William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas

Le cycle monétaire : après la panique, la persévérance puis la patience

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Désinflation

Qu’est-ce qui détermine le rythme de la désinflation ?

Selon un large consensus, 2023 devrait être une année de désinflation. Le resserrement monétaire jouera à cet égard un rôle important. Cependant, il est difficile, voire impossible de déterminer quand et à partir de quel niveau atteint par les taux d’intérêt directeurs, l’inflation aura suffisamment convergé vers l’objectif. C’est pourquoi la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne procèdent à une succession rapide de hausses significatives de taux. Cela devrait réduire le risque d’une inflation supérieure aux prévisions. Beaucoup dépendra de la manière dont les anticipations d’inflation évolueront. Une étude récente montre que les entreprises utilisent les données sur les prix auxquelles elles sont directement confrontées pour se forger une opinion sur l’inflation globale future. Autrement dit, la désinflation pourrait être un long processus étant donné qu’une majorité d’entreprises manufacturières de la zone euro font face à une hausse des prix des intrants.

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L’hiver s’annonce frugal

Les données économiques récentes dressent un tableau de la montée des inquiétudes concernant les perspectives économiques. Aux États-Unis, l’inflation élevée et la hausse des taux d’intérêt jouent un rôle central. Dans la zone euro, ces mêmes facteurs entrent en jeu – même si les taux d’intérêt y sont inférieurs qu’aux États-Unis – mais deux autres, la flambée des prix de l’énergie et les ruptures d’approvisionnement en gaz, devraient aussi freiner la croissance. L’atténuation des pressions sur les prix dans les enquêtes de conjoncture est encourageante. Néanmoins, les anticipations en matière de prix de vente restent exceptionnellement élevées au vu de la baisse des carnets de commandes. Cela pourrait indiquer que la pression des coûts des intrants force les entreprises à augmenter leurs prix pour protéger les marges. Il est à craindre que le ralentissement de la demande complique les choses et force les entreprises à réduire leurs investissements et les embauches.

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Politique monétaire

Le nouveau sens du « quoi qu’il en coûte »

Lors du symposium de Jackson Hole, Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale, et François Villeroy de Galhau, le gouverneur de la Banque de France, ont insisté sur le caractère inconditionnel de leur responsabilité dans la stabilisation des prix. Dans le contexte actuel d’incertitude liée la persistance d’une inflation élevée, la Fed comme la BCE augmenteront leurs taux afin de maîtriser l’inflation, quel que soit le coût à court terme pour l’économie, car ne pas faire assez maintenant entraînerait un coût économique encore plus élevé par la suite. En réaction, les marchés actions ont chuté tandis que les rendements obligataires ont bondi. Durcir les conditions aidera le resserrement monétaire à freiner la croissance. Dans quelle mesure cela se reflétera dans la dynamique de l’inflation ? Cela dépendra, dans une large mesure, de ce qui arrivera du côté de l’offre, qui n’est pas du ressort des banques centrales.

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ECB

La BCE entre dans une nouvelle ère

Le Conseil des gouverneurs de la BCE a surpris en décidant à la fois d’une hausse de 50 points de base de son taux d’intérêt, d’abandonner la forward guidance et que les données le guideront à l’avenir dans ses décisions de resserrement monétaire. Cela pourrait traduire un appréhension de la banque centrale à propos de la rapidité avec laquelle l’économie de la zone euro pourrait réagir à la remontée des taux et des incertitudes entourant les livraisons de gaz l’hiver prochain. L’autre décision importante de la réunion du 21 juillet a été l’introduction de l’instrument de protection de la transmission (IPT) pour contrer un élargissement injustifié des spreads souverains qui pèserait sur la transmission de la politique monétaire. La dépendance aux données des futures hausses de taux d’intérêt et le flou entourant les critères d’activation de l’IPT pourraient conduire à une hausse de la volatilité des taux d’intérêt et des spreads souverains, les investisseurs s’efforçant de comprendre la fonction de réaction de la BCE.

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European Central Bank

BCE : remédier à un élargissement injustifié des spreads

La réunion du Conseil des gouverneurs de la BCE de jeudi prochain est très attendue. La décision de relever les taux ayant fait l’objet d’une annonce préalable, la question sera de savoir si le nouvel outil destiné à contrer l’élargissement injustifié des spreads souverains sera dévoilé. Si la justification d’un tel instrument est bien admise, sa conception et son utilisation soulèvent plusieurs questions. La réponse à l’une d’elles est facile. Pour éviter de remettre en cause l’orientation de la politique monétaire, les achats d’obligations par la banque centrale devront être neutralisés. Répondre aux suivantes est plus complexe. À quel seuil faut-il considérer que l’élargissement du spread devient « injustifié » ? Une fois ce seuil atteint, la BCE doit-elle se montrer claire ou rester ambiguë quant à sa réaction ? La dernière question relève de l’aléa moral et, par conséquent, de la conditionnalité. Lorsque la BCE intervient pour remédier à l’élargissement injustifié du spread, que sont censés faire les gouvernements à leur tour en termes de politique budgétaire ?

