Un premier semestre 2021 dopé par les campagnes vaccinales

La conjonction d’évolutions positives a engendré au premier semestre une amélioration quasi générale du moral des chefs d’entreprises et des consommateurs des économies avancées. Les campagnes de vaccination, qui avaient parfois calé au démarrage, sont passées à la vitesse supérieure. Dans le même temps, le nombre des nouveaux cas de Covid-19 a chuté grâce au maintien de mesures restrictives, ce qui a fini par permettre leur assouplissement. La politique monétaire, qui est restée très accommodante, a aussi joué un rôle, à travers le soutien aux marchés financiers et l’accès facile à des conditions de financement attrayantes. La politique budgétaire, aidée par des coûts d’emprunt bon marché qui ont augmenté la marge de manœuvre des gouvernements pour soutenir leur économie a constitué un quatrième facteur favorable. À travers les flux de capitaux et d’échanges internationaux, ces dynamiques ont eu des retombées internationales bénéfiques, débouchant sur une amélioration significative des carnets de commandes à l’exportation. Aux États-Unis, le PIB réel a fortement augmenté au premier trimestre et devrait prendre encore de la vitesse au deuxième. À ce stade, la zone euro apparaît en retrait, même si après une contraction en début d’année, la croissance du PIB devrait reprendre le chemin de la hausse au deuxième trimestre, sans toutefois atteindre les sommets américains. La donne devrait être différente au troisième trimestre, quand la zone euro aura pris suffisamment d’élan pour dépasser la croissance des États-Unis.

Un optimisme record qui précèderait un ralentissement de la croissance

Mais où l’ascension s’arrêtera-t-elle ? Le niveau élevé des enquêtes de conjoncture compromet la perspective de nouveaux gains significatifs. Au vu de l’optimisme qui ressort des enquêtes de conjoncture, on voit mal dans quelle mesure le moral pourrait continuer d’augmenter au même rythme mois après mois. En outre, les statistiques montrent que ces enquêtes évoluent au sein d’une fourchette sur la durée du cycle et tendent à revenir vers la médiane à long terme quand les niveaux sont très bas ou très élevés. Nous nous trouvons à présent dans ce second cas de figure. Même si la marge de fluctuation peut évoluer sur la durée, on ne peut faire abstraction de ce comportement historique dans une évaluation des perspectives. Il existe, par ailleurs des raisons économiques fondamentales propres à induire un ralentissement de croissance au second semestre et en 2022. Petit à petit, la reprise mécanique de secteurs comme les loisirs, l’hôtellerie, la distribution, qui avaient précédemment pâti des restrictions, puis avaient bénéficié d’un effet de rattrapage à la levée de ces mesures, devraient perdre de la vitesse. En outre, les goulets d’étranglement du côté de l’offre pourraient à terme comprimer la croissance dans des secteurs comme le bâtiment. Des hausses de prix notables sur certains segments pourraient par ailleurs peser sur la demande. Enfin, la crainte des nouveaux variants pourrait entraîner des comportements de précaution, pouvant nuire à l’engagement de certains types de dépenses.

Une perspective de croissance ralentie quoique toujours soutenue

De façon générale, les économies avancées devraient voir leur croissance culminer au troisième trimestre de cette année, en données trimestrielles, le PIB ralentissant par la suite. Toutefois, sur la durée de notre horizon de prévision, qui s’étend jusqu’à la fin de l’année prochaine, la croissance trimestrielle devrait rester supérieure à son potentiel. Cela signifie que le ralentissement de la croissance doit être envisagé comme une normalisation vers un rythme toujours soutenu après une accélération exceptionnelle et par nature éphémère. La croissance devrait être soutenue par plusieurs facteurs qui se renforceront mutuellement. L’amélioration de la rentabilité des entreprises et la hausse des taux d’utilisation des capacités militeront pour l’investissement et la création d’emplois. Déjà, les plans d’embauches s’étoffent, ce qui est de bon augure pour l’emploi. Les ménages devraient par conséquent envisager l’avenir de façon plus sereine, en particulier en ce qui concerne les perspectives d’emploi, ce qui devrait stimuler la consommation, d’autant que l’épargne s’est accumulée  pendant les confinements. La politique budgétaire ne sera pas en reste, en particulier dans la zone euro, où se déploiera progressivement la manne du nouvel instrument européen : Next Generation EU. Enfin, une politique monétaire durablement accommodante favorise le financement des dépenses privées et publiques.

