Les économistes sont déboussolés. Ils ont appris des « lois économiques », basées sur des analyses empiriques et portant parfois sur des décennies de données, or l’expérience montre que contrairement aux lois physiques, les « lois économiques » ne sont pas immuables, surtout depuis la Grande Récession. Nous serions donc passés d’un monde de « régularités empiriques », telles que la loi d’Okun (relation entre le taux de chômage et la croissance) ou la courbe de Phillips (relation entre le chômage et la variation des salaires), à un monde d’ « irrégularités empiriques ». Des resserrements monétaires qui ne provoquent plus guère de remontée des taux longs (les Etats-Unis en 2004-2006 et plus récemment encore), un taux de chômage en forte baisse sans accélération de l’inflation, le risque de duration qui n’est plus rémunéré sur les marchés obligataires, etc. Les facteurs explicatifs potentiels ne manquent pas : le choc psychologique de 2008 qui perdure, la disruption technologique, la mondialisation, l’assouplissement quantitatif des banques centrales.

Si naviguer sans boussole peut être « stimulant » dans un premier temps, cela finit par devenir anxiogène. C’est vrai aussi en économie. Jusqu’ici, la « disparition » de la courbe de Phillips a été un facteur de soutien aux marchés : les banques centrales ne parvenant pas à faire converger l’inflation vers leur objectif de 2% ont maintenu une politique monétaire très accommodante, plus longtemps qu’elles ne l’auraient fait autrement. Cela a dynamisé les bénéfices et, surtout, incité les investisseurs à prendre davantage de risque. Il en découle une valorisation élevée à Wall Street et, pour citer le récent rapport de la BCE sur la stabilité financière, une valorisation de la perfection (« pricing for perfection ») sur les marchés obligataires, comme si le risque de mauvaises surprises avait complètement disparu.

Ces réactions qui semblent tout à fait rationnelles interpellent néanmoins. Un monde marqué par des irrégularités empiriques où les relations d’hier entre variables économiques sont devenues instables, voire absentes, est un monde plus incertain. Vu sous cet angle, que cela aboutisse à une prise de risque plus importante paraît contre-intuitif. Bien évidemment, on peut invoquer l’argument des taux d’intérêt bas et des liquidités abondantes mais la vraie question est bien celle de savoir si les anciennes relations finiront par se rétablir, et le cas échéant, à quel rythme.

La relation la plus importante à ce sujet est la courbe de Phillips, clé de voute de la politique monétaire d’une banque centrale qui se veut crédible et qui cible un niveau d’inflation. Pour garder sa crédibilité, elle n’aura d’autre choix que de remonter plus fortement ses taux en cas d’accélération inattendue de l’inflation. Cette courbe risque-t-elle de réapparaître sous sa forme classique? Des enquêtes menées auprès de directeurs financiers montrent que trouver de la main-d’œuvre qualifiée est devenu leur première préoccupation, loin devant la captation de clients. Ce constat s’applique aux Etats-Unis mais aussi à l’Europe. Ainsi, dans les grands pays de la zone euro, depuis un an de plus en plus d’entreprises se plaignent de difficultés à recruter. Historiquement, cela aboutit à une accélération de la croissance des salaires. Bien évidemment, la transmission d’une telle dynamique salariale à l’inflation dépend de la capacité des entreprises à augmenter leurs prix de vente, or le débat sur l’éventuel caractère désinflationniste du e-commerce fait rage. Reste la question de la réaction de la banque centrale : adoptera-t-elle un ton moins accommodant dès que les salaires accélèreront, ou attendra-t-elle l’effet de cette accélération sur l’inflation ? N’oublions pas le rôle des syndicats : en Allemagne, où le manque de main-d’œuvre qualifiée atteint des sommets historiques, IG Metall mène une campagne pour réduire le temps de travail…

Au-delà des salaires, les indicateurs avancés des tensions inflationnistes en zone euro sont orientés à la hausse : les enquêtes Markit PMI montrent que les entreprises sont de plus en plus confrontées à une hausse des prix d’achats et à un allongement des délais de livraison. Dans le passé, une telle situation a débouché sur une accélération de l’inflation.

En conclusion, des relations entre variables économiques plus irrégulières, et donc moins stables, constituent un véritable casse-tête pour les banques centrales et les investisseurs. Les unes comme les autres font le pari implicite soit de la disparition des anciennes relations, soit de leur réapparition à ce point progressive qu’elle leur laisserait le temps d’ajuster leur positionnement sans précipitation. Ce constat doit toutefois inciter à compléter le tableau de bord : rouler à vive allure suppose des instruments de bord fiables et, en cas de doute, d’en ajouter de nouveaux.

Article paru le 14 décembre 2017 dans L’Agefi Hebdo