William De Vijlder

La hausse significative de l’inflation dans la plupart des pays avancés devrait être transitoire. Il convient néanmoins d’examiner les conséquences possibles d’une inflation transitoire élevée sur la durée. Comment les entreprises, jusque-là hésitantes, répercuteront-elles la hausse des coûts sur les prix ? Quel sera l’impact sur les dépenses, mais aussi sur les revendications salariales ? Les anticipations d’inflation évolueront-elles à la hausse ? Quid de la sensibilité accrue du marché aux surprises concernant la croissance et l’inflation ? Sans oublier les craintes d’une modification de la fonction de réaction de la banque centrale. Dans les prochains mois, les investisseurs et les banques centrales scruteront les données, mais la réaction des premiers sera plus rapide si l’inflation devait rester élevée.

D’après les données récentes, la confiance des entreprises et des ménages est en hausse, et la croissance du PIB réel devrait ralentir tout en restant bien supérieure au potentiel. Les interactions entre les dépenses, les bénéfices des entreprises et l’emploi, alors que conditions monétaires et financières sont favorables, constituent un facteur-clé. Pour utiliser une métaphore courante, le ciel semblait jusqu’à présent dégagé mais les nuages s’amoncellent. Les banques centrales devraient durcir le ton. Aux États-Unis, les dissensions politiques influencent l’agenda économique du président Biden, tandis que la Chine traverse une phase d’ajustements majeure. Surtout, les goulets d’étranglements continuent de peser sur la croissance, tandis que la flambée des prix du gaz et du pétrole nourrit l’inquiétude d’une inflation forte durablement.

Lorsque, en phase d’expansion de l’activité, l’inflation est tirée par la demande, on parle de bonne inflation. Mais il existe aussi une mauvaise inflation. Dans ce cas, la hausse des prix ne découle pas, par exemple, de l’augmentation des salaires consécutive à un marché du travail tendu. La mauvaise inflation est davantage le résultat de chocs d’offre. C’est, dans une certaine mesure, le cas actuellement dans la zone euro et dans d’autres économies du fait de la flambée récente des prix du pétrole et du gaz. La mauvaise inflation pèse sur le revenu disponible réel et, donc, sur les dépenses des ménages. L’impact devrait être plus important encore pour les plus bas revenus. En effet, ces ménages consacrent une part plus importante de leurs dépenses au au chauffage et aux carburants. Ils affichent également un taux d’épargne plus faible.

À en juger par les récentes enquêtes de conjoncture, bon nombre d’économies avancées atteindraient leur vitesse limite en termes de croissance économique, ce qui n’est pas sans conséquences. Il en résulte un risque haussier d’inflation que reconnaissent aussi bien la Réserve fédérale américaine que la BCE. Les pénuries de main-d’œuvre peuvent accélérer les hausses de salaires, mais aussi soutenir la confiance et la consommation des ménages. De plus, les goulets d’étranglement du côté de l’offre devraient stimuler l’investissement des entreprises. Toutefois, à terme, atteindre la vitesse limite peut être source de volatilité économique ultérieure. Enfin, cela peut compliquer l’analyse lorsque l’on cherche à savoir si le fléchissement du moral des chefs d’entreprises est dû à la demande ou à l’offre.

La hausse annuelle des prix à la consommation a atteint 5,3 % en juin aux Etats-Unis. Les facteurs de l’inflation restent très concentrés mais pourraient gagner d’autres secteurs. De plus en plus d’entreprises se plaignent d’une aggravation de la pression sur les prix. C’est aussi le signal que livre l’indice ISM. D’après les données historiques, une relation assez étroite peut être observée entre l’indicateur des pressions sur les prix et la hausse des prix à la production. Néanmoins, la transmission dépend de plusieurs facteurs tels que la politique de tarification, la position concurrentielle, les goulets d’étranglement sur le marché du travail. Les prochains mois seront décisifs pour la Réserve fédérale et les marchés financiers, compte tenu de la thèse défendue par la Fed jusque-là selon laquelle la hausse de l’inflation serait temporaire. Le marché obligataire s’est rangé à cet avis jusqu’ici mais sa sensibilité à une hausse surprise de l’inflation devrait être plus élevée que la normale

