En anglais, on les appelle bond vigilantes. Ce sont les gardiens du temple de la monnaie et leur rôle est de protéger notre pouvoir d’achat. Bien évidemment, ce n’est qu’une image. En réalité, les gardiens sont des gérants de portefeuille qui, s’ils estiment qu’une banque centrale mène une politique trop laxiste, vendent des obligations et provoquent ainsi une hausse des taux longs. Celle-ci offre une meilleure protection contre le risque d’inflation mais elle freine également l’économie et réduit le risque d’un dérapage inflationniste. Suite à leurs actions, la banque centrale peut d’ailleurs se voir obligée de remonter son taux officiel afin de restaurer sa crédibilité. Ces pratiques ont eu cours à une époque, mais le monde a changé depuis déjà longtemps.

Une politique monétaire structurellement accommodante, reflet d’une incapacité des banques centrales à provoquer une hausse suffisante de l’inflation, a réduit le rôle des gardiens, les obligeant à accepter des taux réels négatifs (aux Etats-Unis) ou, pire encore, des taux nominaux négatifs (en zone euro). Le sursaut récent des taux longs américains laisse penser que les gardiens sont revenus sur le devant de la scène. Contrairement au choc obligataire de mai 2013 –le taper tantrum– lorsque Ben Bernanke avait mis en perspective une baisse du rythme d’achat de bons de Trésor dans la cadre du QE de la Réserve fédérale, la hausse récente des taux n’a pas été provoquée par la déclaration d’une personnalité de la Fed. Bien au contraire, son président a insisté devant le Congrès sur la nécessité de maintenir une politique très souple ainsi que sur sa confiance dans le fait qu’une éventuelle accélération de l’inflation serait limitée et temporaire. On pourrait dès lors interpréter la hausse récente des taux longs comme la manifestation de la colère (tantrum) du marché obligataire, résultat d’une dynamique endogène, plutôt qu’une réaction à un choc exogène. Elle peut être interprétée comme le reflet d’un certain désarroi des investisseurs face à des propos de la Réserve fédérale pouvant paraître équivoques. Dans sa nouvelle stratégie, elle acceptera un dépassement modéré et temporaire de son objectif d’inflation de 2% mais la définition exacte de ces deux adjectifs n’a pas été apportée. En outre, sa fonction de réaction reste indéterminée : comment réagira-t-elle en cas de dépassement ? Resserrement progressif ou plutôt rapide, dans la crainte d’une remontée trop importante de l’inflation?  Il est possible que le marché redoute justement une réaction plus ferme, Jerome Powell ayant expliqué à la Commission du Congrès, qu’au besoin, la politique monétaire serait modifiée –donc resserrée-, tout en ajoutant que le signal d’un tel changement serait donné bien en amont.

La vraie cause de l’inconfort des marchés financiers réside dans le fait qu’ils se voient confrontés à trois interrogations majeures. Tout d’abord, celle de la nouvelle stratégie monétaire qui cible la moyenne de l’inflation sur une période d’ailleurs non-spécifiée, ensuite, celle de la reprise économique après une récession tout à fait atypique –reprise vigoureuse provoquant des goulots d’étranglement ou poussive, handicapée par des effets d’hystérèse- enfin, celle de l’impact inflationniste d’un programme de relance budgétaire énorme (1  900 milliards de dollars). Sur ce dernier point, il y a une certaine ironie à constater qu’alors que la probabilité d’une accélération modérée de l’inflation –l’objectif recherché par la banque centrale- n’a pas été aussi élevée depuis longtemps, l’inconfort face à cette éventualité reste important. La Réserve fédérale doit sans doute espérer que sa communication sur ses intentions –forward guidance– restera suffisamment crédible afin d’éviter une remontée trop importante et prématurée des taux longs. Une telle dynamique ne serait pas sans conséquences pour la sphère réelle –le secteur immobilier notamment via une hausse des taux hypothécaires ou encore le coût de financement des entreprises- et poserait un défi pour la Fed en termes d’attitude à adopter: on peut douter que faire plus de QE dans un marché qui souffre d’une remontée des attentes inflationnistes soit une bonne idée. Elle ne serait d’ailleurs pas la seule banque centrale à s’interroger sur la réaction appropriée.

La hausse des taux longs américains a, comme d’habitude, eu des répercussions à travers le monde. La banque centrale australienne est intervenue sur le marché obligataire dans le cadre de sa politique de ciblage du taux à 3 ans tandis que la BCE s’est contentée d’interventions verbales : elle n’a pas une cible explicite pour le niveau des taux longs mais elle suit de près leur évolution et, au besoin, est prête à réagir, notamment par le biais de ses programmes d’assouplissement quantitatif. Cette nécessité de communiquer avec beaucoup d’insistance trouve son origine dans le fait que les cycles financiers sont largement synchronisés tandis que les cycles réels entre notamment les États-Unis et la zone euro sont actuellement désynchronisés. En d’autres termes, tandis que l’économie américaine est assez bien placée pour faire face à une certaine remontée des taux longs, en zone euro, des rendements obligataires plus élevés sous l’influence américaine constitueraient un vrai vent contraire dont on peut se passer.

Article paru le 11 juin 2021 sur le site de L’Agefi et reproduit avec leur aimable autorisation