En 2013, les deux cent dix pages de transcription de la réunion du FOMC, qui s’était tenue du 30 avril au 1er mai 2013, mentionnaient à quatre-vingt-quinze reprises les mots ‘taper’ ou ‘tapering’ (réduction progressive du programme d’achat de titres). Malgré l’intensité des débats, le président de la Réserve fédérale américaine d’alors, Ben Bernanke, s’était montré très prudent lorsque, trois semaines plus tard, le 22 mai 2013, il révéla, lors de son audition devant le congrès, que la Fed envisageait de ralentir le rythme de ses achats d’actifs. Il déclara simplement : « Si nous constatons une poursuite de l’amélioration et avons la certitude que celle-ci sera soutenue, nous pouvons à l’occasion des prochaines réunions … baisser le rythme de nos achats [d’actifs] ». Cette annonce, de prime abord anodine, a créé la surprise, entraînant une réaction brutale, plusieurs mois durant, sur les marchés financiers du monde entier et, en particulier, ceux des économies émergentes. On  a appelé cet épisode le « taper tantrum ». Ces événements nous rappellent la difficulté que la Fed pourrait rencontrer lorsque, dans le cadre de sa nouvelle stratégie à long terme, elle envisagera un premier resserrement monétaire du cycle actuel. Cela paraît inévitable compte tenu de sa nouvelle approche basée sur le ciblage d’une inflation moyenne, autrement dit « des taux bas pendant plus longtemps » pour pousser l’inflation au-dessus de la barre de 2% pendant une certaine période.

Ce caractère (quasi-)inévitable s’explique par une plus grande sensibilité des prix des actifs au resserrement monétaire et par le flou entourant la fonction de réaction de la politique de la Fed. Concernant le premier facteur, la nouvelle stratégie de la Fed devrait dans un premier temps, qui peut néanmoins durer, avoir pour effet de renforcer la prise de risque sur les marchés financiers et d’entraîner une hausse de la valorisation des actifs – comme la compression des spreads des obligations d’entreprises par rapport aux Treasuries ou l’augmentation du rapport cours/bénéfices des actions. Après tout, les fluctuations de la prime de risque exigée, quels que soient les classes d’actifs et les continents, sont étroitement liées à la politique de la Réserve fédérale. Tout comme l’allongement de la duration d’une obligation en phase de baisse des rendements, l’appréciation des actifs conduira à une sensibilité et une volatilité accrues lorsque le resserrement aura finalement lieu. Cela nous amène au deuxième facteur, le flou entourant la fonction de réaction de la politique de la Fed. Dans le cadre du ciblage d’inflation habituel, les marchés anticipent progressivement un durcissement de la politique monétaire dès lors que l’inflation augmente et converge vers l’objectif. A cet égard, le rôle de la « forward guidance » s’est renforcé, ces dernières années, pour essayer de contrôler les anticipations du marché.  Avec la nouvelle stratégie de la Réserve fédérale, la communication et les orientations données sur la politique future seront amenées à jouer un rôle plus important encore dans la mesure où la réaction de la banque centrale à l’évolution à venir de l’inflation n’est pas claire. Premièrement, parce que la Fed, et c’est très compréhensible, ne s’est pas engagée sur une formule mathématique particulière donnant une définition de la moyenne d’inflation applicable. Deuxièmement, on ignore dans quelle mesure et pendant combien de temps la banque centrale laissera l’inflation dépasser la barre de 2 %. Plus l’ampleur et la durée de ce dépassement seront importantes, plus le risque sera élevé que les investisseurs se mettent à intégrer dans les prix un resserrement agressif, comme si la banque centrale était obligée de se rattraper.

Le changement brutal des anticipations peut avoir de graves conséquences sur le marché, comme ce fut le cas en 2013 lors de l’épisode du taper tantrum. Il est intéressant de noter que ce risque ne semble pas trop préoccuper la Réserve fédérale. Dans une étude intitulée « Monetary Policy Strategies and Tools: Financial Stability Considerations », réalisée pour la revue stratégique de la Fed, les auteurs reconnaissent que « toutes choses égales par ailleurs, la faiblesse des taux pousse les prix des actifs à la hausse » mais ils estiment que « l’effet à long terme des taux bas sur les vulnérabilités financières est incertain ». Il semble donc que confrontée, d’une part, à la forte probabilité que son ancienne stratégie entraîne un mouvement à la baisse des anticipations d’inflation et, d’autre part, à l’incertitude relative aux conséquences potentiellement préjudiciables de sa nouvelle politique sur la stabilité financière, la banque centrale a accordé plus d’importance à la première de ces préoccupations. Cela peut se comprendre, mais l’exercice de normalisation de la politique monétaire n’en sera que plus délicat, pour la Fed comme pour les intervenants sur le marché. Cela renforcera aussi l’importance de la forward guidance.

 

Reproduit avec l’aimable autorisation de L’Agefi

https://www.agefi.fr/asset-management/actualites/hebdo/20200917/nouvelle-strategie-fed-risque-d-instabilite-305267

17/09/2020