William De Vijlder

Sur une base annualisée, le PIB américain a augmenté de 2,9% au quatrième trimestre 2022 par rapport au troisième. Cette bonne augmentation ne fait que marquer un léger ralentissement trimestriel. Ce chiffre s’est également révélé supérieur à la prévision du consensus. Toutefois, une analyse détaillée montre qu’il y a matière à préoccupations. Environ la moitié de l’augmentation du PIB relève de la reconstitution des stocks. Cette hausse succède à deux trimestres de contribution négative. Les dépenses de consommation personnelle ont également contribué à environ la moitié de l‘augmentation du PIB, mais les investissements dans les structures ont eu un impact négligeable et, sous l’effet de taux hypothécaires élevés, les investissements résidentiels continuent de peser sur le PIB. En outre, au dernier trimestre 2022, le PIB n’a progressé que de 1,0% par rapport au même trimestre 2021. Malgré la résilience apparente au quatrième trimestre, les courants sous-jacents sont clairement négatifs, et les effets retardés des hausses de taux passées et des hausses de taux directeurs à venir devraient les renforcer. Sans la vigueur du marché du travail, les débats autour d’un risque de récession seraient encore plus intenses.

L’état du marché du travail occupe une place centrale dans l’analyse du cycle économique d’un pays. Aux États-Unis, d’après les données historiques, le pourcentage de mois, sur les douze derniers mois, au cours desquels moins de 200 000 emplois non agricoles ont été créés, augmente avant une récession. Aujourd’hui, cet indicateur s’établit à 0 %. Malgré de nombreux signaux erronés, une hausse significative de ce pourcentage doit inciter à la vigilance et à un examen plus approfondi des autres données pour évaluer le risque de récession. Une autre approche consiste à établir le lien entre les statistiques mensuelles d’emploi et le taux de chômage. Cependant, au vu des dernières données sur les créations d’emplois, une hausse rapide du taux de chômage, d’une ampleur suffisante pour déclencher un signal de récession, semble improbable. Autrement dit, le ralentissement de la croissance des salaires et, de manière plus générale, la décrue de l’inflation sous-jacente, pourraient prendre plus de temps que prévu, obligeant la Réserve fédérale à maintenir plus longtemps des taux directeurs élevés. Ce n’est pas exactement ce que les marchés financiers intègrent dans les cours.

Malgré le rythme actuellement soutenu de la création d’emplois et le ralentissement des augmentations salariales, qui, par leur impact sur l’inflation, pourraient influencer la politique future de la Fed, les données récentes sont suffisamment ambiguës pour alimenter le débat sur une possible entrée en récession des États-Unis. L’enquête auprès des prévisionnistes professionnels indique un risque accru de récession, tout comme l’inversion de la courbe des taux et la tendance à la baisse de l’indice des indicateurs économiques avancés du Conference Board. Si cet indice devait marquer de nouvelles baisses, on devrait s’attendre, si on se fonde sur la corrélation historique entre ces données, à un repli important des créations d’emplois, ce qui donnerait raison aux tenants d’une récession imminente.

La baisse du prix du gaz, la décrue de l’inflation globale et l’amélioration des données d’enquête en décembre ont donné le sentiment que l’année 2023 pourrait être meilleure que prévu pour la zone euro. Les résultats des enquêtes sont de bon augure pour la dynamique de la croissance à la fin 2022. Cela qui pourrait créer un acquis de croissance favorable pour 2023 et renforcer l’espoir d’une diminution des relèvements de taux par la BCE sous l’effet de la baisse de l’inflation. La prudence s’impose toutefois. L’inflation globale reste bien trop élevée et l’inflation sous-jacente a augmenté en décembre. De plus, les données d’enquête ne fournissent aucune information, ou presque, sur le rythme de la croissance au-delà du premier trimestre.

Les évolutions économiques de 2023 résulteront dans une large mesure du choc inflationniste de 2022 et de la réaction des banques centrales à ce choc. Trois évolutions semblent très probables : la désinflation – en termes d’inflation globale – devrait s’amorcer, les taux directeurs des banques centrales devraient atteindre leur pic cyclique et l’activité devrait souffrir de la hausse des taux d’intérêt enclenchée l’an dernier. Cela implique que la zone euro et les États-Unis devraient passer une partie de l’année en récession. La liste des incertitudes est longue : l’évolution des prix de l’énergie ainsi que l’ampleur et le rythme de la désinflation seront des éléments clés. Il y a toutefois des facteurs de résilience, ce qui implique que, dans l’ensemble, la récession devrait rester modeste.

