William De Vijlder

Lors de la conférence de presse qui a suivi la dernière réunion du Conseil des gouverneurs, Christine Lagarde a insisté à plusieurs reprises sur le fait que le passage à une hausse des taux de 50 pb contre 75 pb auparavant ne représentait pas un point pivot, ajoutant que les taux doivent encore augmenter de façon significative et à un rythme régulier. Par conséquent, la probabilité d’un taux terminal supérieur à 3,00 % a augmenté, ce qui explique la hausse des taux obligataires. La révision à la hausse des projections d’inflation est probablement un autre facteur à l’origine de la tonalité ferme du message. Prévoir l’inflation sur plusieurs années est une tâche difficile, et le contexte actuel la rend encore plus complexe. Il sera intéressant de voir comment le Conseil des gouverneurs établira un équilibre entre la réaction aux données sur l’inflation, une fois qu’elles auront entamé une baisse,  et l’accent mis sur les projections d’inflation à moyen terme de la BCE dans la définition de sa politique.

Quand la Réserve fédérale américaine cessera-t-elle de relever les taux des Fed funds ? La question est cruciale pour l’activité et la demande de l’économie américaine, mais aussi pour les marchés financiers. Lors de sa récente conférence de presse le président de la Fed Jerome Powell est resté vague sur la fonction de réaction du FOMC. Il a néanmoins indiqué qu’il examinerait les taux réels. Cela soulève la question de savoir quel outil de mesure permettra de comparer les taux nominaux et les taux réels. Une solution réside dans la structure par échéances des anticipations d’inflation, calculée par la Banque de la Réserve fédérale de Cleveland. Malgré sa hausse récente, le rendement à un an des bons du Trésor américain reste en dessous du niveau atteint lors des précédents cycles de resserrement monétaire, à l’exception de celui de 2018. Dans un contexte de forte inflation, le cycle actuel n’est donc pas près de prendre fin.

L’analyse par la somme des parties, largement utilisée en finance d’entreprise, a fait son apparition parmi les banques centrales. Cela traduit la crainte que les effets des nombreuses hausses de taux synchrones dépassent ceux de l’addition de ces hausses. Il y a plusieurs explications possibles à cela. Dans la mesure où l’inflation dans un pays donné dépend en grande partie des capacités de production inemployées au niveau mondial, ces hausses synchrones pourraient entraîner une baisse soudaine de l’inflation. La hausse des prix à l’importation, liée à la dépréciation de leur devise, pourrait forcer des pays à un resserrement monétaire. Une baisse de la confiance joue aussi un rôle, en particulier pour les entreprises exportatrices. Que faire ? Les banques centrales pourraient insister sur le fait que ces hausses de taux synchrones devraient réduire les anticipations d’inflation. Elles devront également prendre en compte, dans leur propre politique, les effets des décisions prises par les autres banques centrales.

Aux États-Unis, le marché du travail extrêmement tendu joue un rôle central dans les efforts mis en œuvre par la banque centrale pour ramener l’inflation vers son objectif. Une augmentation moindre du revenu du travail devrait freiner la demande finale, tandis que le tassement des hausses salariales contribuera à atténuer la pression sur les marges des entreprises, qui seront moins enclines à relever leurs prix de vente. Le marché du travail se caractérise par une interaction dynamique entre les offres d’emploi, les postes non pourvus, les départs volontaires et licenciements. Aux États-Unis, le nombre de postes non pourvus et le taux de démission ont commencé à baisser. On peut s’attendre à une accélération de cette dynamique et donc à un fléchissement de la hausse des salaires. Il reste de savoir dans quelle mesure. C’est pourquoi la politique de la Réserve fédérale est entièrement fondée sur l’évolution des données économiques.

Ces derniers mois, l’écart considérable et croissant entre l’inflation observée et l’objectif a fini par créer, au sein des banques centrales, un sentiment d’urgence à agir. On peut parler de phase de panique du cycle de resserrement. Il s’est ensuivi une succession rapide de hausses de taux. Le resserrement est rapide au lieu d’être progressif, afin d’éviter un désancrage des anticipations d’inflation. Cette phase de persévérance cèdera la place à une attitude attentiste une fois le taux final – le pic cyclique du taux d’intérêt – atteint. Lors de cette phase de patience, les banques centrales attendront de voir comment les données évoluent. Dans cette phase, avec la réduction du risque de nouvelles hausses des taux, le marché obligataire devrait se stabiliser, ce qui aura des retombées positives sur d’autres classes d’actifs. L’économie réelle aussi pourra souffler un peu du fait de la diminution du risque de taux d’intérêt, à moins qu’entre-temps l’activité et la demande souffrent trop de la hausse des taux.