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États-Unis : un sentiment de malaise (2ème partie)

Les récentes données économiques envoient des signaux contradictoires à propos des perspectives de l’économie américaine. D’après une enquête des directeurs financiers des entreprises américaines, ces derniers s’inquiètent de plus en plus. De plus, le nowcast de la Fed d’Atlanta prévoit une contraction du PIB réel au deuxième trimestre. Or, deux trimestres successifs de croissance négative suffisent habituellement pour parler de récession. Néanmoins, le marché du travail demeure solide et la plupart des indicateurs du Comité de datation du cycle économique du NBER restent orientés à la hausse. Autrement dit, il n’existe pas de risque imminent de récession.

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Statut de la liberté

États-Unis : un sentiment de malaise

Les directeurs financiers des entreprises américaines se montrent plus pessimistes quant aux perspectives de l’économie américaine. La dernière enquête de l’Université Duke auprès de ces derniers montre que 20,8 % d’entre eux s’attendent à une croissance négative du PIB au cours des 12 prochains mois. Leur évaluation des perspectives propres à leur entreprise a nettement moins diminué, ce qui conduit à un écart record avec leur appréciation des perspectives relatives à  l’économie dans son ensemble. Il y a là matière à préoccupation : combien de temps la confiance des entreprises peut-elle rester élevée si l’environnement global continue de se détériorer ? L’évolution des taux d’intérêt jouera un rôle clé à cet égard. Parmi les entreprises américaines qui envisagent d’emprunter, les deux tiers réduiraient leurs investissements en cas d’augmentation des coûts d’emprunt de 3 %. C’est un message qui donne à réfléchir, compte tenu du resserrement attendu de la politique monétaire.

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Eurozone

Zone euro : comment quantifier un élargissement injustifié des spreads (2ème partie)

Un élargissement injustifié et prolongé des spreads souverains dans la zone euro entraînerait un durcissement excessif des conditions financières et pèserait sur l’activité et la demande. Un tel creusement irait à l’encontre des objectifs de la BCE dans le cadre de la normalisation de sa politique monétaire. Différentes variables fondamentales, directement ou indirectement liées aux questions de viabilité de la dette, influencent les écarts de taux. Or, elles ont tendance à évoluer lentement. Les spreads souverains dépendent également du niveau de l’aversion pour le risque, une variable très fluctuante influencée par des facteurs mondiaux. Tout cela complique l’évaluation du caractère justifié ou non de l’élargissement du spread observé.

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Eurozone

Zone euro : comment quantifier un élargissement injustifié des spreads

Ces dernières semaines, la perspective de plusieurs relèvements de taux par la BCE a provoqué une hausse des rendements des obligations d’État allemandes et de certains spreads souverains de la zone euro. Au-delà d’un certain point, l’augmentation des spreads ne se justifie pas. Dans ces circonstances, la banque centrale pourrait décider d’intervenir pour éviter que cela n’entrave la transmission de la politique monétaire. Or, il est difficile de déterminer quand une hausse de spread souverain est trop forte. Historiquement, la relation (bêta) entre le spread BTP-Bund et les rendements du Bund, calculée sur une fenêtre mobile de 20 semaines, fluctue beaucoup. Il est donc nécessaire de considérer une perspective plus longue. Avec des données remontant à 2013, le spread actuel est en ligne avec l’estimation basée sur le rendement actuel du Bund. D’autres variables économiques devraient venir compléter l’analyse. Cela montre toute la difficulté de la tâche de la BCE lorsqu’il est question de remédier à un élargissement injustifié des spreads.

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Le coût préoccupant des craintes de récession

L’économie mondiale subit de nombreux chocs cette année : la résurgence de cas de Covid-19 en Chine, la guerre en Ukraine, la hausse des taux d’intérêt. Le comportement des marchés financiers et l’enquête américaine auprès des prévisionnistes professionnels traduisent l’inquiétude croissante entourant le risque de récession. Or, celle-ci a un coût pour l’économie et pourrait aggraver le ralentissement de la croissance. Un certain degré d’inquiétude contribue à la transmission efficace d’une politique monétaire restrictive. Au-delà d’un certain seuil, néanmoins, les craintes de ralentissement deviennent auto-réalisatrices. Un mécanisme qu’il serait difficile d’endiguer si l’inflation ne convergeait pas suffisamment vers l’objectif des banques centrales.

