de expansiefase van de conjunctuurcyclus, de periode van verhoogde inflatie, de monetaire verkrappingscyclus en de ‘risk-on’-mentaliteit in de markten nog lang niet voorbij te zijn. De aanhoudende, relatief sterke groei vergroot het risico dat de inflatie stopt met dalen. Marktcommentatoren zijn naar een dergelijke uitkomst beginnen verwijzen als het ‘geen landing’-scenario. Afgaande op de laatste gegevens lijkt een ‘vertraagde landing’ echter waarschijnlijker. De markten verwachten nu een hogere eindrente waarbij de beleidsversoepeling ook later zal komen. Hoe hoger de eindrente, hoe groter de kans dat het toch een hobbelige landing wordt.

Lees meer
 
Economy

Centrale banken, markten en economie: drie keer op het verkeerde been gezet

In de VS zijn de financiële omstandigheden de afgelopen maanden versoepeld en wegen ze op de effectiviteit van de beleidsverkrapping van de Fed. Jerome Powell wekte onlangs de indruk zich niet al te veel zorgen te maken. En dus stegen de markten en bleven de financiële omstandigheden versoepelen, ondanks de havikachtige teneur bij het FOMC. In de eurozone zorgden een nieuwe renteverhoging door de ECB en de toezegging om de rente in maart opnieuw te verhogen voor een enorme daling van de obligatierentes, omdat de markten verwachten dat we dichter bij de cyclische piek van de rente komen. Het weerspiegelt de bezorgdheid om niet in de juiste activaklasse te hebben belegd wanneer de toon van de centrale banken zal veranderen. Op basis van ervaringen uit het verleden zou je verwachten dat de obligatie- en aandelenmarkten zouden stijgen wanneer de centrale banken melden dat de verkrappingscyclus (bijna) voorbij is. Na een verrassend sterk Amerikaanse arbeidsmarktrapport zien we echter dat een dergelijke houding het risico met zich meebrengt dat de gegevens ons op het verkeerde been zetten. Wat volgt, is een enorme volatiliteit. 

Lees meer
 

VS: impliceren een hoge vacaturegraad en labour hoarding een langzame desinflatie?

 In de VS blijft de verhouding tussen het aantal vacatures en werklozen zeer hoog. Het is een van de vele signalen die wijzen op een zeer krappe arbeidsmarkt. Naarmate de groei vertraagt, zal die verhouding afnemen. De geschiedenis leert ons dat dit gepaard gaat met een tragere loongroei. We kunnen stellen dat dit proces deze keer meer tijd in beslag zal nemen, enerzijds door het zogenaamde ‘hamsteren’ van personeel (dat de toename van ontslagen beperkt, en daarmee het werkloosheidspercentage) en anderzijds het hoge niveau van de vacaturegraad (dat de creatie van nieuwe banen ondersteunt). Dat betekent dat er een reëel risico bestaat op een trage desinflatie.

Lees meer
 

VS: banencreatie en werkloosheidsgraad

De toestand van de arbeidsmarkt speelt een centrale rol in de analyse van de conjunctuurcyclus. Historisch gezien neemt het percentage maanden in de afgelopen 12 maanden met een cijfer voor niet-agrarische banen onder de drempel van 200.000 toe in de aanloop naar een recessie. Vandaag staat die indicator op 0 procent. Hoewel er veel valse signalen zijn geweest, maant een aanzienlijke toename van dat percentage aan tot waakzaamheid. Er zijn nog andere gegevens die we nauwlettend moeten volgen om het risico op een recessie te beoordelen.  Een alternatieve aanpak is de link leggen tussen de maandelijkse werkgelegenheidscijfers en het werkloosheidscijfer. Gelet op de meest recente jobcreatiegegevens lijkt een snelle stijging van de werkloosheid die voldoende is om een recessiesignaal te veroorzaken echter onwaarschijnlijk. Dat betekent dat de vertraging van de loongroei en, meer in het algemeen, de daling van de kerninflatie, meer tijd kan kosten dan verwacht. Dat zal de Federal Reserve dwingen om de beleidsrente langer hoog te houden. Dat is niet echt wat de financiële markten inprijzen.

