William De Vijlder

La pandémie de Covid-19 a fortement impacté les dépenses de consommation des ménages, dont les volumes ont baissé et la composition a été profondément modifiée. Avec la levée progressive des restrictions, certains services, comme les loisirs, la restauration et l’hôtellerie, qui ont connu une chute de la demande due aux mesures de restriction, pourraient tirer leur épingle du jeu au détriment – en termes relatifs tout au moins – des dépenses en biens. La demande contenue constitue un facteur déterminant de la vigueur du début de la reprise. Elle joue, cependant, un rôle moins décisif dans le secteur des services. Ainsi, les pays avec un important secteur des services, après avoir pâti des mesures de restriction, pourraient connaître un redressement plus difficile que les autres.

Les statistiques économiques de ces premiers mois sont meilleures que prévu, y compris au Japon et dans la zone euro. Cette embellie gagne, en outre, toujours plus de secteurs. Comme le montrent les enquêtes de conjoncture, les chefs d’entreprise ont de plus en plus le sentiment de commencer à « voir le bout du tunnel ».

Dans beaucoup de pays, le nombre de contaminations est reparti à la hausse, obligeant le maintien, voire le resserrement des mesures sanitaires. C’est le cas, entre autres, en zone euro où le redémarrage de l’activité et de la demande est une nouvelle fois reporté. Il s’amorcera essentiellement grâce à l’efficacité des mesures restrictives, l’accélération de la vaccination mais aussi l’effet d’entraînement des partenaires commerciaux dont l’économie redémarre plus vite. C’est le cas des États-Unis grâce au succès du programme de vaccination et du plan de relance conséquent qui vient d’être déployé. L’influence américaine ne se limite pas aux opportunités commerciales pour les exportateurs européens. Ainsi, les taux longs en zone euro ont suivi, en partie, la hausse des rendements obligataires américains. Celle-ci reflète surtout une hausse des attentes inflationnistes, tandis que la Réserve fédérale estime qu’il devrait s’agir d’un phénomène passager. Les entreprises et les ménages devront se féliciter de la nervosité du monde obligataire. Il témoigne du sentiment que l’économie ira bientôt vraiment mieux.

Depuis la Grande récession, la base monétaire a considérablement augmenté dans plusieurs économies avancées du fait de la constitution de réserves bancaires auprès des banques centrales. Cependant, cela ne s’est pas accompagné d’un rebond significatif de l’inflation comme ce fut le cas par le passé. Dans le sillage de la crise financière mondiale, la demande de réserves de banque centrale, émanant du système bancaire, s’est nettement accrue en raison de l’état critique de l’économie et du marchés monétaire. Les nouvelles règles concernant la liquidité bancaire ont également joué un rôle. Par la suite, l’assouplissement quantitatif a provoqué une augmentation des réserves à l’initiative des banques centrales. À terme, avec le redressement de l’économie, le lien entre croissance de la masse monétaire et inflation pourrait se rétablir sous l’effet de l’accélération de la circulation de la monnaie ou celle de la croissance de la demande de crédit. Les banques centrales disposent des moyens nécessaires pour y faire face. Les marchés d’actifs, en revanche, pourraient être moins à l’aise avec cette perspective.

Ces derniers mois, les directeurs d’achat de la zone euro et des États-Unis ont fait état d’une hausse significative des prix des intrants ainsi que d’un allongement des délais de livraison. Ces évolutions reflètent l’effet perturbateur de la pandémie, l’offre ayant du mal à répondre au redressement de la demande. Selon une enquête de la Fed d’Atlanta, les entreprises qui connaissent les plus fortes perturbations sont, en général, celles dont les anticipations d’inflation sont les plus élevées. Seront-elles pour autant prêtes à relever leurs prix de vente ? Cela reste à voir. La Réserve fédérale n’a pas d’inquiétude à cet égard. Aux Etats-Unis, la nervosité sera néanmoins grande au second semestre à l’occasion de la publication des données sur l’inflation alors que l’économie devrait être en mesure de combler rapidement son écart de production (output gap).

L’inflation totale est en territoire négatif depuis plusieurs mois et l’inflation sous-jacente se maintient à un niveau très bas. Le chômage devrait continuer à grimper avant d’amorcer une décrue de sorte que les hausses de salaires devaient rester limitées. Faut-il en conclure que l’inflation va rester faible encore longtemps ? Pas nécessairement.

