William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas

Inflation aux États-Unis : toujours plus inconfortable

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Tour d’horizon de la situation macro économique après 18 mois de pandémie

La convergence d’évolutions favorables a engendré au premier semestre 2021 une amélioration quasi générale du moral des chefs d’entreprises et des consommateurs des économies avancées. Les campagnes de vaccination ont accéléré leur rythme tandis que le nombre de nouveaux cas de Covid-19 a chuté. La politique monétaire, qui est restée très accommodante, a aussi joué un rôle de même que la politique budgétaire qui a accru la marge de manœuvre des gouvernements pour soutenir leur économie. À travers les flux de capitaux et d’échanges internationaux, ces dynamiques ont eu des retombées internationales bénéfiques, amenant une amélioration marquée des carnets de commandes à l’exportation.

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FED

Marché des Treasuries : prudence !

Le repli significatif des rendements des obligations d’État américaines par rapport au pic atteint à la fin mars laisse perplexe au vu des prévisions de croissance et des données récentes sur l’inflation. Ce recul semble indiquer que les investisseurs se rangent à l’avis de la Fed, selon laquelle l’inflation va baisser. Il reflète également le ralentissement des données de ces dernières semaines, laissant supposer que les marchés accordent plus d’importance à la variation du taux de croissance qu’à son niveau. La sensibilité des rendements obligataires aux données économiques évolue par cycles. Comme par le passé, une politique monétaire américaine moins accommodante pourrait venir renforcer cette sensibilité car ces données façonneront les anticipations de politique [monétaire] plus restrictive ou non. Auparavant, elle pourrait être accrue par une inflation durablement supérieure à l’objectif du FOMC en 2022.

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Revue stratégique de la BCE : « Nous vous avons entendu et vous avons écouté »

Les conclusions de la revue stratégique de la BCE montrent que le Conseil des gouverneurs a écouté attentivement les propos de son auditoire. Son objectif d’inflation est désormais vraiment symétrique, levant ainsi toute ambiguïté sur la perception que son précédent objectif était asymétrique. Trois autres changements se font l’écho des points abondamment commentés lors des manifestations de sensibilisation organisées par l’Eurosystème. Le coût des logements occupés par leur propriétaire sera pris en compte dans l’évaluation du contexte d’inflation. La communication sera orientée vers un public plus large et une décision a été prise de s’engager dans un plan d’action ambitieux en matière de climat. Retour désormais à la lourde tâche d’essayer de faire grimper l’inflation à 2%.

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Quelles perspectives au-delà du pic de croissance ?

Entreprises et consommateurs ont été nombreux à voir leurs perspectives s’améliorer dans les économies avancées au premier semestre, mais les enquêtes de conjoncture pourraient désormais marquer le pas. En variation trimestrielle, la croissance du PIB devrait culminer au troisième trimestre de cette année. Toutefois, sur la durée de notre horizon de prévision, qui s’étend jusqu’à la fin de l’année prochaine, la croissance trimestrielle devrait rester supérieure à son potentiel. Ces perspectives favorables pour l’économie réelle soulèvent des défis pour les marchés financiers. Les bonnes surprises sur le plan des performances bénéficiaires risquent de se raréfier. En outre, il va falloir composer avec les perspectives d’inflation. Si pour l’instant, ni la Réserve fédérale américaine ni les marchés ne paraissent s’en inquiéter, les chiffres de la croissance et de l’inflation devraient faire l’objet d’une attention particulière au cours des prochains mois, à mesure que l’on tentera de décrypter la trajectoire de la politique monétaire des États-Unis

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Economic Growth

Zone euro : chômage, confiance des consommateurs et dépenses des ménages

Le marché du travail devrait jouer un rôle crucial dans la reprise par son impact sur les revenus et les dépenses des ménages. À cet égard, plusieurs éléments incitent à l’optimisme. Les dernières enquêtes auprès des chefs d’entreprises indiquent une nouvelle hausse des intentions de recrutement tandis que les anticipations de chômage des ménages ont reculé en deçà de leur niveau prépandémie. Les intentions d’achats importants des ménages au cours des douze prochains mois ont déjà augmenté, une tendance qui devrait se poursuivre à la faveur de l’amélioration de la situation financière et de la diminution de l’incertitude sur le revenu.

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Stagflation

Le récit (infondé) de la stagflation en 2021

Après une croissance économique robuste aux États-Unis et dans la zone euro aux deuxième et troisième trimestres, l’activité devrait progressivement marquer le pas. Compte tenu de l’« acquis de croissance » au quatrième trimestre, le ralentissement perçu par rapport au troisième pourrait être bien plus significatif que ce que montrent les prévisions actuelles. Aux États-Unis, l’inflation élevée mettra du temps à reculer. Conjuguée à une décélération de la croissance, cette situation pourrait renforcer le récit de la stagflation. Cependant, celui-ci semble infondé : l’inflation devrait continuer à se replier au premier semestre de l’année prochaine et l’économie américaine, à croître au-dessus de son potentiel.

