William De Vijlder

Le cycle économique actuel est atypique, et cela influence la démarche analytique. L’attention se porte sur l’offre et sa capacité à répondre au niveau de la demande, plutôt que sur la demande elle-même. Les ruptures d’approvisionnement jouent un rôle central mais les récents indices PMI suggèrent que le plus dur serait derrière nous. Dans la zone euro comme aux États-Unis, la part des entreprises confrontées à une hausse des prix des intrants, et qui envisagent d’augmenter leurs prix à la production, a commencé à diminuer. De plus, les délais de livraison raccourcissent. L’indice des tensions sur la chaîne d’approvisionnement mondiale de la Réserve fédérale de New York semble avoir atteint un pic. Néanmoins, la visibilité est très faible. Étant donné l’importance des ruptures d’approvisionnement dans les perspectives de croissance et d’inflation, l’incertitude des prévisions devrait rester très élevée.

Les dernières prévisions tablent sur des perspectives de croissance favorables en 2022, avec un recul de l’inflation dans le courant de l’année. Les incertitudes restent néanmoins élevées, et le risque subsiste que certaines variables économiques clés s’écartent des anticipations. Le principal enjeu « connu/inconnu » réside dans l’évolution de la pandémie. La croissance du PIB réel pourrait être plus forte qu’anticipé si l’inflation reflue plus vite que prévu. Le resserrement des conditions de financement, la multiplication des ruptures d’approvisionnement et une inflation plus durablement élevée constituent les principaux facteurs d’une possible révision à la baisse des prévisions de croissance.

Après la récession soudaine, profonde et atypique de 2020, provoquée par la pandémie de Covid-19, l’année 2021 a également inédite à plusieurs égards. Les goulets d’étranglement du côté de l’offre et les perturbations des chaînes d’approvisionnement, thèmes dominants en 2021, ont freiné la croissance, directement mais aussi indirectement, en entraînant une remontée de l’inflation à des niveaux inédits depuis des décennies. Dans l’hypothèse d’une maîtrise progressive de la pandémie grâce à une meilleure couverture vaccinale, nous devrions assister en 2022 à une normalisation en termes de croissance, d’inflation et de politique monétaire.

Devant le Sénat américain, Jerome Powell a reconnu qu’il pouvait y avoir une inflation moins transitoire que ce que l’on avait pensé jusque-là, ce qui justifierait une réduction des achats d’actifs plus rapide. Malgré ce durcissement de ton, les bons du Trésor ont faibli. Cela pourrait refléter l’inquiétude des marchés sur l’évolution de la pandémie. Le nouveau variant Omicron constitue, en outre, un choc d’incertitude pour les ménages et les entreprises. Il vient s’ajouter à un choc d’offre négatif qui freine la demande. Cela rend la tâche des banques centrales plus complexe que jamais au moment de décider de l’ampleur du coup de frein monétaire qu’elles peuvent donner. 

Les entreprises de la zone euro font état de pénuries records de main-d’œuvre. Si celles-ci sont en partie de nature cyclique, certains facteurs structurels interviennent. D’après l’enquête annuelle 2020 de la BEI sur les investissements, la disponibilité de personnel qualifié arrive en deuxième position des principaux facteurs pesant sur les décisions d’investissement à long terme dans la zone euro. Les pénuries structurelles de main-d’œuvre pèsent sur la croissance du PIB, en affectant la formation de capital, l’innovation et la productivité. La politique économique et, surtout, l’éducation, qui inclut la formation professionnelle tout au long de la vie, ont un rôle essentiel à jouer pour qu’à l’avenir, les qualifications soient en adéquation, en quantité et en qualité, avec les besoins du marché de travail.

Dans la zone euro, les enquêtes auprès des entreprises font ressortir des pénuries records de personnel. Elles constituent un frein pour la croissance économique et laissent entrevoir une augmentation plus rapide des salaires et une hausse de l’inflation. À ce jour, la progression des salaires reste modérée mais, compte tenu de sa relation historique avec les goulets d’étranglement sur le marché du travail, une accélération semble probable. Malgré les difficultés des entreprises à pourvoir les postes vacants, le sous-emploi reste supérieur aux niveaux pré-pandémie. Cette situation devrait s’améliorer dans les prochains mois. Toutefois, pour alléger les tensions sur le marché du travail, les intentions d’embauche des entreprises seront déterminantes. Or, d’après des enquêtes récentes, celles-ci devraient rester élevées.

