William De Vijlder

L’introduction d’un vaccin permettra à l’économie mondiale de faire la transition d’une reprise par à-coups avec une succession de vagues de confinement et déconfinement, vers une dynamique de croissance plus pérenne. Un facteur important est la baisse progressive de l’incertitude qui poussera les ménages à dépenser plus et les entreprises à recommencer à investir. Plus vite qu’on atteint le stade de l’immunité collective, plus forte devrait être cette dynamique économique.

Les récits – ces histoires relatant des événements – pourraient influencer les comportements futurs. Dans quelques années, plusieurs d’entre eux pourraient très bien venir illustrer le bilan économique de 2020 : des chocs importants et imprévus peuvent se produire ; l’approche du « tout ce qui est nécessaire » prévaut en matière de politique monétaire, et s’étend désormais à la sphère budgétaire ; la préférence, en matière d’investissements financiers, pour l’achat d’actifs risqués plutôt qu’une sortie du marché ; la nouvelle démonstration faite pas l’Union européenne, avec son programme « Next Generation EU », de sa capacité à accomplir de grandes avancées sous la pression ; la priorité donnée au développement durable. Certains de ces récits nous rassurent tandis que d’autres ont valeur d’avertissement.

Jusqu’au bout, 2020 aura été une année pour le moins difficile. À certains égards, un espoir prudent est néanmoins de rigueur en ce qui concerne l’économie en 2021. En effet, la vaccination contre la Covid-19 devrait réduire les incertitudes entourant les perspectives économiques. De plus, des mesures de soutien budgétaire et monétaire de grande ampleur ont été mises en œuvre. Plus que jamais, cependant, la prudence s’impose en matière de prévisions. Il faudra, peut-être, plus de temps que prévu pour atteindre l’immunité collective et certaines conséquences économiques de la pandémie ne se manifesteront que sur la durée.

La pandémie de Covid-19 constitue un choc exogène pour l’économie mondiale aux proportions inédites depuis plusieurs décennies. La réaction a été vive et agile. Les banques centrales ont assoupli leur politique monétaire et injecté des liquidités, tandis que les gouvernements ont mis de côté la prudence budgétaire et utilisé leurs finances publiques pour apporter un soutien indispensable à l’économie. Ces mesures ont contribué à atténuer le choc de la pandémie. Les entreprises ont également joué un rôle important par l’agilité avec laquelle elles ont su adapter leurs modèles de production et/ou de distribution pour faire face à la rupture des chaînes d’approvisionnement ainsi qu’à l’impact des restrictions sur les ventes, mais aussi autoriser le télétravail pour une bonne partie de leur personnel. Plus important encore, la mise au point d’un vaccin est porteuse d’espoir au terme de cette année si difficile et éprouvante. La vaccination devrait conduire à une reprise économique durable même si des questions demeurent quant à l’impact potentiel de la pandémie à plus long terme sur le chômage et l’endettement du secteur des entreprises comme du secteur public.

La pandémie de Covid-19 a provoqué une baisse de l’inflation et, dans la plupart des pays de la zone euro, a accru les différences d’inflation entre les secteurs. Il faudra beaucoup de temps avant que l’activité retrouve une dynamique suffisante pour créer des tensions sur le marché du travail, condition nécessaire — en l’absence de chocs exogènes — à une hausse générale et durable de l’inflation. Il faut donc s’attendre, pour les années à venir, à ce que l’inflation oscille autour d’une tendance légèrement à la hausse. En 2021, la libération de la demande contenue — dans l’hypothèse d’un déploiement suffisamment large d’un vaccin — pourrait provoquer un rebond temporaire de l’inflation. À cet égard, la diminution de l’élasticité-prix de la demande constituera un élément-clé.

La perspective du déploiement de vaccins contre la Covid-19 a suscité des anticipations de reprise économique durable en 2021, après le cycle par à-coups observé cette année. Certains craignent, cependant, que le contrôle de la pandémie ne prenne plus de temps que ne le supposent les hypothèses retenues dans les prévisions économiques actuelles. Dans un tel scénario, les inquiétudes à l’égard de possibles nouvelles restrictions resteraient élevées, même si en raison de la vaccination ces mesures devraient être moins strictes qu’auparavant et plus localisées. Quoi qu’il en soit, dans les secteurs les plus exposés, l’investissement et l’emploi pourraient être les premiers à en pâtir.

L’annonce de la découverte d’un candidat-vaccin particulièrement efficace contre la Covid-19 a provoqué de fortes réactions sur les marchés financiers, traduisant le sentiment d’un changement des perspectives de croissance. Cette annonce suscite l’espoir de parvenir à une normalisation de l’activité économique à moyen terme, mais les effets positifs sur la croissance mettront du temps à se faire sentir. À l’évidence, l’idée d’une sortie de crise dépend dans une large mesure de l’horizon sur lequel on se place. Cependant, les décisions des ménages et des entreprises dépendent non seulement de la hausse attendue du revenu et des bénéfices, mais aussi de la dispersion de la distribution statistique autour des prévisions de croissance. La perspective d’un vaccin réduit la probabilité de résultats très négatifs et cette diminution de l’incertitude devrait finir par contribuer à un rebond de la croissance.