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EcoTVWeek du 25/06

Y a-t-il un risque de stagflation ? 

Les années 1970 resteront dans les annales comme la décennie de la stagflation, qui se définit comme une période de croissance molle, voire négative, et d’inflation historiquement élevée. Ce phénomène est principalement imputé aux deux chocs d’offre survenus sur le marché pétrolier, mais d’autres facteurs ont également joué un rôle. Au cours de cette année, la levée des restrictions liées à la Covid-19 a provoqué un déséquilibre entre l’offre et la demande, entraînant un rebond significatif de l’inflation. Certains craignent qu’après avoir été particulièrement robuste, la croissance marque le pas, tandis que l’inflation pourrait rester durablement élevée. Cela a donné lieu à des commentaires selon lesquels la stagflation, quoique en mode allégé, pourrait faire son retour. Ce risque semble, cependant, limité.

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FOMC

Réserve fédérale : une meilleure crédibilité

Les membres du FOMC sont plus nombreux qu’avant à anticiper un relèvement des taux en 2022 et Jerome Powell a clairement indiqué, lors de sa conférence de presse, qu’une réduction progressive du programme d’achats de titres (« tapering ») serait mise en place si les circonstances l’exigent. Cependant, les rendements des obligations d’État américaines à 10 ans, après une remontée initiale, se sont négociés en deçà du niveau précédant la réunion du FOMC. Les points morts d’inflation ont également baissé. Les investisseurs obligataires semblent partager l’opinion de la Réserve fédérale selon laquelle le taux actuellement élevé de l’inflation sera temporaire. C’est ce qui explique également le repli du cours de l’or. La réaction négative des marchés actions reflète une augmentation de la prime de risque demandée et témoigne d’une certaine inquiétude quant à l’impact d’une politique monétaire moins accommodante sur les perspectives de croissance.

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Zone euro

Pic de croissance => pic de rendement obligataire ?

Historiquement, une corrélation très étroite a été observée entre les pics cycliques du climat économique allemand – qui depuis le début de l’euro coïncide plus ou moins avec le pic du climat économique de la zone euro – et le rendement du Bund à 10 ans. Ce dernier tend à diminuer, une fois le pic passé. Bien que d’autres facteurs jouent également un rôle dans la dynamique des taux d’intérêt à long terme, il est important de garder à l’esprit l’expérience historique quand il s’agit d’évaluer les perspectives de rendement des obligations.

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Printemps - bourgeons

Zone euro : le printemps est là

Les premiers signes de la reprise sont de plus en plus visibles dans la zone euro. Il est important de souligner que l’amélioration de la confiance gagne les différents secteurs d’activité ainsi que celui des ménages. Ces évolutions tiennent à plusieurs facteurs.

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BCE /EBC

La BCE sous pression

À en juger par les statistiques récentes, le PEPP, acronyme du Pandemic Emergency Purchase Programme (programme d’achats d’urgence face à la pandémie), introduit l’année dernière par la BCE, pourrait tout aussi bien se lire « pressions exceptionnelles sur les prix liées à la pandémie ». La prochaine réunion du conseil des gouverneurs et les projections de la banque centrale sont très attendues. La prolongation du PEPP au-delà de mars 2022 dépendra des chiffres de l’inflation. La BCE préfèrera probablement disposer de davantage de données et reporter sa décision après l’été.

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Prévisions d’inflation : « Faites-nous confiance ! », tel est le message des banques centrales

Une confiance accrue dans la qualité des prévisions économiques d’une banque centrale améliore la transmission monétaire et, par conséquent, l’efficacité de la politique monétaire. Dans l’environnement actuel de montée des tensions inflationnistes, la conviction des opérateurs du marché de la supériorité des banques centrales en matière de prévisions devrait limiter la hausse des anticipations d’inflation. La recherche permet néanmoins d’en douter. Même si les projections de la Réserve fédérale ont tendance à comporter moins d’erreurs que celles du secteur privé, l’écart s’est réduit depuis les années 1990. Dans la zone euro, les erreurs des prévisions d’inflation, fournies par les services de l’Eurosystème et de la BCE, sont comparables à celles de l’enquête de la BCE réalisée auprès des prévisionnistes professionnels.

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Inflation

Inconfortable inflation

La récession économique globale provoquée par la pandémie de Covid-19 a été atypique et il semble que la reprise le sera également. Face à l’ampleur actuelle de la demande, l’offre peine à suivre et on observe une hausse de l’inflation. Cette accélération de la hausse des prix pourrait-elle être durable ?

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Illustration Blog 21.20

Ruptures d’approvisionnement et perspectives d’inflation

Dans les pays où les restrictions à la mobilité sont levées, la demande croît brusquement, provoquant un déséquilibre par rapport à l’offre. Celle-ci met en effet plus de temps à réagir, surtout lorsque les chaînes de valeur sont longues et complexes. Ces derniers mois, les entreprises disent subir des retards de livraison et une hausse du prix des intrants. D’après les données historiques des États-Unis et de la zone euro, l’effet sur l’inflation devrait être limité et temporaire. Néanmoins, sur les marchés obligataires le point mort d’inflation a augmenté significativement. Cela reflète l’inquiétude croissante des investisseurs vis-à-vis d’une possible hausse surprenante de l’inflation. En cas de relâchement des pressions sur l’offre, dans les prochains mois, on devrait donc s’attendre à une baisse du point mort d’inflation.

