Si on nous avait dit en début d’année avec certitude que l’inflation américaine atteindrait 6,2% en octobre, aurait-on anticipé un taux du bon de Trésor à 10 ans d’à peine 1,64%, ou encore un indice S&P500 qui enchaîne des records ? Aurait-on tablé sur un rendement des obligations nominales sans tendance claire, celui-ci fluctuant depuis le printemps dans une fourchette relativement étroite, entre 1,20% et 1,75% aux États-Unis et entre -0,50% et -0,10% en Allemagne ? Les marchés obligataires et boursiers seraient-ils immunisés contre le risque inflationniste ou s’agit-il d’une illusion ?

Plusieurs facteurs peuvent expliquer le comportement actuel des marchés face à la hausse de l’inflation. Premièrement, l’inflation élevée est considérée comme transitoire. C’est la conviction des banques centrales ; elle est partagée par les prévisionnistes professionnels dont le consensus prévoit une baisse de l’inflation dans le courant de l’année prochaine. L’enquête de la Banque centrale européenne auprès des analystes monétaires ainsi que celle de la Réserve fédérale américaine auprès des opérateurs de marché vont dans le même sens.

Les raisons du reflux de l’inflation sont connues : des effets de base, certains facteurs de poussée inflationniste ponctuels comme le prix des voitures d’occasion, la perspective d’une réduction progressive des goulets d’étranglement qui touchent les intrants, etc. Deuxièmement, les points morts d’inflation ont récemment nettement augmenté en zone euro ainsi qu’aux États-Unis où, à 2,7%, ils frôlent le record historique. Une hausse tendancielle des taux longs – à taux réels inchangés – nécessiterait une hausse supplémentaire des points morts d’inflation et donc une conviction profonde que l’inflation élevée devrait perdurer, ce qui paraît peu probable. Troisième facteur, les marchés estiment que le resserrement monétaire cumulé dans ce cycle sera assez limité. Cette vision empêche les taux réels de croître significativement. Elle peut traduire le sentiment que l’économie sera assez sensible à une remontée des taux directeurs, aussi faible soit-elle comparée aux cycles de resserrement précédents. Le quatrième facteur est étroitement lié au troisième avec des marchés obligataires qui reflètent la distribution statistique de différents scénarios économiques. Ainsi, la partie courte de la courbe des taux montre des resserrements plus rapides aux États-Unis, au Royaume-Uni et en zone euro que le message des différentes banques centrales.

Les investisseurs estiment donc qu’à court terme, l’inflation pourrait surprendre à la hausse. À ce sujet, les anticipations de politique monétaire au Royaume-Uni sont très révélatrices, le marché tablant sur plusieurs hausses de taux, suivies d’une série d’assouplissements à partir de la fin 2023. Avec un certain cynisme, les opérateurs de marché s’attendent donc à une erreur de politique monétaire de la Banque d’Angleterre. En revanche, la partie longue peut « pricer » le ralentissement de la croissance qui découlerait des resserrements monétaires. Cinquième facteur, les marchés « jouent » la diversification entre les différentes classes d’actifs. Une politique des banques centrales moins accommodante risque de conduire à une hausse structurelle de la volatilité des actions, de l’immobilier coté, des obligations d’entreprises, etc. De surcroît, les perspectives de croissance des cash-flows des entreprises risquent être revues à la baisse. Cette combinaison de facteurs augmente l’attrait des obligations d’État, dont les cours devraient augmenter si des actifs risqués affichaient des performances décevantes.

Le sixième élément concerne spécifiquement les marchés d’actions qui pourraient bénéficier d’une hausse de l’inflation, pour deux raisons : d’abord, cette hausse reflète une demande très dynamique, donc un accroissement important du chiffre d’affaires et, par extension, des bénéfices ; ensuite, elle peut également refléter une capacité accrue des entreprises à augmenter leur prix de vente. Ainsi, l’élasticité de la demande par rapport aux prix risque d’être plus faible lorsque la demande sera importante, d’autant plus quand les délais de livraison sont longs.

Finalement, la crédibilité de la politique monétaire est cruciale. Elle permet l’ancrage des anticipations inflationnistes à des niveaux proches de l’objectif des banques centrales. Par ailleurs, elle garantit que l’inflation élevée sera temporaire. Si elle devait rester élevée trop longtemps, les banques centrales prendraient les mesures qui s’imposeraient. C’est d’ailleurs le message de la Réserve fédérale et la BCE. Un tel virage monétaire ne resterait pas sans effet sur la partie courte de la courbe des taux, qui verrait une hausse des rendements, tandis que la partie longue pourrait connaître le phénomène inverse, le marché anticipant l’effet négatif des resserrements sur la croissance économique. Ce même facteur pourrait également provoquer une baisse des cours boursiers. L’immunité des marchés face au risque inflationniste dépendra donc essentiellement de la façon dont la baisse de l’inflation se matérialisera. Pour finir, le risque que cette immunité ne soit qu’une illusion est bien réel.

 

Publié avec l’aimable autorisation de L’AGEFI Hebdo (article paru sur le site de l’AGEFI le 25/11/2021)

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