Selon un large consensus, 2023 devrait être une année de désinflation. Le resserrement monétaire jouera à cet égard un rôle important. Cependant, il est difficile, voire impossible de déterminer quand et à partir de quel niveau atteint par les taux d’intérêt directeurs, l’inflation aura suffisamment convergé vers l’objectif. C’est pourquoi la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne procèdent à une succession rapide de hausses significatives de taux. Cela devrait réduire le risque d’une inflation supérieure aux prévisions. Beaucoup dépendra de la manière dont les anticipations d’inflation évolueront. Une étude récente montre que les entreprises utilisent les données sur les prix auxquelles elles sont directement confrontées pour se forger une opinion sur l’inflation globale future. Autrement dit, la désinflation pourrait être un long processus étant donné qu’une majorité d’entreprises manufacturières de la zone euro font face à une hausse des prix des intrants.

Au cours des douze derniers mois, l’évolution de l’inflation est sortie de la théorie économique et a surpris tout le monde. Nous avons été confrontés à une série de chocs d’offre (covid-19, perturbations et pénuries, guerre en Ukraine, conditions climatiques) et la force de la demande a été sous-estimée. L’importance de l’inflation et sa persistance sont aujourd’hui les véritables problèmes, qui ne permettent pas de prévoir son évolution. De ce fait, les banques centrales ont décidé de passer à un mode où « seules les données comptent ». Aujourd’hui, le risque est que l’inflation, bien trop élevée, prenne beaucoup de temps à baisser. La principale préoccupation de la BCE et de la Fed est que l’inflation persiste et influence l’augmentation des prix et les négociations salariales. Par conséquent, l’objectif premier des banques centrales est de ralentir la croissance de la demande en augmentant les taux, en espérant que l’absence de chocs d’offre les aidera.

Lors du symposium de Jackson Hole, Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale, et François Villeroy de Galhau, le gouverneur de la Banque de France, ont insisté sur le caractère inconditionnel de leur responsabilité dans la stabilisation des prix. Dans le contexte actuel d’incertitude liée la persistance d’une inflation élevée, la Fed comme la BCE augmenteront leurs taux afin de maîtriser l’inflation, quel que soit le coût à court terme pour l’économie, car ne pas faire assez maintenant entraînerait un coût économique encore plus élevé par la suite. En réaction, les marchés actions ont chuté tandis que les rendements obligataires ont bondi. Durcir les conditions aidera le resserrement monétaire à freiner la croissance. Dans quelle mesure cela se reflétera dans la dynamique de l’inflation ? Cela dépendra, dans une large mesure, de ce qui arrivera du côté de l’offre, qui n’est pas du ressort des banques centrales.

Le Conseil des gouverneurs de la BCE a surpris en décidant à la fois d’une hausse de 50 points de base de son taux d’intérêt, d’abandonner la forward guidance et que les données le guideront à l’avenir dans ses décisions de resserrement monétaire. Cela pourrait traduire un appréhension de la banque centrale à propos de la rapidité avec laquelle l’économie de la zone euro pourrait réagir à la remontée des taux et des incertitudes entourant les livraisons de gaz l’hiver prochain. L’autre décision importante de la réunion du 21 juillet a été l’introduction de l’instrument de protection de la transmission (IPT) pour contrer un élargissement injustifié des spreads souverains qui pèserait sur la transmission de la politique monétaire. La dépendance aux données des futures hausses de taux d’intérêt et le flou entourant les critères d’activation de l’IPT pourraient conduire à une hausse de la volatilité des taux d’intérêt et des spreads souverains, les investisseurs s’efforçant de comprendre la fonction de réaction de la BCE.

La réunion du Conseil des gouverneurs de la BCE de jeudi prochain est très attendue. La décision de relever les taux ayant fait l’objet d’une annonce préalable, la question sera de savoir si le nouvel outil destiné à contrer l’élargissement injustifié des spreads souverains sera dévoilé. Si la justification d’un tel instrument est bien admise, sa conception et son utilisation soulèvent plusieurs questions. La réponse à l’une d’elles est facile. Pour éviter de remettre en cause l’orientation de la politique monétaire, les achats d’obligations par la banque centrale devront être neutralisés. Répondre aux suivantes est plus complexe. À quel seuil faut-il considérer que l’élargissement du spread devient « injustifié » ? Une fois ce seuil atteint, la BCE doit-elle se montrer claire ou rester ambiguë quant à sa réaction ? La dernière question relève de l’aléa moral et, par conséquent, de la conditionnalité. Lorsque la BCE intervient pour remédier à l’élargissement injustifié du spread, que sont censés faire les gouvernements à leur tour en termes de politique budgétaire ?

Une inflation élevée, si elle n’est pas traitée, peut entraîner une déstabilisation des anticipations, une augmentation des primes de risque, une plus grande distorsion des prix, et donc des coûts à plus long terme pour l’économie. Les banques centrales semblent confrontées à un dilemme : augmenter les taux d’intérêt pour faire baisser l’inflation au risque de provoquer une hausse du chômage, ou se concentrer sur le marché du travail et accepter que l’inflation puisse rester élevée plus longtemps. En réalité, elles doivent choisir entre agir rapidement pour maîtriser l’inflation ou faire face à un défi encore plus grand à l’avenir. Dans de récentes déclarations, les dirigeants de la Réserve fédérale, de la Banque centrale européenne et de la Banque d’Angleterre reconnaissent la nécessité d’agir. Mais leurs décisions et orientations diffèrent en raison de disparités en termes de contexte économique.

