William De Vijlder

La projection économique réalisée avant et pendant les récessions est un exercice délicat. Une analyse des résultats de l’enquête menée, auprès des prévisionnistes professionnels (SPF), par la Réserve fédérale de Philadelphie, montre que, depuis 1968, les erreurs de prévision au cours des récessions sont beaucoup plus élevées qu’en dehors. De plus, pendant les récessions les erreurs sont le plus souvent positives. Ainsi, les prévisions ont tendance à se révéler trop optimistes, même lorsqu’elles concernent le trimestre suivant. Actuellement, il existe un large consensus, voire une unanimité, sur le fait que les risques à la baisse, pesant sur la croissance du PIB, l’emportent du fait d’une multiplicité d’incertitudes et de vents contraires. L’historique des prévisions confirme que ces risques sont bien réels.

L’enquête réalisée par la Commission européenne sur la confiance des entreprises industrielles enregistre un repli significatif depuis le début de l’année. Cependant, les entreprises continuent de considérer le manque de main-d’œuvre comme un frein majeur à la production. Le niveau record des carnets de commandes -en termes de durée de production assurée- peut expliquer cette situation. Or, en raison de leur impact sur la croissance de l’emploi et des salaires, les goulets d’étranglement du marché du travail devraient soutenir les dépenses de consommation lorsque l’économie marquera le pas. Mais ce soutien sera probablement de courte durée. Les intentions d’embauche diminuent déjà, et le ralentissement de la croissance de l’emploi devrait alléger les tensions sur le marché du travail.

Les données sur les prix à la consommation aux États-Unis pour octobre ont renforcé l’opinion selon laquelle la désinflation -le rétrécissement de l’écart entre l’inflation observée et la cible d’inflation de la banque centrale- a commencé. Si cette conclusion semble claire en en matière d’inflation globale -elle a atteint un sommet en juin-, il reste encore à confirmer que la baisse de l’inflation sous-jacente,  après avoir culminé en septembre, n’est pas qu’un phénomène ponctuel. L’inflation sous-jacente des biens – donc hors énergie et produits alimentaires – a amorcé une tendance à la baisse mais l’inflation sous-jacente des services  reste obstinément élevée en raison des coûts des services de transport et du logement.  L’important, à présent, pour l’économie et les marchés financiers est de savoir à quel rythme la désinflation se fera, compte tenu de son influence sur la politique monétaire de la Fed, sur le niveau du taux final, et sur quelle durée le taux des fonds fédéraux se maintiendra à ce niveau. Tous ces facteurs ont une incidence sur la perception des risques à la baisse pour la croissance.

La dernière enquête des prévisionnistes professionnels de la BCE met en évidence une révision à la baisse des perspectives de croissance et un ajustement à la hausse des prévisions d’inflation. Pour l’année à venir, la question véritable porte non sur la direction de l’inflation mais sur la rapidité et l’ampleur de son déclin. Un ralentissement trop lent pourrait convaincre la BCE de la nécessité de poursuivre la hausse des taux au-delà de ce que prévoient actuellement les marchés, ce qui augmenterait le coût pour l’économie des efforts déployés pour juguler l’inflation. La désinflation pourrait se faire attendre plus longtemps que prévu. Au cours des deux années écoulées, une série de facteurs ont conduit à une inflation exceptionnellement élevée mais également à large spectre. Tous les chocs ne sont pas survenus simultanément, et leurs effets tardent souvent à se faire ressentir dans la chaîne économique, depuis le producteur jusqu’au grossiste et au distributeur. Ce phénomène crée une inertie dans la dynamique inflationniste.

Quand la croissance ralentit, les risques sont orientés à la baisse car les ménages et les entreprises font preuve de prudence dans leurs décisions de dépenses et d’investissement. En l’état actuel des choses, il est difficile de déterminer ce qui pourrait créer une surprise à la hausse. Or, d’après le FMI, plusieurs risques menacent la croissance tels que le coût de l’énergie, la crise du secteur immobilier chinois, ou encore les perturbations sur le marché du travail. Les conditions financières pourraient se détériorer. Une telle situation pourrait avoir un impact non linéaire sur la croissance. Cela illustre le défi auquel sont confrontées les banques centrales :  un risque important qui pèse sur la croissance et une inflation exceptionnellement élevée.