Lees meer
 
United States of America

VS: het bbp groeit. Klinkt goed, maar er zijn negatieve onderstromen

In het vierde kwartaal steeg het Amerikaanse bbp op jaarbasis met 2,9% in vergelijking met het derde. Die gezonde stijging duidt op slechts een lichte kwartaalvertraging. Het resultaat was ook beter dan de consensusverwachting. Een gedetailleerde analyse toont echter redenen tot bezorgdheid. Ongeveer de helft van de stijging van het bbp weerspiegelt de heropbouw van de voorraden. En die komt na een negatieve bijdrage in de voorgaande twee kwartalen. De privéconsumptie heeft ook bijgedragen aan ongeveer de helft van de bbp-stijging. De investeringen in structuren hadden slechts een verwaarloosbaar effect en de woninginvesteringen blijven lijden onder de hoge hypotheekrentes en remmen zo de groei. Bovendien groeide het bbp in het laatste kwartaal van 2022 slechts met 1,0% ten opzichte van hetzelfde kwartaal van 2021. Ondanks de schijnbare veerkracht in het vierde kwartaal zijn de onderstromen duidelijk negatief en zullen die worden versterkt door de vertraagde effecten van eerdere renteverhogingen en de komende beleidsrenteverhogingen. Zonder de kracht van de arbeidsmarkt zou het verhaal over de recessierisico’s nog intenser zijn.

Lees meer
 
Dollar US

VS: voorlopende indicatoren, de arbeidsmarkt en het recessieverhaal

Ondanks het stevige tempo van de banencreatie en de tragere loonstijgingen (die door de impact op de inflatie het toekomstige Fed-beleid kunnen beïnvloeden), is er genoeg dubbelzinnigheid in de recente gegevens om het debat aan te vuren over de vraag of de VS al dan niet in een recessie zal belanden. De enquête onder professionele voorspellers wijst op een verhoogd recessierisico. Ook de inversie van de rentecurve en de neerwaartse trend van de index van leidende economische indicatoren van de Conference Board wijzen in die richting. Als die index verder daalt, kunnen we op basis van de historische relatie verwachten dat de maandelijkse looncijfers aanzienlijk zullen verzwakken en het verhaal dat een recessie om de hoek ligt steeds luider zal klinken.

Lees meer
 
Brouillard

2023: een overgangsjaar, maar overgang naar wat?

 2022 was een jaar van ingrijpende transformatie, van wijzigende geopolitieke en economische paradigma’s. Als we vooruitkijken zou er in 2023 een ommekeer te zien moeten zijn in de economische kernvariabelen. De algemene inflatie zou aanzienlijk moeten afnemen, de leidinggevende rentetarieven zouden hun cyclische piek moeten bereiken en de VS en de eurozone zouden een deel van het jaar in recessie verkeren. 2023 kan worden beschouwd als een overgangsjaar, een jaar dat de weg effent voor meer desinflatie, geleidelijke renteverlagingen en een zacht herstel in 2024.   

Lees meer
 
BCE

ECB: straffe taal en ongewone projecties  

Tijdens de persconferentie na de laatste vergadering van de bestuursraad benadrukte Christine Lagarde herhaaldelijk dat de overgang naar een renteverhoging met 50 bp in plaats van 75 eerder geen keerpunt inhield. Ze voegde eraan toe dat de rente nog altijd aanzienlijk en aan een gestaag tempo moet stijgen. Dat versterkt de kans op een eindrente hoger dan 3,00%, wat de opvering van de obligatierendementen verklaart. De stevige opwaartse bijstelling van de inflatieprojecties is waarschijnlijk een andere factor achter de havikachtige boodschap. Het is een lastige taak om de inflatie enkele jaren vooruit in de toekomst voorspellen, met name in de huidige context. Het wordt interessant om te zien hoe de ECB bij het bepalen van haar beleid een evenwicht zal vinden tussen haar reactie op de inflatiecijfers (zodra die afnemen) en haar focus op de inflatieprojecties voor de middellange termijn.

Lees meer
 
Transition énergétique

Leidt de energietransitie tot hogere rentes?

Om de klimaatgerelateerde en digitale ambities van de Europese Unie waar te maken, zullen jaarlijks enorme extra investeringen nodig zijn. Gezien de vertragende groei en het vooruitzicht van een recessie in 2023, vormt dat op korte termijn een mogelijke bron van veerkracht. Op de middellange termijn kan deze vraagimpuls de inflatie ondersteunen of zelfs versterken, naast andere factoren die tot groenflatie kunnen leiden. Dat zal het niveau van de officiële rentes en de langetermijnrentes beïnvloeden. Die laatste kunnen ook een opwaartse druk ondervinden door de enorme extra financieringsnoden ten opzichte van de normale financieringsstromen. De financieringsmix (banken vs. kapitaalmarkten) speelt daarbij een sleutelrol.