Le FOMC a lancé un nouveau cycle de resserrement des taux : ses membres tablent sur six hausses supplémentaires cette année et sur quatre autres en 2023. Compte tenu d’un taux directeur très bas, d’une inflation exceptionnellement élevée et d’une économie robuste, cette orientation restrictive n’a rien de surprenant. La Fed disposant d’un double mandat, le rythme et l’ampleur des relèvements de taux dépendront de l’évolution de l’inflation, mais aussi du taux de chômage. Comme le montrent les cycles de resserrement précédents, les inquiétudes sur le risque de hausse du chômage jouent un rôle important dans la décision de mettre un terme à la politique de restriction monétaire. La banque centrale devra espérer que l’inflation aura suffisamment reculé au moment où ce risque réapparaîtra.

Depuis son lancement, le programme d’achat d’actifs de la Banque centrale européenne a eu un impact significatif sur les marchés financiers, l’activité économique et l’inflation, à travers divers canaux de transmission. Ces derniers mois, les doutes concernant les effets positifs d’achats d’actifs supplémentaires et les inquiétudes au sujet de possibles conséquences négatives grandissent. Dans ce contexte, la BCE a décidé de rompre le lien entre la fin des achats et la remontée des taux directeurs, une décision qui permet d’accroître l’optionalité de la politique du Conseil des gouverneurs. Les dernières projections macroéconomiques de la zone euro nous rappelle la forte incertitude actuelle. Par conséquent, la politique monétaire ne peut être que dépendante aux données.

La dernière conférence de presse de Christine Lagarde montre l’évolution assez significative de la position du Conseil des gouverneurs de la BCE en matière de perspectives d’inflation. Depuis la réunion de décembre dernier, les risques à la hausse ont augmenté, ce qui préoccupe les membres du Conseil. Les marchés financiers y ont vu le signal que la première remontée des taux pourrait avoir lieu plus tôt qu’attendu. Les rendements obligataires ont ainsi sensiblement augmenté. La forward guidance de la BCE, que l’on peut également considérer comme l’illustration de sa fonction de réaction, suggère de fixer les taux d’intérêt sur la base de règles et de conditions précises en termes de perspectives d’inflation et d’évolution récente des prix. En réalité, une grande part de jugement entrera également en ligne de compte. Cela fait parfaitement sens compte tenu du grand nombre d’incertitudes entourant les perspectives, même si, de ce fait, le résultat est moins prévisible. Nous tablons donc sur un premier relèvement des taux de 25 pb en septembre et sur un deuxième d’une ampleur similaire en décembre.

Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du FOMC la semaine dernière, Jerome Powell a été on ne peut plus clair. Compte tenu des deux objectifs du Comité — inflation et emploi maximum — les données plaident pour un relèvement des taux d’intérêt dès le mois de mars et probablement plusieurs hausses de taux par la suite. Les décisions s’appuieront « sur les données disponibles et sur l’évolution des perspectives ». Cette dépendance aux données traduit la crainte d’un resserrement excessif et rend la politique monétaire difficile à prévoir. Plus vite la Fed donnera des tours de vis, plus la probabilité qu’elle fasse une pause pour voir comment l’économie réagit sera grande.

Les minutes du Comité de l’Open market (FOMC) du mois de décembre ont révélé un revirement brusque de la politique monétaire américaine en direction d’un durcissement. Le rythme des achats d’actifs nets (tapering) ralentira plus vite et la première hausse de taux devrait avoir lieu plus tôt que prévu. Par ailleurs, les membres du FOMC sont favorables à un démarrage rapide du resserrement quantitatif (quantitative tightening, QT) et à un rythme plus soutenu. Même si ce tournant leur semble moins difficile à négocier qu’en 2017, l’opération n’en reste pas moins délicate. Le défi consistera à trouver le bon équilibre entre le resserrement quantitatif et le nombre de relèvements de taux nécessaire pour juguler l’inflation sans compromettre la croissance. Or, l’histoire a montré combien il est difficile de réussir un atterrissage en douceur.

Dans la plupart des pays européens, le déficit structurel primaire devrait baisser en 2022. Une telle contraction constitue une impulsion budgétaire négative qui pourrait freiner la croissance économique. Toutefois, le solde primaire reste important et correspond à une politique budgétaire accommodante. Les politiques nationales, les dépenses au titre de la facilité pour la reprise et la résilience, et les autres aides européennes devraient soutenir la croissance en 2022. En outre, elles devraient accompagner et renforcer la reprise actuelle et l’efficacité de la politique accommodante de la BCE.

Coïncidence rare du calendrier, les quatre principales banques centrales – la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon – ont tenu leur réunion de politique monétaire la semaine dernière. Elles visent toutes un objectif d’inflation de 2 %. Les décisions prises à cette occasion ont fait ressortir le rôle des différences d’approche, d’environnement économique et de perspectives. Quoi qu’il en soit, les banques centrales ont en commun la volonté de réagir si les circonstances l’exigent. Compte tenu de l’inquiétude croissante provoquée par le variant Omicron, les données seront déterminantes dans l’orientation de la politique monétaire.