William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas

Changement de modèles de consommation et Covid-19

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EcoTV Avril 2021

Conjoncture économique : un sentiment de printemps

Les statistiques économiques de ces premiers mois sont meilleures que prévu, y compris au Japon et dans la zone euro. Cette embellie gagne, en outre, toujours plus de secteurs. Comme le montrent les enquêtes de conjoncture, les chefs d’entreprise ont de plus en plus le sentiment de commencer à « voir le bout du tunnel ».

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Les banques centrales face au changement climatique

Les banques centrales prennent de plus en plus conscience de l’impact du changement climatique sur les prix et la stabilité financière. De plus, par le biais des collatéraux et des achats d’actifs, leurs bilans sont exposés à ce risque. La BCE l’a intégré à sa revue de la stratégie monétaire lancée en 2020. La question centrale est de savoir si la BCE devrait aussi poursuivre des objectifs climatiques dans sa politique monétaire. Cela pourrait être perçu par certains comme trop éloigné de sa mission qui consiste à viser la stabilité des prix. A minima, on s’attend à ce que la banque centrale demande davantage d’informations sur les facteurs liés au climat des actifs qu’elle détient. La question du maintien de la neutralité de ses achats à l’égard du marché reste ouverte. Le marché attend donc avec impatience le résultat de la revue stratégique qui devrait être annoncé en septembre 2021.

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Illustration édito EcoP

La certitude que l’incertitude finira par baisser

Dans beaucoup de pays, le nombre de contaminations est reparti à la hausse, obligeant le maintien, voire le resserrement des mesures sanitaires. C’est le cas, entre autres, en zone euro où le redémarrage de l’activité et de la demande est une nouvelle fois reporté. Il s’amorcera essentiellement grâce à l’efficacité des mesures restrictives, l’accélération de la vaccination mais aussi l’effet d’entraînement des partenaires commerciaux dont l’économie redémarre plus vite. C’est le cas des États-Unis grâce au succès du programme de vaccination et du plan de relance conséquent qui vient d’être déployé. L’influence américaine ne se limite pas aux opportunités commerciales pour les exportateurs européens. Ainsi, les taux longs en zone euro ont suivi, en partie, la hausse des rendements obligataires américains. Celle-ci reflète surtout une hausse des attentes inflationnistes, tandis que la Réserve fédérale estime qu’il devrait s’agir d’un phénomène passager. Les entreprises et les ménages devront se féliciter de la nervosité du monde obligataire. Il témoigne du sentiment que l’économie ira bientôt vraiment mieux.

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Edito 21.13

Va-t-on vers une reconnexion entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation ?

Depuis la Grande récession, la base monétaire a considérablement augmenté dans plusieurs économies avancées du fait de la constitution de réserves bancaires auprès des banques centrales. Cependant, cela ne s’est pas accompagné d’un rebond significatif de l’inflation comme ce fut le cas par le passé. Dans le sillage de la crise financière mondiale, la demande de réserves de banque centrale, émanant du système bancaire, s’est nettement accrue en raison de l’état critique de l’économie et du marchés monétaire. Les nouvelles règles concernant la liquidité bancaire ont également joué un rôle. Par la suite, l’assouplissement quantitatif a provoqué une augmentation des réserves à l’initiative des banques centrales. À terme, avec le redressement de l’économie, le lien entre croissance de la masse monétaire et inflation pourrait se rétablir sous l’effet de l’accélération de la circulation de la monnaie ou celle de la croissance de la demande de crédit. Les banques centrales disposent des moyens nécessaires pour y faire face. Les marchés d’actifs, en revanche, pourraient être moins à l’aise avec cette perspective.