Compte tenu de la récente forte hausse des taux d’intérêt, dans les pays de la zone euro le coût d’emprunt de la dette nouvellement émise est désormais plus élevé, pour une maturité équivalente, que celui de la dette existante. Pour que la dette publique soit soutenable, une telle situation requiert un déficit primaire moindre ou un excédent plus élevé, selon que le coût moyen de la dette est inférieur ou supérieur au taux de croissance nominale à long terme du PIB. Toutefois, l’effet ne se fera pleinement ressentir que lorsque la totalité de la dette aura été refinancée à un taux d’intérêt plus élevé. Compte tenu de la maturité moyenne élevée de la dette existante, l’effort annuel d’ajustement est, pour le moment, limité mais il augmentera à l’avenir. Toutefois, la soutenabilité de la dette englobe plus que simplement assurer la stabilité du ratio de la dette sur PIB dans certains cas. Il s’agit également d’assurer la résilience face aux chocs de taux d’intérêt et de croissance. Plus le ratio d’endettement est élevé, plus il est important d’aller plus loin qu’une simple stabilisation.

L’inflation domine l’actualité économique depuis des mois, mais avec des resserrements monétaires agressifs, cela ne devrait pas durer. Dans le même temps, les craintes de récession s’intensifient. Les banquiers centraux reconnaissent que leur action pourrait provoquer une récession technique, une grande majorité des dirigeants américains s’y attendent et le consensus montre un risque accru de récession aux États-Unis, et encore davantage dans la zone euro. La narration d’une récession devrait mener à de l’attentisme, avec un report des décisions de dépenses et d’embauche. Il devrait aussi créer des interactions négatives, qui se renforceront mutuellement, entre les données concrètes et le sentiment des agents économiques. Pour mettre fin à cette situation, la conviction que les banques centrales auront fait le nécessaire, et pourront se permettre de ne plus remonter les taux, sera essentielle. Son effet sur la confiance dépendra toutefois de la manière dont l’économie et le marché du travail auront réagi aux hausses de taux.

En raison de la conjonction de chocs de demande et d’offre, l’inflation flambe. De bonnes nouvelles pour l’économie sont jugées mauvaises par les marchés et les banques centrales parce que susceptibles de ralentir la désinflation et pouvant justifier une intensification du resserrement monétaire.

Les données économiques récentes dressent un tableau de la montée des inquiétudes concernant les perspectives économiques. Aux États-Unis, l’inflation élevée et la hausse des taux d’intérêt jouent un rôle central. Dans la zone euro, ces mêmes facteurs entrent en jeu – même si les taux d’intérêt y sont inférieurs qu’aux États-Unis – mais deux autres, la flambée des prix de l’énergie et les ruptures d’approvisionnement en gaz, devraient aussi freiner la croissance. L’atténuation des pressions sur les prix dans les enquêtes de conjoncture est encourageante. Néanmoins, les anticipations en matière de prix de vente restent exceptionnellement élevées au vu de la baisse des carnets de commandes. Cela pourrait indiquer que la pression des coûts des intrants force les entreprises à augmenter leurs prix pour protéger les marges. Il est à craindre que le ralentissement de la demande complique les choses et force les entreprises à réduire leurs investissements et les embauches.

Les récentes données économiques envoient des signaux contradictoires à propos des perspectives de l’économie américaine. D’après une enquête des directeurs financiers des entreprises américaines, ces derniers s’inquiètent de plus en plus. De plus, le nowcast de la Fed d’Atlanta prévoit une contraction du PIB réel au deuxième trimestre. Or, deux trimestres successifs de croissance négative suffisent habituellement pour parler de récession. Néanmoins, le marché du travail demeure solide et la plupart des indicateurs du Comité de datation du cycle économique du NBER restent orientés à la hausse. Autrement dit, il n’existe pas de risque imminent de récession.

Les directeurs financiers des entreprises américaines se montrent plus pessimistes quant aux perspectives de l’économie américaine. La dernière enquête de l’Université Duke auprès de ces derniers montre que 20,8 % d’entre eux s’attendent à une croissance négative du PIB au cours des 12 prochains mois. Leur évaluation des perspectives propres à leur entreprise a nettement moins diminué, ce qui conduit à un écart record avec leur appréciation des perspectives relatives à  l’économie dans son ensemble. Il y a là matière à préoccupation : combien de temps la confiance des entreprises peut-elle rester élevée si l’environnement global continue de se détériorer ? L’évolution des taux d’intérêt jouera un rôle clé à cet égard. Parmi les entreprises américaines qui envisagent d’emprunter, les deux tiers réduiraient leurs investissements en cas d’augmentation des coûts d’emprunt de 3 %. C’est un message qui donne à réfléchir, compte tenu du resserrement attendu de la politique monétaire.

L’économie mondiale subit de nombreux chocs cette année : la résurgence de cas de Covid-19 en Chine, la guerre en Ukraine, la hausse des taux d’intérêt. Le comportement des marchés financiers et l’enquête américaine auprès des prévisionnistes professionnels traduisent l’inquiétude croissante entourant le risque de récession. Or, celle-ci a un coût pour l’économie et pourrait aggraver le ralentissement de la croissance. Un certain degré d’inquiétude contribue à la transmission efficace d’une politique monétaire restrictive. Au-delà d’un certain seuil, néanmoins, les craintes de ralentissement deviennent auto-réalisatrices. Un mécanisme qu’il serait difficile d’endiguer si l’inflation ne convergeait pas suffisamment vers l’objectif des banques centrales.