D’après une étude récente, l’économie américaine pourrait entrer en récession compte tenu du mouvement à la baisse des attentes des consommateurs. Cependant, la crise du Covid-19 complique l’analyse des données. Les fluctuations des chiffres des infections influencent les attentes, tout comme la spécificité de la reprise de 2020 et d’autres facteurs qui ont fait bondir l’inflation. Au vu du nombre record de départs volontaires, le fléchissement de la confiance des consommateurs pourrait refléter les inquiétudes des Américains concernant l’inflation et son effet sur le pouvoir d’achat. Un phénomène similaire apparait en France d’après les derniers chiffres de la confiance des consommateurs.

La hausse significative de l’inflation dans la plupart des pays avancés devrait être transitoire. Il convient néanmoins d’examiner les conséquences possibles d’une inflation transitoire élevée sur la durée. Comment les entreprises, jusque-là hésitantes, répercuteront-elles la hausse des coûts sur les prix ? Quel sera l’impact sur les dépenses, mais aussi sur les revendications salariales ? Les anticipations d’inflation évolueront-elles à la hausse ? Quid de la sensibilité accrue du marché aux surprises concernant la croissance et l’inflation ? Sans oublier les craintes d’une modification de la fonction de réaction de la banque centrale. Dans les prochains mois, les investisseurs et les banques centrales scruteront les données, mais la réaction des premiers sera plus rapide si l’inflation devait rester élevée.

Les prévisions du FMI, dans ses dernières Perspectives de l’économie mondiale, dépeignent une situation assez positive mais la répartition des risques suscite un certain inconfort. Les risques pour la croissance du PIB réel sont orientés à la baisse principalement en raison de nouveaux variants de la Covid-19 dont les effets pourraient se faire durement sentir dans les pays présentant de faibles taux de vaccination. La croissance pourrait aussi être à la peine en cas de poursuite de la flambée des prix de l’énergie. Les risques d’inflation sont, par ailleurs, orientés à la hausse. Les déséquilibres entre l’offre et la demande pourraient durer plus longtemps que prévu tandis que le choc énergétique pourrait entraîner des effets de second tour. Aussi l’incertitude entourant les perspectives de l’inflation est-elle grande. Les banques centrales devront s’armer de patience en attendant que l’inflation évolue à la baisse, mais tout en restant vigilantes et en se tenant prêtes à agir si nécessaire. Leur communication sera scrutée de près par les marchés financiers qui, jusqu’à présent, ont réagi dans le calme à la hausse de l’inflation.

D’après les données récentes, la confiance des entreprises et des ménages est en hausse, et la croissance du PIB réel devrait ralentir tout en restant bien supérieure au potentiel. Les interactions entre les dépenses, les bénéfices des entreprises et l’emploi, alors que conditions monétaires et financières sont favorables, constituent un facteur-clé. Pour utiliser une métaphore courante, le ciel semblait jusqu’à présent dégagé mais les nuages s’amoncellent. Les banques centrales devraient durcir le ton. Aux États-Unis, les dissensions politiques influencent l’agenda économique du président Biden, tandis que la Chine traverse une phase d’ajustements majeure. Surtout, les goulets d’étranglements continuent de peser sur la croissance, tandis que la flambée des prix du gaz et du pétrole nourrit l’inquiétude d’une inflation forte durablement.

Lorsque, en phase d’expansion de l’activité, l’inflation est tirée par la demande, on parle de bonne inflation. Mais il existe aussi une mauvaise inflation. Dans ce cas, la hausse des prix ne découle pas, par exemple, de l’augmentation des salaires consécutive à un marché du travail tendu. La mauvaise inflation est davantage le résultat de chocs d’offre. C’est, dans une certaine mesure, le cas actuellement dans la zone euro et dans d’autres économies du fait de la flambée récente des prix du pétrole et du gaz. La mauvaise inflation pèse sur le revenu disponible réel et, donc, sur les dépenses des ménages. L’impact devrait être plus important encore pour les plus bas revenus. En effet, ces ménages consacrent une part plus importante de leurs dépenses au au chauffage et aux carburants. Ils affichent également un taux d’épargne plus faible.