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Inflation

États-Unis : nervosité sur les perspectives d’inflation à court terme

Ces derniers mois, les directeurs d’achat de la zone euro et des États-Unis ont fait état d’une hausse significative des prix des intrants ainsi que d’un allongement des délais de livraison. Ces évolutions reflètent l’effet perturbateur de la pandémie, l’offre ayant du mal à répondre au redressement de la demande. Selon une enquête de la Fed d’Atlanta, les entreprises qui connaissent les plus fortes perturbations sont, en général, celles dont les anticipations d’inflation sont les plus élevées. Seront-elles pour autant prêtes à relever leurs prix de vente ? Cela reste à voir. La Réserve fédérale n’a pas d’inquiétude à cet égard. Aux Etats-Unis, la nervosité sera néanmoins grande au second semestre à l’occasion de la publication des données sur l’inflation alors que l’économie devrait être en mesure de combler rapidement son écart de production (output gap).

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FOMC

États-Unis : lire dans les pensées de la Réserve fédérale

Les dernières projections des membres du FOMC reflètent l’effet d’entraînement, robuste mais temporaire, de la relance budgétaire et de la normalisation de l’activité économique du fait de la vaccination des adultes. Ils tablent ainsi sur une hausse limitée de l’inflation. Quatre d’entre eux estiment désormais que la situation justifierait un relèvement du taux des fonds fédéraux l’année prochaine. Selon sept autres, les conditions seraient réunies pour 2023. Le président de la Fed n’a pas manqué de souligner que les projections ne constituent pas les prévisions du Comité et que les données ne justifient pas un virage monétaire. Ce message a manifestement ancré les taux d’intérêt à court terme, tandis que les rendements des obligations à long terme fluctuent entre soulagement et malaise à propos du niveau auquel le taux des fonds fédéraux pourrait se situer d’ici plusieurs années.

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Interview BV 20 mars 2021

Un point sur les cryptomonnaies

Un fichier jpeg réalisé par Beeple, un artiste numérique, s’est récemment vendu USD 69,3 millions. Avant la mise aux enchères, Christie’s avait déclaré accepter les règlements en Ethereum, une cryptomonnaie dont le cours (exprimé en dollars), tout comme le bitcoin, s’est dernièrement spectaculairement apprécié. Cet événement soulève des interrogations sur l’utilisation des cryptomonnaies, l’influence de l’appréciation des cryptomonnaies sur le prix des actifs réels ainsi que sur une potentielle corrélation avec les actifs financiers.

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EcoTV 20210311

Les turbulences du marché obligataire : causes et conséquences

Ces derniers mois, les rendements des Treasuries se sont envolés sous l’effet de l’augmentation des anticipations d’inflation. Plus récemment, cependant, la hausse des taux réels a été le principal facteur de la poussée des taux américains, une hausse qui s’explique, à son tour, par la perspective d’une nouvelle relance budgétaire massive.

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monnaie

Acheteurs de bitcoins : la prudence est de mise

Il ressort de l’analyse des fonctions d’une monnaie que les cryptomonnaies doivent être considérées comme un instrument d’investissement, plutôt que comme une alternative à une monnaie fiduciaire. Les corrélations sont plus élevées depuis le début de 2020 entre le bitcoin, le cuivre, les actions et, surtout, les points morts d’inflation. L’ampleur des variations du cours du bitcoin témoigne des vagues spéculatives à l’œuvre, portées par les achats sur momentum et les anticipations extrapolées d’appréciation du cours. Lorsque la valeur fondamentale d’un instrument est très difficile, sinon impossible, à déterminer et que les variations du cours à court terme sont un multiple de celles observées sur les marchés actions, la prudence est de mise.

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Politique monétaire

Doit-on craindre un durcissement des conditions financières dans la zone euro ?

Au regard des évolutions du marché obligataire et du marché actions, le cycle financier est très synchronisé au niveau mondial. Néanmoins, on constate une désynchronisation des cycles conjoncturels entre les États-Unis et la zone euro. La poussée des rendements des obligations d’État de la zone euro, dans le sillage des taux américains, ne doit pas être considérée comme un signe de bonne santé économique. Au contraire, elle intervient à un mauvais moment. On peut, a minima, s’attendre à une déclaration très ferme du Conseil des gouverneurs de la BCE, le 11 mars prochain, sur sa détermination à agir en cas de hausse persistante des rendements. Bien entendu, les marchés préféreraient une action immédiate. Après tout, l’outil (le Programme d’achats d’urgence face à la pandémie ou PEPP) est déjà là et on pourrait en faire un plus large usage.