L’année 2022 a été marquée par un bouleversement des paradigmes géopolitiques et économiques. 2023 devrait voir certains paramètres économiques changer d’orientation. L’inflation globale devrait baisser significativement, les taux directeurs des banques centrales devraient atteindre leur pic cyclique, tandis que les États-Unis et la zone euro passeraient une partie de l’année en récession. 2023 peut être considérée comme une année de transition ouvrant la voie à plus de désinflation, à des baisses progressives des taux d’intérêt et à une reprise économique modeste en 2024.

D’un point de vue économique, 2022 restera dans l’histoire comme l’année du retour en force de l’inflation, qui a obligé les principales banques centrales à entamer un cycle de resserrement agressif. Il est fort probable que dans douze mois, nous regarderons 2023 comme une année de récession et de désinflation, une année où les taux d’intérêt officiels auront atteint leur taux final. Comme toujours, la liste des « inconnues connues » est longue. Les prix de l’énergie pourraient encore augmenter après leur récent fléchissement, la désinflation pourrait être plus lente que prévu, les taux directeurs pourraient culminer à un niveau plus élevé que les prix actuels des marchés, la récession pourrait être plus longue et plus profonde. Cependant, nous devons également tenir compte des facteurs de résilience : la rétention de main-d’œuvre des entreprises qui devrait limiter la hausse du chômage, le soutien budgétaire dans de nombreux pays européens, la nécessité d’investir dans le contexte de la transition énergétique.

Répondre aux ambitions climatiques et numériques de l’Union européenne nécessitera un énorme effort d’investissement annuel supplémentaire. À court terme, dans un contexte de ralentissement de la croissance et de perspective de récession en 2023, cela représente une source potentielle de résilience. À moyen terme, cette impulsion de la demande peut soutenir ou même augmenter l’inflation, conjointement à d’autres facteurs susceptibles de conduire à une ‘greenflation’. Cela influencerait le niveau des taux d’intérêt officiels ainsi que les taux d’intérêt à long terme. Ces derniers pourraient également subir des pressions à la hausse en raison des considérables besoins de financement additionnels par rapport aux flux de financement normaux. Le mix de financement -banques versus marchés de capitaux- joue un rôle clé à cet égard.

Aux États-Unis comme dans la zone euro, les entreprises rencontrent toujours autant de difficultés à recruter. Cela pourrait les conduire à ne pas licencier quand les conditions économiques se durciront, par crainte de nouvelles difficultés au moment de la reprise. En limitant la hausse du chômage, ce comportement de rétention de main-d’œuvre constitue une source de résilience. Cependant, il se traduit aussi par une baisse de la productivité qui devrait peser sur les bénéfices des entreprises, et conduire ces dernières à augmenter leurs prix de vente. Dans ce cas, la rétention d’effectifs ralentirait aussi la baisse de l’inflation.

La projection économique réalisée avant et pendant les récessions est un exercice délicat. Une analyse des résultats de l’enquête menée, auprès des prévisionnistes professionnels (SPF), par la Réserve fédérale de Philadelphie, montre que, depuis 1968, les erreurs de prévision au cours des récessions sont beaucoup plus élevées qu’en dehors. De plus, pendant les récessions les erreurs sont le plus souvent positives. Ainsi, les prévisions ont tendance à se révéler trop optimistes, même lorsqu’elles concernent le trimestre suivant. Actuellement, il existe un large consensus, voire une unanimité, sur le fait que les risques à la baisse, pesant sur la croissance du PIB, l’emportent du fait d’une multiplicité d’incertitudes et de vents contraires. L’historique des prévisions confirme que ces risques sont bien réels.

L’enquête réalisée par la Commission européenne sur la confiance des entreprises industrielles enregistre un repli significatif depuis le début de l’année. Cependant, les entreprises continuent de considérer le manque de main-d’œuvre comme un frein majeur à la production. Le niveau record des carnets de commandes -en termes de durée de production assurée- peut expliquer cette situation. Or, en raison de leur impact sur la croissance de l’emploi et des salaires, les goulets d’étranglement du marché du travail devraient soutenir les dépenses de consommation lorsque l’économie marquera le pas. Mais ce soutien sera probablement de courte durée. Les intentions d’embauche diminuent déjà, et le ralentissement de la croissance de l’emploi devrait alléger les tensions sur le marché du travail.