La question clé : quel chemin prendra l’inflation ?

Toutefois, ces perspectives favorables pour l’économie réelle (activité, demande, emploi) génèrent de véritables défis pour les marchés financiers. À mesure que le PIB ralentira, les entreprises cotées auront de plus en plus de mal à séduire les investisseurs par la publication de performances bénéficiaires qui dépassent leurs attentes. Historiquement, la fréquence des relèvements de notation des analystes financiers diminue quand les enquêtes de conjoncture s’orientent à la baisse. Il va aussi falloir composer avec la trajectoire de l’inflation, en particulier aux États-Unis. L’indice des prix à la consommation a bondi à 5.4%, porté par des effets de base, compte tenu de prix englués l’année dernière dans de nombreux secteurs sous l’impact de la baisse du PIB et des confinements, et traduisant les déséquilibres entre l’offre et la demande. Le pourcentage d’entreprises manufacturières subissant la hausse des prix des intrants a rarement été aussi élevé. La Réserve fédérale américaine estime que le phénomène sera temporaire, puisque la demande devrait ralentir et l’offre s’accélérer, même si la Projection économique des membres du FOMC montre que ceux-ci sont plus nombreux à prôner un relèvement des taux d’intérêt l’année prochaine. Plutôt que de susciter des remous sur les marchés obligataires, ces déclarations ont renforcé la crédibilité de la banque centrale américaine, comme l’atteste la récente baisse du point mort de l’inflation d’équilibre. Les rendements obligataires nominaux ont aussi baissé ces dernières semaines à mesure que les évaluations en temps réel de la croissance du PIB réel s’orientaient vers un ralentissement. Toutefois, il est probable que les marchés réagiront davantage qu’à l’accoutumée aux chiffres de la croissance et de l’inflation au cours des prochains mois, compte tenu de leur potentielle incidence sur la trajectoire de la politique monétaire des États-Unis.

Dans la zone euro, l’inflation qui s’est établie à 1,9% en juin se rapproche de l’objectif d’inflation de la BCE, mais l’inflation sous-jacente, à 0,9%, demeure notablement en deçà, militant pour le maintien d’une politique monétaire très accommodante. Les résultats de la revue stratégique confortent cette conclusion, si l’on considère que l’inflation cible est désormais fixée à 2% plutôt qu’à « un niveau inférieur, mais proche de 2% » comme auparavant. La politique de la BCE demeurera centrée sur les rachats d’actifs et la communication prospective afin de générer une accélération durable de l’inflation vers le niveau cible. Compte tenu de l’évolution anticipée de la croissance et de l’inflation, les rachats nets d’actifs dans le cadre de son programme d’urgence PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) devraient prendre fin en mars 2022, mais le volume mensuel du programme traditionnel de rachats d’actifs devrait alors augmenter pour ne pas perturber les marchés.

Des perspectives diverses pour les économies en développement

La situation des économies en développement est très hétérogène. La croissance du PIB réel a poursuivi son ralentissement au premier trimestre, tout en restant soutenue. Les exportations demeurent le principal moteur de la croissance, notamment en Asie. Les entreprises reconstituent leurs stocks, ce qui induit des tensions sur les prix des matières premières et augmente le coût des transports. La demande privée intérieure s’accélère, mais de façon plus hésitante, comme le montrent les indicateurs de la confiance des ménages. Par ailleurs, les risques baissiers sont plus nombreux que les risques haussiers, en raison de la détérioration de la situation sanitaire dans de nombreux pays et de la hausse générale de l’inflation, tirée par les produits pétroliers et les denrées agricoles. Cela pose un dilemme aux banques centrales car un resserrement monétaire à ce stade du cycle économique pourrait entraver la reprise de la demande intérieure, et de l’investissement en particulier.

 

Article publié sur le site du Groupe BNP Paribas le 23 juillet 2021