La conjonction d’évolutions favorables a conduit au cours du premier semestre à une amélioration généralisée de la confiance des entreprises et des consommateurs dans les économies avancées : campagnes de vaccination réussies, baisse du nombre de nouvelles infections, soutien continu des politiques budgétaire et monétaire et retombées positives à l’échelle internationale. Progressivement, la reprise « mécanique » dans les secteurs qui avaient auparavant souffert des restrictions devrait se ralentir. Les goulots d’étranglement et certaines augmentations de prix pourraient agir comme un vent contraire. Le cycle de croissance, malgré un ralentissement graduel, est loin d’être achevé, mais la lutte contre la COVID-19 ne l’est pas davantage. On craint de plus en plus que de nouveaux variants entraînent des comportements de précaution, freinant certaines catégories de dépenses. Cette préoccupation a déjà provoqué une baisse importante des rendements obligataires, malgré la crainte que l’inflation aux États-Unis reste élevée plus durablement. Cela signifie également que les orientations de la politique des banques centrales seront un point clé d’attention au cours du second semestre de l’année.

La convergence d’évolutions favorables a engendré au premier semestre 2021 une amélioration quasi générale du moral des chefs d’entreprises et des consommateurs des économies avancées. Les campagnes de vaccination ont accéléré leur rythme tandis que le nombre de nouveaux cas de Covid-19 a chuté. La politique monétaire, qui est restée très accommodante, a aussi joué un rôle de même que la politique budgétaire qui a accru la marge de manœuvre des gouvernements pour soutenir leur économie. À travers les flux de capitaux et d’échanges internationaux, ces dynamiques ont eu des retombées internationales bénéfiques, amenant une amélioration marquée des carnets de commandes à l’exportation.

Entreprises et consommateurs ont été nombreux à voir leurs perspectives s’améliorer dans les économies avancées au premier semestre, mais les enquêtes de conjoncture pourraient désormais marquer le pas. En variation trimestrielle, la croissance du PIB devrait culminer au troisième trimestre de cette année. Toutefois, sur la durée de notre horizon de prévision, qui s’étend jusqu’à la fin de l’année prochaine, la croissance trimestrielle devrait rester supérieure à son potentiel. Ces perspectives favorables pour l’économie réelle soulèvent des défis pour les marchés financiers. Les bonnes surprises sur le plan des performances bénéficiaires risquent de se raréfier. En outre, il va falloir composer avec les perspectives d’inflation. Si pour l’instant, ni la Réserve fédérale américaine ni les marchés ne paraissent s’en inquiéter, les chiffres de la croissance et de l’inflation devraient faire l’objet d’une attention particulière au cours des prochains mois, à mesure que l’on tentera de décrypter la trajectoire de la politique monétaire des États-Unis

Le marché du travail devrait jouer un rôle crucial dans la reprise par son impact sur les revenus et les dépenses des ménages. À cet égard, plusieurs éléments incitent à l’optimisme. Les dernières enquêtes auprès des chefs d’entreprises indiquent une nouvelle hausse des intentions de recrutement tandis que les anticipations de chômage des ménages ont reculé en deçà de leur niveau prépandémie. Les intentions d’achats importants des ménages au cours des douze prochains mois ont déjà augmenté, une tendance qui devrait se poursuivre à la faveur de l’amélioration de la situation financière et de la diminution de l’incertitude sur le revenu.

Après une croissance économique robuste aux États-Unis et dans la zone euro aux deuxième et troisième trimestres, l’activité devrait progressivement marquer le pas. Compte tenu de l’« acquis de croissance » au quatrième trimestre, le ralentissement perçu par rapport au troisième pourrait être bien plus significatif que ce que montrent les prévisions actuelles. Aux États-Unis, l’inflation élevée mettra du temps à reculer. Conjuguée à une décélération de la croissance, cette situation pourrait renforcer le récit de la stagflation. Cependant, celui-ci semble infondé : l’inflation devrait continuer à se replier au premier semestre de l’année prochaine et l’économie américaine, à croître au-dessus de son potentiel.