Les données sur les prix à la consommation aux États-Unis pour octobre ont renforcé l’opinion selon laquelle la désinflation -le rétrécissement de l’écart entre l’inflation observée et la cible d’inflation de la banque centrale- a commencé. Si cette conclusion semble claire en en matière d’inflation globale -elle a atteint un sommet en juin-, il reste encore à confirmer que la baisse de l’inflation sous-jacente,  après avoir culminé en septembre, n’est pas qu’un phénomène ponctuel. L’inflation sous-jacente des biens – donc hors énergie et produits alimentaires – a amorcé une tendance à la baisse mais l’inflation sous-jacente des services  reste obstinément élevée en raison des coûts des services de transport et du logement.  L’important, à présent, pour l’économie et les marchés financiers est de savoir à quel rythme la désinflation se fera, compte tenu de son influence sur la politique monétaire de la Fed, sur le niveau du taux final, et sur quelle durée le taux des fonds fédéraux se maintiendra à ce niveau. Tous ces facteurs ont une incidence sur la perception des risques à la baisse pour la croissance.

La dernière enquête des prévisionnistes professionnels de la BCE met en évidence une révision à la baisse des perspectives de croissance et un ajustement à la hausse des prévisions d’inflation. Pour l’année à venir, la question véritable porte non sur la direction de l’inflation mais sur la rapidité et l’ampleur de son déclin. Un ralentissement trop lent pourrait convaincre la BCE de la nécessité de poursuivre la hausse des taux au-delà de ce que prévoient actuellement les marchés, ce qui augmenterait le coût pour l’économie des efforts déployés pour juguler l’inflation. La désinflation pourrait se faire attendre plus longtemps que prévu. Au cours des deux années écoulées, une série de facteurs ont conduit à une inflation exceptionnellement élevée mais également à large spectre. Tous les chocs ne sont pas survenus simultanément, et leurs effets tardent souvent à se faire ressentir dans la chaîne économique, depuis le producteur jusqu’au grossiste et au distributeur. Ce phénomène crée une inertie dans la dynamique inflationniste.

Quand la croissance ralentit, les risques sont orientés à la baisse car les ménages et les entreprises font preuve de prudence dans leurs décisions de dépenses et d’investissement. En l’état actuel des choses, il est difficile de déterminer ce qui pourrait créer une surprise à la hausse. Or, d’après le FMI, plusieurs risques menacent la croissance tels que le coût de l’énergie, la crise du secteur immobilier chinois, ou encore les perturbations sur le marché du travail. Les conditions financières pourraient se détériorer. Une telle situation pourrait avoir un impact non linéaire sur la croissance. Cela illustre le défi auquel sont confrontées les banques centrales :  un risque important qui pèse sur la croissance et une inflation exceptionnellement élevée.

Compte tenu de la récente forte hausse des taux d’intérêt, dans les pays de la zone euro le coût d’emprunt de la dette nouvellement émise est désormais plus élevé, pour une maturité équivalente, que celui de la dette existante. Pour que la dette publique soit soutenable, une telle situation requiert un déficit primaire moindre ou un excédent plus élevé, selon que le coût moyen de la dette est inférieur ou supérieur au taux de croissance nominale à long terme du PIB. Toutefois, l’effet ne se fera pleinement ressentir que lorsque la totalité de la dette aura été refinancée à un taux d’intérêt plus élevé. Compte tenu de la maturité moyenne élevée de la dette existante, l’effort annuel d’ajustement est, pour le moment, limité mais il augmentera à l’avenir. Toutefois, la soutenabilité de la dette englobe plus que simplement assurer la stabilité du ratio de la dette sur PIB dans certains cas. Il s’agit également d’assurer la résilience face aux chocs de taux d’intérêt et de croissance. Plus le ratio d’endettement est élevé, plus il est important d’aller plus loin qu’une simple stabilisation.

L’inflation domine l’actualité économique depuis des mois, mais avec des resserrements monétaires agressifs, cela ne devrait pas durer. Dans le même temps, les craintes de récession s’intensifient. Les banquiers centraux reconnaissent que leur action pourrait provoquer une récession technique, une grande majorité des dirigeants américains s’y attendent et le consensus montre un risque accru de récession aux États-Unis, et encore davantage dans la zone euro. La narration d’une récession devrait mener à de l’attentisme, avec un report des décisions de dépenses et d’embauche. Il devrait aussi créer des interactions négatives, qui se renforceront mutuellement, entre les données concrètes et le sentiment des agents économiques. Pour mettre fin à cette situation, la conviction que les banques centrales auront fait le nécessaire, et pourront se permettre de ne plus remonter les taux, sera essentielle. Son effet sur la confiance dépendra toutefois de la manière dont l’économie et le marché du travail auront réagi aux hausses de taux.