Lees meer
 
Prévisions économiques

VS: de ontnuchterende historiek van reële-bbp-prognoses tijdens recessies

Economische prognoses in de aanloop naar en tijdens recessies vormen een bijzondere uitdaging. Een analyse van de rondvraag van de Federal Reserve Bank of Philadelphia onder professionele voorspellers toont aan dat er sinds 1968 tijdens recessies aanzienlijk meer prognosefouten zijn dan tijdens niet-recessieperiodes. Bovendien zijn de prognosefouten tijdens recessies overwegend positief. Ze zijn met andere woorden meestal te optimistisch, zelfs als ze betrekking hebben op het volgende kwartaal. Op dit moment is er een brede consensus, zo niet unanimiteit, dat de neerwaartse risico’s voor de groei domineren vanwege veel stoorfactoren en onzekerheden. De historische prognosecijfers zijn een andere reden om zich bewust te zijn van die risico’s.  

Lees meer
 
Emploi

Eurozone: zal de verrassende veerkracht van de arbeidsmarkt aanhouden?

Sinds het begin van dit jaar is het ondernemersvertrouwen volgens enquêteresultaten van de Europese Commissie aanzienlijk afgenomen. Voor de bedrijven blijft arbeid een belangrijke factor die de productie beperkt. Dat valt waarschijnlijk te verklaren door de ordercijfers die op recordhoogte blijven en een ononderbroken productie garanderen. Door hun effect op de groei van de werkgelegenheid en de lonen zouden de knelpunten in de arbeidsmarkt moeten zorgen voor wat extra veerkracht op het vlak van de consumentenbestedingen wanneer de economie het slechter doet. Die ondersteuning blijft uiteraard niet duren. De aanwervingsintenties van de bedrijven beginnen af te nemen, wat de knelpunten zal verlichten door een vertraging van de werkgelegenheidsgroei.

Lees meer
 
United States of America

VS: de desinflatie is begonnen  

De Amerikaanse consumentenprijzen van oktober versterken de opvatting dat de desinflatie – het verkleinen van de kloof tussen de waargenomen inflatie en de inflatiedoelstelling van de centrale bank – is begonnen. Die conclusie lijkt duidelijk voor de totale inflatie; die piekte in juni. Maar we hebben bevestiging nodig dat de daling van de kerninflatie na de piek in september zal aanhouden. De inflatie van de kerngoederen is afgenomen, maar die van de kerndiensten blijft hardnekkig hoog vanwege de transportdiensten, en huisvesting en logement. Wat nu van belang is voor de economie en de financiële markten is de snelheid van de desinflatie, want die beïnvloedt het Fed-beleid en het niveau van de eindrente en die bepaalt ook hoe lang de federal funds rate daar zal blijven hangen. Dat alles heeft een impact op de waargenomen neerwaartse risico’s voor de groei.

Lees meer
 
US Federal Reserve

Federal Reserve: hoeveel is genoeg?

Op welk niveau zal de Fed stoppen met het verhogen van de federal funds rate? Deze vraag is enorm belangrijk voor de activiteit en de vraag in de Amerikaanse economie, en voor de financiële markten. Tijdens zijn recente persconferentie bleef Fed-voorzitter Jerome Powell vaag over de reactiefunctie van het FOMC. Hij zei wel dat ze naar de reële rente zouden kijken. Dat roept de vraag op welke inflatiemaatstaf moet worden gebruikt om van nominale naar reële rentes te evolueren. Een mogelijke oplossing is om de termijnstructuur van inflatieverwachtingen te gebruiken, die wordt berekend door de Federal Reserve Bank of Cleveland. Ondanks de aanzienlijke recente stijging ligt het reële rendement op eenjarige Amerikaanse staatsobligaties nog steeds onder dat van eerdere verkrappingscycli, met uitzondering van 2018. Gelet op de hoge inflatie is het duidelijk dat de verkrappingscyclus nog niet aan zijn einde is. 

Lees meer
 

Eurozone: de desinflatie van 2023, tussen hoop en onzekerheid

De recentste enquête van de ECB onder professionele voorspellers laat een neerwaartse bijstelling van de groeivooruitzichten en een opwaartse bijstelling van de inflatieprognose zien. Volgend jaar is de vraag niet welke kant de inflatie uitgaat, maar hoe snel en hoe sterk ze afneemt. Een trager dan verwachte daling kan de ECB aanzetten tot meer renteverhogingen dan de markten momenteel inprijzen, wat een hogere outputkost impliceert om de inflatie te verlagen. De desinflatie kan inderdaad langer aanhouden dan verwacht. In de afgelopen twee jaar hebben verschillende factoren geleid tot een uitzonderlijk hoge maar ook breed gedragen inflatie. Niet alle schokken hebben zich tegelijkertijd voorgedaan en het duurt vaak even voor ze door het systeem sijpelen, van de producent naar de groothandel naar de detailhandelaar. Dat zorgt voor inertie in de inflatiedynamiek.