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Illustration ECOTV Mars

La remontée des rendements obligataires implique-t-elle un contrôle de la courbe des taux ?

Aux États-Unis, la perspective d’une nouvelle relance budgétaire massive sur fond de campagne de vaccination rapide a récemment entraîné une hausse significative des rendements des Treasuries. Cette dynamique des taux longs a eu des répercussions au niveau mondial avec une nette hausse des taux longs en Europe (les taux Bund à 10 ans ont enregistré une hausse de presque 40 points de base) mais aussi dans d’autres parties du monde comme l’Australie.

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Bonds

États-Unis : la remontée des rendements obligataires doit-elle inquiéter les investisseurs en actions ?

Jusqu’à une date récente, la hausse des taux d’intérêt à long terme n’a pas empêché le marché actions de grimper, mais à en juger par les évolutions de la semaine, l’inquiétude semble gagner les investisseurs. L’impact potentiel de la remontée des taux obligataires sur les cours des actions dépend des facteurs à l’origine de cette augmentation : accélération de la croissance, baisse de l’incertitude, hausse des anticipations d’inflation. Ce dernier facteur est le plus délicat car il pourrait entraîner une réévaluation en profondeur des perspectives de politique monétaire. Au cours des deux dernières décennies, la relation entre la hausse des taux et le marché actions n’a pas été significative d’un point de vue statistique, ce qui s’explique entre autres par l’approche gradualiste de la politique monétaire. Comme le montrent ses déclarations récentes, Jerome Powell sait parfaitement combien il est important de ne pas prendre le marché par surprise.

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Dette

Le coût de l’annulation de la dette publique (et du débat qu’elle suscite)

Récemment, plusieurs appels ont été lancés en faveur de l’annulation d’une partie de la dette publique détenue par la BCE. Une telle opération constituerait une violation du traité européen. Sur le plan économique, elle serait inutile étant donné que les intérêts versés à la BCE au titre de la dette reviennent aux Etats sous forme de dividendes. De plus, cela aurait en fait un coût : la hausse des anticipations d’inflation et/ou l’augmentation de la prime de risque d’inflation entraîneraient une remontée des rendements obligataires. La nature extrême de cette mesure pourrait également saper la confiance. En réalité, la très grande faiblesse des taux d’intérêt implique que les Etats ont beaucoup de temps devant eux pour restaurer les finances publiques. Enfin, la simple évocation par de hauts responsables de la possibilité d’une annulation de la dette pourrait aussi entraîner un coût : les marchés financiers pourraient estimer que l’impensable devient progressivement moins impensable.

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Public finance

États-Unis : en matière de relance budgétaire, le risque est de ne pas en faire assez

L’état désastreux du marché du travail exige un effort de soutien important de l’économie. Ce point de vue est partagé par le président de la Fed, Jerome Powell, et le secrétaire au Trésor, Yellen. Le plan de relance budgétaire massif préparé par l’administration Biden a fait l’objet de critiques de la part d’éminents économistes. Selon eux, ce plan est trop important et pourrait provoquer une augmentation considérable de l’inflation. En décidant de la taille du plan budgétaire, les considérations de gestion des risques jouent un rôle important. Le risque le plus important est clairement de ne pas en faire assez. Cependant, si l’on fait beaucoup, la Réserve fédérale devra finalement démontrer son indépendance en n’hésitant pas à augmenter les taux malgré l’impact sur les finances publiques.

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EcoTV

Vers un rebond de l’inflation dans la zone euro, malgré tout ?

L’inflation totale est en territoire négatif depuis plusieurs mois et l’inflation sous-jacente se maintient à un niveau très bas. Le chômage devrait continuer à grimper avant d’amorcer une décrue de sorte que les hausses de salaires devaient rester limitées. Faut-il en conclure que l’inflation va rester faible encore longtemps ? Pas nécessairement.