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Récession

La narration d’une récession américaine

Depuis le début de l’année, le terme « récession » apparaît de plus en plus souvent dans les médias, tandis que l’on observe au même moment une hausse significative des rendements des bons du Trésor américain. Les deux phénomènes sont sans doute liés, dans une large mesure, au ton plus restrictif de la Réserve fédérale. L’inquiétude entourant un risque de récession apparaît aussi dans la dernière enquête trimestrielle de la Réserve fédérale de Philadelphie. Les probabilités de récession sur l’horizon de projection se sont accrues et dépassent de beaucoup les niveaux observés par le passé à ce stade du cycle de resserrement. Or, l’inflation est exceptionnellement forte, ce qui justifie des hausses des taux beaucoup plus radicales. Cette situation rend plus périlleux encore l’exercice d’équilibriste de la Réserve fédérale, et alimente les inquiétudes croissantes sur le risque de récession.

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Engrenages inflation

Inflation : déplacement de l’attention et des préoccupations

D’après les données historiques, aux États-Unis comme dans la zone euro, la relation est étroite entre, d’une part, l’indicateur des pressions sur les prix, basé sur les enquêtes relatives aux délais de livraison et aux prix des intrants dans l’industrie manufacturière et, d’autre part, l’inflation sous-jacente. Au regard des récents indices « flash » des directeurs d’achat, les pressions sur les prix pourraient atteindre un pic, ce qui laisse espérer que l’inflation leur emboîtera le pas d’ici quelques mois. L’attention se concentrera dès lors sur la vitesse de décélération de l’inflation. Un processus très lent nécessiterait une hausse plus nette des taux d’intérêt, alimentant des craintes de récession. Or, si tout le monde espère qu’un ralentissement de l’activité freinera l’inflation, personne ne veut voir le moteur de la croissance caler.  

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Incertitude

Europe : l’incertitude face à la Covid-19 et à la guerre en Ukraine[1]

Pour les ménages comme pour les entreprises, l’incertitude est au cœur des prises de décision. Les causes peuvent être économiques, liées à la politique économique, politiques ou même géopolitiques. Les données d’enquête de la Commission européenne montrent que la pandémie de Covid-19 a fait bondir l’incertitude, qui a ensuite diminué progressivement. La guerre en Ukraine a aussi déclenché une hausse mais elle a été plus limitée. Il conviendra de suivre l’évolution de l’incertitude des ménages, des entreprises et des pays dans les prochains mois. Si elle ne baisse pas, l’impact négatif se fera probablement sentir sur les données relatives aux dépenses et à l’activité.

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Inflation

De multiples dilemmes à l’horizon

Dans la majorité des économies avancées, l’inflation enregistre des niveaux inédits. En plus de s’étendre à la plupart des composantes de l’indice des prix à la consommation, les analyses statistiques révèlent sa persistance. Du temps sera donc nécessaire avant que l’inflation retrouve un niveau conforme à l’objectif des banques centrales.

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Inflation

Inflation et soutenabilité de la dette publique

La hausse de l’inflation semble être, de prime abord, une bonne chose pour les gouvernements. Après tout, l’inflation induit une érosion de la valeur réelle de la dette et abaisse le ratio de dette publique sur PIB, la valeur nominale de ce dernier augmentant. Cependant, l’impact de l’inflation sur les finances publiques dépend de l’anticipation de sa hausse par les marchés financiers et de sa persistance attendue. Ces deux facteurs influenceraient le coût de l’emprunt et, par conséquent, la dynamique du ratio de dette via la différence entre ce coût et la croissance nominale du PIB. Une banque centrale crédible, quant à sa capacité à garder bien ancrées les prévisions d’inflation, et qui n’hésite pas à resserrer la politique monétaire en cas d’inflation bien supérieure à son objectif, devrait être un atout pour les finances publiques. Dans la zone euro, la remontée des rendements du Bund entraîne un élargissement des spreads souverains. Cela reflète une augmentation de la prime de risque qui, sur le long terme, aura un effet négatif sur la dynamique du ratio de dette. La politique budgétaire a aussi son rôle à jouer pour garder sous contrôle le ratio de dette publique sur PIB.