Après un rebond mécanique et spectaculaire de l’activité au troisième trimestre, le risque paraît bien réel qu’en zone euro, le dernier trimestre de cette année soit marqué par un arrêt brutal de la reprise. En cause, la forte hausse du nombre de nouvelles infections, les mesures qui sont prises pour arrêter cette dynamique et un sentiment général d’incertitude qui freine les dépenses. Cependant, on peut d’ores et déjà tabler sur l’effet de relance qu’aura l’assouplissement des mesures restrictives une fois que le nombre de nouveaux cas aura bien baissé. Nous vivons donc une reprise par à-coups, où fortes accélérations et ralentissement brutaux se succèdent. C’est un environnement qui, suite au manque de visibilité au-delà du court terme, freine la volonté des entreprises à investir. En outre, les ménages risquent également de reporter des dépenses importantes. Le soutien monétaire et surtout budgétaire restera donc crucial. Des effets d’entrainement venant du reste du monde le seront aussi. On pense à la Chine ou encore aux E-U où un nouveau plan de relance est préparé.

L’activité ralentissait déjà avant les nouvelles mesures de confinement et ces dernières ne feront que la freiner davantage. Nous vivons dans une économie de type « stop-start ». La contraction de l’activité devrait être plus limitée qu’en mars-avril. Les mesures sont moins strictes pour l’activité économique qu’au printemps dernier, les entreprises sont mieux préparées et les exportations devraient bénéficier d’un climat des affaires plus dynamique, en particulier en Asie. Une reprise par à-coups devrait aussi avoir des conséquences négatives à moyen et long termes. L’incertitude pourrait durer plus longtemps, entraînant un risque accru d’impacts plus importants comme la montée du chômage de longue durée ou les faillites d’entreprises. Cela pourrait conduire à une intensification des forces désinflationnistes et peser sur les finances publiques. Il faudra aussi plus de temps pour atteindre le niveau d’activité antérieur à la pandémie.

Dans beaucoup de pays développés, la dette publique en pourcentage du PIB est depuis quarante ans sur une tendance à la hausse. Une dette publique élevée affaiblit la résilience de l’économie aux chocs de croissance et de taux d’intérêt. Un ajustement budgétaire s’imposera donc tôt ou tard. À l’évidence, le moment n’est pas venu. L’économie ne s’est pas encore remise du choc de la pandémie de Covid-19 et les perspectives restent très incertaines. Il n’y a pas non plus d’urgence, compte tenu du niveau très faible des taux d’intérêt. Pour autant, l’absence d’urgence à court terme ne doit pas faire oublier la nécessité d’agir, au risque d’affaiblir davantage la résilience de l’économie. Ce serait aussi prendre le pari qu’à chaque crise, il faille s’en remettre aux programmes d’assouplissement quantitatif des banques centrales.

Dans ses dernières Perspectives de l’économie mondiale, le FMI considère que la reprise économique sera longue, inégale et très incertaine. Un soutien de la politique monétaire et, en particulier, de la politique budgétaire sera nécessaire pendant longtemps.

La pandémie de Covid-19 aura de profondes conséquences à long terme. Certaines industries en tireront des bénéfices, directement ou indirectement, tandis que d’autres souffriront. L’idée de secteurs florissants, surfant sur de nouvelles opportunités, et d’autres luttant pour leur survie rappelle le concept de destruction créatrice de Schumpeter. Or, un tel processus peut générer à court terme des coûts considérables. La recherche économique montre que les programmes visant à dynamiser le marché du travail jouent un rôle capital. Plus généralement, la politique économique ne doit pas seulement se concentrer sur la demande mais de plus en plus sur l’offre, afin d’éviter que la pandémie n’entrave durablement la croissance.

Pour évaluer le rythme de la reprise dans les prochains trimestres, l’une des principales questions qui se posent est celle de l’investissement des entreprises. Les analystes financiers tablent sur une augmentation des bénéfices des entreprises américaines. Si cela se confirme, l’on peut s’attendre à une amélioration de leur trésorerie, ce qui, sur la base des relations historiques, devrait conduire, avec un certain décalage, à une augmentation de la formation du capital. Cependant, compte tenu de la hausse de leur endettement en raison de la pandémie, elles pourraient aussi bien affecter cet excédent de trésorerie au remboursement de leur dette. Les incertitudes entourant les flux de trésorerie pourraient peser sur la propension à investir des entreprises.