Depuis le début de l’année, le terme « récession » apparaît de plus en plus souvent dans les médias, tandis que l’on observe au même moment une hausse significative des rendements des bons du Trésor américain. Les deux phénomènes sont sans doute liés, dans une large mesure, au ton plus restrictif de la Réserve fédérale. L’inquiétude entourant un risque de récession apparaît aussi dans la dernière enquête trimestrielle de la Réserve fédérale de Philadelphie. Les probabilités de récession sur l’horizon de projection se sont accrues et dépassent de beaucoup les niveaux observés par le passé à ce stade du cycle de resserrement. Or, l’inflation est exceptionnellement forte, ce qui justifie des hausses des taux beaucoup plus radicales. Cette situation rend plus périlleux encore l’exercice d’équilibriste de la Réserve fédérale, et alimente les inquiétudes croissantes sur le risque de récession.

D’après les données historiques, aux États-Unis comme dans la zone euro, la relation est étroite entre, d’une part, l’indicateur des pressions sur les prix, basé sur les enquêtes relatives aux délais de livraison et aux prix des intrants dans l’industrie manufacturière et, d’autre part, l’inflation sous-jacente. Au regard des récents indices « flash » des directeurs d’achat, les pressions sur les prix pourraient atteindre un pic, ce qui laisse espérer que l’inflation leur emboîtera le pas d’ici quelques mois. L’attention se concentrera dès lors sur la vitesse de décélération de l’inflation. Un processus très lent nécessiterait une hausse plus nette des taux d’intérêt, alimentant des craintes de récession. Or, si tout le monde espère qu’un ralentissement de l’activité freinera l’inflation, personne ne veut voir le moteur de la croissance caler.  

Pour les ménages comme pour les entreprises, l’incertitude est au cœur des prises de décision. Les causes peuvent être économiques, liées à la politique économique, politiques ou même géopolitiques. Les données d’enquête de la Commission européenne montrent que la pandémie de Covid-19 a fait bondir l’incertitude, qui a ensuite diminué progressivement. La guerre en Ukraine a aussi déclenché une hausse mais elle a été plus limitée. Il conviendra de suivre l’évolution de l’incertitude des ménages, des entreprises et des pays dans les prochains mois. Si elle ne baisse pas, l’impact négatif se fera probablement sentir sur les données relatives aux dépenses et à l’activité.

Dans la majorité des économies avancées, l’inflation enregistre des niveaux inédits. En plus de s’étendre à la plupart des composantes de l’indice des prix à la consommation, les analyses statistiques révèlent sa persistance. Du temps sera donc nécessaire avant que l’inflation retrouve un niveau conforme à l’objectif des banques centrales.

La hausse de l’inflation semble être, de prime abord, une bonne chose pour les gouvernements. Après tout, l’inflation induit une érosion de la valeur réelle de la dette et abaisse le ratio de dette publique sur PIB, la valeur nominale de ce dernier augmentant. Cependant, l’impact de l’inflation sur les finances publiques dépend de l’anticipation de sa hausse par les marchés financiers et de sa persistance attendue. Ces deux facteurs influenceraient le coût de l’emprunt et, par conséquent, la dynamique du ratio de dette via la différence entre ce coût et la croissance nominale du PIB. Une banque centrale crédible, quant à sa capacité à garder bien ancrées les prévisions d’inflation, et qui n’hésite pas à resserrer la politique monétaire en cas d’inflation bien supérieure à son objectif, devrait être un atout pour les finances publiques. Dans la zone euro, la remontée des rendements du Bund entraîne un élargissement des spreads souverains. Cela reflète une augmentation de la prime de risque qui, sur le long terme, aura un effet négatif sur la dynamique du ratio de dette. La politique budgétaire a aussi son rôle à jouer pour garder sous contrôle le ratio de dette publique sur PIB.

De prime abord, la forte dépréciation de l’euro semble être une aubaine pour la Banque centrale européenne. Par son effet mécanique sur les prix à l’importation, elle dissiperait les derniers doutes quant à la nécessité de relever le taux de rémunération des dépôts dans la zone euro. Cependant, on peut craindre que l’affaiblissement de la monnaie européenne n’entame la croissance du fait de son impact sur l’inflation et, par conséquent, sur le pouvoir d’achat des ménages. La prudence s’impose donc en matière de resserrement monétaire. Si une hausse du taux de rémunération des dépôts au second semestre semble acquise, le sujet central est celui de l’ampleur et du calendrier des hausses ultérieures. L’évolution des perspectives d’inflation sera à cet égard déterminante.