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Central banks

Banques centrales : la nécessité et le courage d’agir  

Une inflation élevée, si elle n’est pas traitée, peut entraîner une déstabilisation des anticipations, une augmentation des primes de risque, une plus grande distorsion des prix, et donc des coûts à plus long terme pour l’économie. Les banques centrales semblent confrontées à un dilemme : augmenter les taux d’intérêt pour faire baisser l’inflation au risque de provoquer une hausse du chômage, ou se concentrer sur le marché du travail et accepter que l’inflation puisse rester élevée plus longtemps. En réalité, elles doivent choisir entre agir rapidement pour maîtriser l’inflation ou faire face à un défi encore plus grand à l’avenir. Dans de récentes déclarations, les dirigeants de la Réserve fédérale, de la Banque centrale européenne et de la Banque d’Angleterre reconnaissent la nécessité d’agir. Mais leurs décisions et orientations diffèrent en raison de disparités en termes de contexte économique.

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Dollar vs euro

BCE : dépréciation de l’euro, aubaine ou casse-tête ?

De prime abord, la forte dépréciation de l’euro semble être une aubaine pour la Banque centrale européenne. Par son effet mécanique sur les prix à l’importation, elle dissiperait les derniers doutes quant à la nécessité de relever le taux de rémunération des dépôts dans la zone euro. Cependant, on peut craindre que l’affaiblissement de la monnaie européenne n’entame la croissance du fait de son impact sur l’inflation et, par conséquent, sur le pouvoir d’achat des ménages. La prudence s’impose donc en matière de resserrement monétaire. Si une hausse du taux de rémunération des dépôts au second semestre semble acquise, le sujet central est celui de l’ampleur et du calendrier des hausses ultérieures. L’évolution des perspectives d’inflation sera à cet égard déterminante.

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Inflation

Économie mondiale : pourquoi la persistance de l’inflation a de l’importance

L’inflation élevée s’est généralisée. Cela augmente le risque de nouvelles augmentations de prix car les entreprises peuvent se montrer plus enclines à augmenter les prix quand la plupart des autres font de même. Cela rendrait l’inflation élevée plus persistante et impliquerait qu’il faudrait plus de temps pour que l’inflation revienne à la cible.  La persistance d’une inflation élevée pourrait affaiblir la crédibilité de la banque centrale et entraîner un désancrage des anticipations d’inflation à long terme. Pour contrer cette évolution, les autorités monétaires pourraient décider de resserrer leur politique de manière agressive. Les recherches de la Réserve fédérale montrent que l’inflation américaine est devenue plus persistante. Cela permet de comprendre la tonalité de plus en plus ferme du discours des représentants de la Réserve fédérale et leur intention de rapidement monter les taux. La BCE suit également de près la persistance de l’inflation. Cela pourrait signifier que, selon les données, la première hausse des taux pourrait finalement survenir plus tôt, dès juillet même.

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US yield curve

États-Unis : doit-on s’inquiéter de l’aplatissement de la courbe de taux ? Pas encore.

L’aplatissement de la courbe de taux américaine a suscité bien des commentaires car, d’après les corrélations historiques, le risque de récession serait en hausse. Il convient néanmoins de se garder de conclusions hâtives. Les anticipations d’inflation basées sur le marché, actuellement très élevées, devraient reculer après plusieurs relèvements de taux. Cela pourrait tirer vers le bas les rendements obligataires nominaux à long terme et entraîner un ré-aplatissement, voire une inversion de la courbe. Cependant, la baisse de l’inflation est favorable à la croissance. Autre raison de se montrer prudent : du fait des achats d’actifs effectués par la banque centrale antérieurement, la courbe de taux est moins pentue. Cet indicateur avancé de la croissance économique pourrait donc donner un signal de moins bonne qualité en raison de l’assouplissement quantitatif des années précédentes. C’est la raison pour laquelle un autre indicateur a été construit : le spread forward à court terme. Il compare les anticipations basées sur le marché, relatives aux taux d’intérêt à court terme à l’horizon de 18 mois, aux taux courts actuels. Il offre de meilleurs résultats en qualité d’indicateur avancé et, qui plus est, le spread actuel est très large. Autrement dit, il n’y a pas encore de raisons de s’inquiéter.

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Inflation on selling prices

Zone euro : pourquoi autant d’entreprises anticipent-elles d’augmenter leurs prix de vente?

Un nombre exceptionnellement élevé d’entreprises de la zone euro envisage d’augmenter les prix de vente. Il est peu probable, au stade actuel, que la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre en soit la principale raison. La hausse des coûts des intrants joue un rôle crucial, de même que la robustesse de la demande. Il est, en effet, plus facile de relever les prix lorsque les carnets de commandes sont remplis. Or, les anticipations de prix de vente sont étonnamment élevées au vu de leur relation historique avec les prix des intrants et les niveaux des carnets de commandes. Il semble que plus le nombre de sociétés augmentant leurs prix est élevé, plus les autres ont tendance à leur emboîter le pas. L’inflation pourrait alors être moins réactive à un ralentissement de la croissance de la demande.

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A propos de William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas
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