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Illustration EcoTV mai 2021

États-Unis : retour aux années 1970 ?

Dans le débat en cours sur la politique économique aux États-Unis, certains commentateurs s’alarment sur un possible retour aux années 70. C’était une période de chocs majeurs – passage à des taux de change flottants, deux crises pétrolières – marquée par une inflation élevée et accélérée et le rôle accru du gouvernement. Dans son discours d’investiture en janvier 1981, le président Reagan a fait valoir que « le gouvernement n’est pas la solution à notre problème; c’est le gouvernement qui est le problème ». Aujourd’hui, confrontée à de multiples défis, l’administration Biden intensifie son rôle et la politique monétaire reste très expansionniste malgré une forte accélération de la croissance. Pour certains observateurs, les risques d’inflation sont à la hausse, mais le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, estime qu’il s’agit d’un phénomène transitoire, ajoutant que, si cela devait perdurer, la politique de la Banque centrale serait ajustée : la Fed a tiré les leçons de la politique qu’elle a menée dans les années 70.

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Télétravail

Télétravail et innovation : la sérendipité est-elle menacée ?

Le télétravail devrait avoir un effet positif sur le niveau de productivité mais permettra-t-il d’en augmenter la croissance ? La réponse réside en grande partie dans l’innovation. Les interactions jouent un rôle-clé dans l’émergence d’idées nouvelles et le partage d’informations. Si les interactions formelles reposent sur un éventail d’outils informatiques, l’organisation des interactions informelles constitue un défi. Pour maintenir la sérendipité, essentielle à la culture de l’innovation, entre équipes et au sein de celles-ci, il faudra combiner télétravail et travail sur site.

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Inflation

États-Unis : quels enseignements tirer de la « grande inflation » des années 1970 ?

De nombreux facteurs expliquent la « grande inflation » des années 1970. L’objectif politique du plein emploi, vers la fin des années 1960, avait déjà conduit à une inflation élevée, qui n’a fait que s’aggraver ensuite avec les deux chocs pétroliers et la dépréciation du dollar. Mais le facteur-clé a été une politique monétaire inadaptée aux circonstances. Elle reflétait l’idée selon laquelle la Réserve fédérale n’avait pas de mandat pour assumer la flambée du chômage qui aurait découlé d’un resserrement monétaire agressif visant la maîtrise de l’inflation. En outre, on estimait alors que l’inflation traduisait une hausse des prix par les coûts auquel un contrôle des salaires et des prix pouvait remédier. La situation est très différente aujourd’hui. La Fed est une banque centrale indépendante et les anticipations d’inflation sont bien ancrées. Cependant, une politique consistant à laisser l’économie surchauffer n’est pas sans rappeler la situation observée dans les années 1960. Si l’inflation reste trop longtemps supérieure à l’objectif, la Réserve fédérale devra avoir le courage de durcir sa politique monétaire malgré le coût que cela engendrerait pour l’économie.

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Illustration édito 21.17

Télétravail et productivité

La Covid-19 a, entre autres conséquences durables, modifié notre manière de travailler, le temps de travail à domicile ayant nettement augmenté par rapport à la période pré-pandémie. Cette possibilité dépend néanmoins du secteur, de la nature du travail effectué mais aussi du pays. Cette évolution pourrait avoir de profondes implications sur le choix du lieu de vie, le rôle des villes, la demande d’espaces de bureau, l’utilisation des moyens de transport, les besoins en termes d’infrastructures informatiques (internet haut débit), etc. On peut s’attendre a priori à une augmentation de la productivité, les salariés étant plus satisfaits et efficaces. D’après des études récentes, c’est aussi ce à quoi les entreprises s’attendent. Cela dépendra de plusieurs facteurs comme les infrastructures informatiques, les préférences des salariés et la manière dont le télétravail est présenté et organisé par l’entreprise.

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Green finance

Investissements verts, dette publique et marchés financiers

Les actions visant à limiter le réchauffement climatique requerront des investissements considérables, y compris publics. Cela pose la question d’un éventuel effet d’éviction, des tensions sur les taux d’intérêt freinant les investissements du secteur privé. Un tel risque est peu probable à court terme. Au contraire, l’accroissement de l’investissement public dans la lutte contre le changement climatique et dans la transition énergétique pourrait avoir un effet d’entraînement et stimuler l’investissement privé. Une communication claire des différents gouvernements sur la nature des investissements réalisés sera nécessaire pour réduire le risque que les marchés financiers se focalisent sur la hausse de l’endettement public. Ils devront en particulier insister sur le fait que le rendement devrait correspondre à un multiple du coût d’emprunt.

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A propos de William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas
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