Les données préliminaires sur l’inflation dans la zone euro sont ressorties au-dessus des attentes, le taux d’inflation sous-jacente s’établissant à 1,4 % en janvier. L’inflation mensuelle est, néanmoins, négative, à -0,5 %. En raison de la pandémie de Covid-19, le bruit statistique associé aux données sur l’inflation est très élevé de sorte que ces dernières sont plus difficiles à interpréter. Les données d’enquête indiquent une hausse des prix des intrants et un allongement des délais de livraison, susceptibles d’exercer des pressions à la hausse sur l’inflation. Ces facteurs devraient disparaître dans le courant de l’année. Compte tenu du sous-emploi des ressources économiques, la remontée durable de l’inflation devrait être un processus très progressif.

Etant donné le rythme des campagnes de vaccination, du niveau des nouvelles contaminations et des inquiétudes relatives aux variants, les restrictions pourraient être maintenues sur une durée plus longue. Cela signifierait un retard dans la reprise. Dans les secteurs touchés par les restrictions, les difficultés pourraient perdurer et avoir des effets plus marqués. Enfin, la comparaison du rythme de reprise au niveau international pourrait impacter les flux de capitaux et sur l’euro, étant donné le retard de la zone euro.

L’introduction d’un vaccin permettra à l’économie mondiale de faire la transition d’une reprise par à-coups avec une succession de vagues de confinement et déconfinement, vers une dynamique de croissance plus pérenne. Un facteur important est la baisse progressive de l’incertitude qui poussera les ménages à dépenser plus et les entreprises à recommencer à investir. Plus vite qu’on atteint le stade de l’immunité collective, plus forte devrait être cette dynamique économique.

Les récits – ces histoires relatant des événements – pourraient influencer les comportements futurs. Dans quelques années, plusieurs d’entre eux pourraient très bien venir illustrer le bilan économique de 2020 : des chocs importants et imprévus peuvent se produire ; l’approche du « tout ce qui est nécessaire » prévaut en matière de politique monétaire, et s’étend désormais à la sphère budgétaire ; la préférence, en matière d’investissements financiers, pour l’achat d’actifs risqués plutôt qu’une sortie du marché ; la nouvelle démonstration faite pas l’Union européenne, avec son programme « Next Generation EU », de sa capacité à accomplir de grandes avancées sous la pression ; la priorité donnée au développement durable. Certains de ces récits nous rassurent tandis que d’autres ont valeur d’avertissement.

Jusqu’au bout, 2020 aura été une année pour le moins difficile. À certains égards, un espoir prudent est néanmoins de rigueur en ce qui concerne l’économie en 2021. En effet, la vaccination contre la Covid-19 devrait réduire les incertitudes entourant les perspectives économiques. De plus, des mesures de soutien budgétaire et monétaire de grande ampleur ont été mises en œuvre. Plus que jamais, cependant, la prudence s’impose en matière de prévisions. Il faudra, peut-être, plus de temps que prévu pour atteindre l’immunité collective et certaines conséquences économiques de la pandémie ne se manifesteront que sur la durée.

La pandémie de Covid-19 constitue un choc exogène pour l’économie mondiale aux proportions inédites depuis plusieurs décennies. La réaction a été vive et agile. Les banques centrales ont assoupli leur politique monétaire et injecté des liquidités, tandis que les gouvernements ont mis de côté la prudence budgétaire et utilisé leurs finances publiques pour apporter un soutien indispensable à l’économie. Ces mesures ont contribué à atténuer le choc de la pandémie. Les entreprises ont également joué un rôle important par l’agilité avec laquelle elles ont su adapter leurs modèles de production et/ou de distribution pour faire face à la rupture des chaînes d’approvisionnement ainsi qu’à l’impact des restrictions sur les ventes, mais aussi autoriser le télétravail pour une bonne partie de leur personnel. Plus important encore, la mise au point d’un vaccin est porteuse d’espoir au terme de cette année si difficile et éprouvante. La vaccination devrait conduire à une reprise économique durable même si des questions demeurent quant à l’impact potentiel de la pandémie à plus long terme sur le chômage et l’endettement du secteur des entreprises comme du secteur public.

La pandémie de Covid-19 a provoqué une baisse de l’inflation et, dans la plupart des pays de la zone euro, a accru les différences d’inflation entre les secteurs. Il faudra beaucoup de temps avant que l’activité retrouve une dynamique suffisante pour créer des tensions sur le marché du travail, condition nécessaire — en l’absence de chocs exogènes — à une hausse générale et durable de l’inflation. Il faut donc s’attendre, pour les années à venir, à ce que l’inflation oscille autour d’une tendance légèrement à la hausse. En 2021, la libération de la demande contenue — dans l’hypothèse d’un déploiement suffisamment large d’un vaccin — pourrait provoquer un rebond temporaire de l’inflation. À cet égard, la diminution de l’élasticité-prix de la demande constituera un élément-clé.