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Inflation

Inflation dans la zone euro : plus de bruit que de signal

Les données préliminaires sur l’inflation dans la zone euro sont ressorties au-dessus des attentes, le taux d’inflation sous-jacente s’établissant à 1,4 % en janvier. L’inflation mensuelle est, néanmoins, négative, à -0,5 %. En raison de la pandémie de Covid-19, le bruit statistique associé aux données sur l’inflation est très élevé de sorte que ces dernières sont plus difficiles à interpréter. Les données d’enquête indiquent une hausse des prix des intrants et un allongement des délais de livraison, susceptibles d’exercer des pressions à la hausse sur l’inflation. Ces facteurs devraient disparaître dans le courant de l’année. Compte tenu du sous-emploi des ressources économiques, la remontée durable de l’inflation devrait être un processus très progressif.

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EcoTVW

Vers une reprise différée dans la zone euro ?

Etant donné le rythme des campagnes de vaccination, du niveau des nouvelles contaminations et des inquiétudes relatives aux variants, les restrictions pourraient être maintenues sur une durée plus longue. Cela signifierait un retard dans la reprise. Dans les secteurs touchés par les restrictions, les difficultés pourraient perdurer et avoir des effets plus marqués. Enfin, la comparaison du rythme de reprise au niveau international pourrait impacter les flux de capitaux et sur l’euro, étant donné le retard de la zone euro.

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Wall Street

Acheter des options d’achat comme on joue à la loterie : quelles implications ?

D’après la littérature académique, certains investisseurs utilisent les actions ou les options d’achat comme s’ils jouaient à la loterie. Ils savent qu’ils peuvent perdre leur mise mais espèrent empocher des gains substantiels. Les événements récents sur le marché actions américain illustrent cette idée. La combinaison d’un comportement grégaire et d’une liquidation forcée des positions courtes a entraîné une grande volatilité. Si ce phénomène devenait récurrent, l’efficacité informationnelle des cours des actions serait moindre, la prime de risque exigée augmenterait et cela influencerait le coût du capital des entreprises.

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Dollar/euro

Le fléchissement (sans) surprise du dollar et ce qui pourrait entraîner un changement de direction

Ces derniers mois, le dollar US s’est affaibli face à l’euro tandis que l’écart entre les rendements obligataires réels des bons du Trésor américain et du Bund allemand s’est creusé. Parmi les facteurs à l’oeuvre, la politique de la Réserve fédérale est cruciale car elle influence les flux de capitaux à partir des Etats-Unis et le comportement des investisseurs de la zone euro. Le plus grand risque pouvant entraîner un changement de direction serait un nouvel épisode du « taper tantrum » de 2013, lorsque la Réserve fédérale évoquait un début de normalisation de sa politique monétaire. Cependant, il ne faut pas s’attendre de sitôt à un tel changement d’orientation.

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Bonds

Surprenant découplage entre les rendements des taux longs américains et allemands

Les rendements des Treasuries et du Bund ont tendance à être fortement corrélés mais, depuis la fin août 2020, ceux du taux long allemand se sont pour l’essentiel stabilisés tandis que les rendements des taux longs américains ont augmenté.Cet élargissement du spread s’explique par une hausse du différentiel de taux réels, en grande partie due à la baisse des rendements réels allemands.Cela pourrait traduire un plus grand pessimisme des investisseurs obligataires à l’égard des perspectives de croissance en Allemagne et, par extension, dans la zone euro. L’autre interprétation, plus probable, est que la prime de risque de taux réels a baissé en Allemagne suite aux achats d’actifs effectués par la Banque centrale européenne. Dans ce cas, l’inquiétude des investisseurs va grandir à l’idée qu’une fois la pandémie passée, la BCE devra mettre un terme à ses achats nets dans le cadre du PEPP.

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William De Vijlder

A propos de William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas
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