Lees meer
 
Crise économique

Wereldwijd: Growth-at-Risk

Wanneer de groei vertraagt, nemen de risico’s vaak toe omdat huishoudens en bedrijven voorzichtiger worden met geld uitgeven en investeren. Op dit moment is het ook moeilijk om te zien wat voor een opwaartse verrassing zou kunnen zorgen. Integendeel. Volgens het IMF zijn er verschillende neerwaartse risico’s: de energiekosten, de problemen met Chinees vastgoed, de aanhoudende verstoringen in de arbeidsmarkt. De financiële omstandigheden kunnen verslechteren. Ze zorgen vandaag al voor een ongemakkelijke omgeving, met het risico van een niet-lineaire impact op de groei. Het illustreert de uitdaging van de centrale banken met een groei-in-gevaar maatstaf (Growth-at-Risk, GaR) aan de onderkant van de historische vork en de inflatie aan het andere uiteinde.

Lees meer
 
Public debt

Eurozone: stijgende rentes en houdbaarheid van de overheidsschuld

Door de recente aanzienlijke stijging van de rentes hebben de landen van de eurozone financieringskosten op nieuw uitgegeven schuldpapier die, voor een gelijkwaardige looptijd, hoger zijn dan die van de bestaande schuldeffecten. Vanuit het oogpunt van de schuldhoudbaarheid vereist dat een kleiner primair tekort of een groter overschot, afhankelijk van de vraag of de gemiddelde rentekosten respectievelijk lager of hoger zijn dan de nominale bbp-groei op lange termijn. Dat effect zal echter pas volledig operationeel zijn wanneer de gehele schuld is geherfinancierd tegen de hogere rente. Gezien de lange gemiddelde looptijd van de bestaande schulden is de jaarlijkse aanpassingsinspanning voorlopig klein, maar zal ze in de loop van de tijd toenemen. Schuldhoudbaarheid gaat echter over meer dan het stabiel houden van de schuldquote onder specifieke omstandigheden. Het gaat ook om de veerkracht bij rente- en groeischokken. Hoe hoger de schuldgraad, hoe belangrijker het is om meer te doen dan alleen maar proberen te stabiliseren.

Lees meer
 
Bank of England

VK: de ‘dash for cash’, hefboomwerking en de noodzaak van coördinatie van het economiebeleid

De Britse financiële markten krijgen sinds kort te maken met een ‘dash for cash’, waarbij beleggers zelfs veilige activa zoals langlopende staatsobligaties verkopen om contant geld vrij te maken. De katalysator was de aankondiging van een expansief begrotingsbeleid. Dat kan de Bank of England, gezien de mogelijke inflatoire gevolgen, aanzetten tot agressievere renteverhogingen. De hefboomwerking en daaruit voortvloeiende margestortingen fungeerden als een versneller van de opvering van de rendementen op Britse staatsobligaties, de gilts. De gebeurtenissen wijzen op de nood aan een coördinatie van het economische beleid. Bij een verhoogde inflatie aan de aanbodzijde betekent dit monetaire verkrapping om desinflatie te veroorzaken, een gerichte ondersteuning van het begrotingsbeleid voor degenen die het meest te lijden hebben onder de inflatie en een macroprudentieel beleid dat de gevolgen van marktvolatiliteit en forse stijgingen van de obligatierendementen moet aanpakken.

Lees meer
 
Drapeau Réserve fédérale

VS: vacatures, personeelsverloop en desinflatie

De krappe Amerikaanse arbeidsmarkt speelt een cruciale rol in de inspanningen van de centrale bank om de inflatie terug te brengen naar het streefcijfer. Een tragere groei van de lonen zal leiden tot een tragere groei van de vraag, terwijl kleinere loonstijgingen de druk op de winstmarges van bedrijven zullen verlichten, waardoor die minder genoodzaakt zullen zijn om hogere prijzen te vragen. De arbeidsmarkt wordt gekenmerkt door een dynamische wisselwerking tussen vrije banen, onvervulde vacatures, ontslagnemingen en ontslagen. In de VS zijn de onvervulde vacatures en het aantal ontslagnemingen beginnen dalen. Waarschijnlijk zal die evolutie in een stroomversnelling komen en de loongroei afremmen. De vraag blijft in hoeverre dit de inflatie zal doen krimpen. Daarom is het beleid van de Fed volledig afhankelijk van gegevens.

Lees meer
 

Bestaat er nog goed nieuws over de economie?

Leven we in een tijd waarin de markten voor aandelen en andere risicovolle activaklassen maar weinig ‘goed nieuws’ vinden, althans op korte termijn? Daarmee bedoelen we dan ontwikkelingen die kunnen zorgen voor een aanhoudende toename van de risicoappetijt bij de beleggers. Wees gerust: als dat het geval is, zal dit niet lang duren.

Lees meer
 

In verband William De Vijlder

William De Vijlder, Group Chief
Economist
BNP Paribas
Lees meer
Menu