La perspective du déploiement de vaccins contre la Covid-19 a suscité des anticipations de reprise économique durable en 2021, après le cycle par à-coups observé cette année. Certains craignent, cependant, que le contrôle de la pandémie ne prenne plus de temps que ne le supposent les hypothèses retenues dans les prévisions économiques actuelles. Dans un tel scénario, les inquiétudes à l’égard de possibles nouvelles restrictions resteraient élevées, même si en raison de la vaccination ces mesures devraient être moins strictes qu’auparavant et plus localisées. Quoi qu’il en soit, dans les secteurs les plus exposés, l’investissement et l’emploi pourraient être les premiers à en pâtir.

L’annonce de la découverte d’un candidat-vaccin particulièrement efficace contre la Covid-19 a provoqué de fortes réactions sur les marchés financiers, traduisant le sentiment d’un changement des perspectives de croissance. Cette annonce suscite l’espoir de parvenir à une normalisation de l’activité économique à moyen terme, mais les effets positifs sur la croissance mettront du temps à se faire sentir. À l’évidence, l’idée d’une sortie de crise dépend dans une large mesure de l’horizon sur lequel on se place. Cependant, les décisions des ménages et des entreprises dépendent non seulement de la hausse attendue du revenu et des bénéfices, mais aussi de la dispersion de la distribution statistique autour des prévisions de croissance. La perspective d’un vaccin réduit la probabilité de résultats très négatifs et cette diminution de l’incertitude devrait finir par contribuer à un rebond de la croissance.

Après un rebond mécanique et spectaculaire de l’activité au troisième trimestre, le risque paraît bien réel qu’en zone euro, le dernier trimestre de cette année soit marqué par un arrêt brutal de la reprise. En cause, la forte hausse du nombre de nouvelles infections, les mesures qui sont prises pour arrêter cette dynamique et un sentiment général d’incertitude qui freine les dépenses. Cependant, on peut d’ores et déjà tabler sur l’effet de relance qu’aura l’assouplissement des mesures restrictives une fois que le nombre de nouveaux cas aura bien baissé. Nous vivons donc une reprise par à-coups, où fortes accélérations et ralentissement brutaux se succèdent. C’est un environnement qui, suite au manque de visibilité au-delà du court terme, freine la volonté des entreprises à investir. En outre, les ménages risquent également de reporter des dépenses importantes. Le soutien monétaire et surtout budgétaire restera donc crucial. Des effets d’entrainement venant du reste du monde le seront aussi. On pense à la Chine ou encore aux E-U où un nouveau plan de relance est préparé.

L’activité ralentissait déjà avant les nouvelles mesures de confinement et ces dernières ne feront que la freiner davantage. Nous vivons dans une économie de type « stop-start ». La contraction de l’activité devrait être plus limitée qu’en mars-avril. Les mesures sont moins strictes pour l’activité économique qu’au printemps dernier, les entreprises sont mieux préparées et les exportations devraient bénéficier d’un climat des affaires plus dynamique, en particulier en Asie. Une reprise par à-coups devrait aussi avoir des conséquences négatives à moyen et long termes. L’incertitude pourrait durer plus longtemps, entraînant un risque accru d’impacts plus importants comme la montée du chômage de longue durée ou les faillites d’entreprises. Cela pourrait conduire à une intensification des forces désinflationnistes et peser sur les finances publiques. Il faudra aussi plus de temps pour atteindre le niveau d’activité antérieur à la pandémie.

Dans beaucoup de pays développés, la dette publique en pourcentage du PIB est depuis quarante ans sur une tendance à la hausse. Une dette publique élevée affaiblit la résilience de l’économie aux chocs de croissance et de taux d’intérêt. Un ajustement budgétaire s’imposera donc tôt ou tard. À l’évidence, le moment n’est pas venu. L’économie ne s’est pas encore remise du choc de la pandémie de Covid-19 et les perspectives restent très incertaines. Il n’y a pas non plus d’urgence, compte tenu du niveau très faible des taux d’intérêt. Pour autant, l’absence d’urgence à court terme ne doit pas faire oublier la nécessité d’agir, au risque d’affaiblir davantage la résilience de l’économie. Ce serait aussi prendre le pari qu’à chaque crise, il faille s’en remettre aux programmes d’assouplissement quantitatif des banques centrales.