Les années 1970 resteront dans les annales comme la décennie de la stagflation, qui se définit comme une période de croissance molle, voire négative, et d’inflation historiquement élevée. Ce phénomène est principalement imputé aux deux chocs d’offre survenus sur le marché pétrolier, mais d’autres facteurs ont également joué un rôle. Au cours de cette année, la levée des restrictions liées à la Covid-19 a provoqué un déséquilibre entre l’offre et la demande, entraînant un rebond significatif de l’inflation. Certains craignent qu’après avoir été particulièrement robuste, la croissance marque le pas, tandis que l’inflation pourrait rester durablement élevée. Cela a donné lieu à des commentaires selon lesquels la stagflation, quoique en mode allégé, pourrait faire son retour. Ce risque semble, cependant, limité.

La prolongation de l’augmentation actuelle des prix dépend d’une interaction complexe entre coûts du travail, marges bénéficiaires et pouvoir de fixation des prix.

Historiquement, une corrélation très étroite a été observée entre les pics cycliques du climat économique allemand – qui depuis le début de l’euro coïncide plus ou moins avec le pic du climat économique de la zone euro – et le rendement du Bund à 10 ans. Ce dernier tend à diminuer, une fois le pic passé. Bien que d’autres facteurs jouent également un rôle dans la dynamique des taux d’intérêt à long terme, il est important de garder à l’esprit l’expérience historique quand il s’agit d’évaluer les perspectives de rendement des obligations.

Les premiers signes de la reprise sont de plus en plus visibles dans la zone euro. Il est important de souligner que l’amélioration de la confiance gagne les différents secteurs d’activité ainsi que celui des ménages. Ces évolutions tiennent à plusieurs facteurs.

La récession économique globale provoquée par la pandémie de Covid-19 a été atypique et il semble que la reprise le sera également. Face à l’ampleur actuelle de la demande, l’offre peine à suivre et on observe une hausse de l’inflation. Cette accélération de la hausse des prix pourrait-elle être durable ?

La pandémie a provoqué une hausse du chômage, mais grâce aux mesures prises par les gouvernements, elle est restée relativement limitée. Les prévisions tablent sur une hausse du chômage cette année mais il y a des signes encourageants venant des données d’enquête. Elles montrent que de plus en plus d’entreprises envisagent de créer des emplois.

Dans les pays où les restrictions à la mobilité sont levées, la demande croît brusquement, provoquant un déséquilibre par rapport à l’offre. Celle-ci met en effet plus de temps à réagir, surtout lorsque les chaînes de valeur sont longues et complexes. Ces derniers mois, les entreprises disent subir des retards de livraison et une hausse du prix des intrants. D’après les données historiques des États-Unis et de la zone euro, l’effet sur l’inflation devrait être limité et temporaire. Néanmoins, sur les marchés obligataires le point mort d’inflation a augmenté significativement. Cela reflète l’inquiétude croissante des investisseurs vis-à-vis d’une possible hausse surprenante de l’inflation. En cas de relâchement des pressions sur l’offre, dans les prochains mois, on devrait donc s’attendre à une baisse du point mort d’inflation.

Dans le débat en cours sur la politique économique aux États-Unis, certains commentateurs s’alarment sur un possible retour aux années 70. C’était une période de chocs majeurs – passage à des taux de change flottants, deux crises pétrolières – marquée par une inflation élevée et accélérée et le rôle accru du gouvernement. Dans son discours d’investiture en janvier 1981, le président Reagan a fait valoir que « le gouvernement n’est pas la solution à notre problème; c’est le gouvernement qui est le problème ». Aujourd’hui, confrontée à de multiples défis, l’administration Biden intensifie son rôle et la politique monétaire reste très expansionniste malgré une forte accélération de la croissance. Pour certains observateurs, les risques d’inflation sont à la hausse, mais le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, estime qu’il s’agit d’un phénomène transitoire, ajoutant que, si cela devait perdurer, la politique de la Banque centrale serait ajustée : la Fed a tiré les leçons de la politique qu’elle a menée dans les années 70.