William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas

Zone euro : comment quantifier un élargissement injustifié des spreads (2ème partie)

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Eurozone

Zone euro : comment quantifier un élargissement injustifié des spreads

Ces dernières semaines, la perspective de plusieurs relèvements de taux par la BCE a provoqué une hausse des rendements des obligations d’État allemandes et de certains spreads souverains de la zone euro. Au-delà d’un certain point, l’augmentation des spreads ne se justifie pas. Dans ces circonstances, la banque centrale pourrait décider d’intervenir pour éviter que cela n’entrave la transmission de la politique monétaire. Or, il est difficile de déterminer quand une hausse de spread souverain est trop forte. Historiquement, la relation (bêta) entre le spread BTP-Bund et les rendements du Bund, calculée sur une fenêtre mobile de 20 semaines, fluctue beaucoup. Il est donc nécessaire de considérer une perspective plus longue. Avec des données remontant à 2013, le spread actuel est en ligne avec l’estimation basée sur le rendement actuel du Bund. D’autres variables économiques devraient venir compléter l’analyse. Cela montre toute la difficulté de la tâche de la BCE lorsqu’il est question de remédier à un élargissement injustifié des spreads.

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Le coût préoccupant des craintes de récession

L’économie mondiale subit de nombreux chocs cette année : la résurgence de cas de Covid-19 en Chine, la guerre en Ukraine, la hausse des taux d’intérêt. Le comportement des marchés financiers et l’enquête américaine auprès des prévisionnistes professionnels traduisent l’inquiétude croissante entourant le risque de récession. Or, celle-ci a un coût pour l’économie et pourrait aggraver le ralentissement de la croissance. Un certain degré d’inquiétude contribue à la transmission efficace d’une politique monétaire restrictive. Au-delà d’un certain seuil, néanmoins, les craintes de ralentissement deviennent auto-réalisatrices. Un mécanisme qu’il serait difficile d’endiguer si l’inflation ne convergeait pas suffisamment vers l’objectif des banques centrales.

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Récession

La narration d’une récession américaine

Depuis le début de l’année, le terme « récession » apparaît de plus en plus souvent dans les médias, tandis que l’on observe au même moment une hausse significative des rendements des bons du Trésor américain. Les deux phénomènes sont sans doute liés, dans une large mesure, au ton plus restrictif de la Réserve fédérale. L’inquiétude entourant un risque de récession apparaît aussi dans la dernière enquête trimestrielle de la Réserve fédérale de Philadelphie. Les probabilités de récession sur l’horizon de projection se sont accrues et dépassent de beaucoup les niveaux observés par le passé à ce stade du cycle de resserrement. Or, l’inflation est exceptionnellement forte, ce qui justifie des hausses des taux beaucoup plus radicales. Cette situation rend plus périlleux encore l’exercice d’équilibriste de la Réserve fédérale, et alimente les inquiétudes croissantes sur le risque de récession.

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Engrenages inflation

Inflation : déplacement de l’attention et des préoccupations

D’après les données historiques, aux États-Unis comme dans la zone euro, la relation est étroite entre, d’une part, l’indicateur des pressions sur les prix, basé sur les enquêtes relatives aux délais de livraison et aux prix des intrants dans l’industrie manufacturière et, d’autre part, l’inflation sous-jacente. Au regard des récents indices « flash » des directeurs d’achat, les pressions sur les prix pourraient atteindre un pic, ce qui laisse espérer que l’inflation leur emboîtera le pas d’ici quelques mois. L’attention se concentrera dès lors sur la vitesse de décélération de l’inflation. Un processus très lent nécessiterait une hausse plus nette des taux d’intérêt, alimentant des craintes de récession. Or, si tout le monde espère qu’un ralentissement de l’activité freinera l’inflation, personne ne veut voir le moteur de la croissance caler.  

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Incertitude

Europe : l’incertitude face à la Covid-19 et à la guerre en Ukraine[1]

Pour les ménages comme pour les entreprises, l’incertitude est au cœur des prises de décision. Les causes peuvent être économiques, liées à la politique économique, politiques ou même géopolitiques. Les données d’enquête de la Commission européenne montrent que la pandémie de Covid-19 a fait bondir l’incertitude, qui a ensuite diminué progressivement. La guerre en Ukraine a aussi déclenché une hausse mais elle a été plus limitée. Il conviendra de suivre l’évolution de l’incertitude des ménages, des entreprises et des pays dans les prochains mois. Si elle ne baisse pas, l’impact négatif se fera probablement sentir sur les données relatives aux dépenses et à l’activité.

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Inflation

De multiples dilemmes à l’horizon

Dans la majorité des économies avancées, l’inflation enregistre des niveaux inédits. En plus de s’étendre à la plupart des composantes de l’indice des prix à la consommation, les analyses statistiques révèlent sa persistance. Du temps sera donc nécessaire avant que l’inflation retrouve un niveau conforme à l’objectif des banques centrales.

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Inflation

Inflation et soutenabilité de la dette publique

La hausse de l’inflation semble être, de prime abord, une bonne chose pour les gouvernements. Après tout, l’inflation induit une érosion de la valeur réelle de la dette et abaisse le ratio de dette publique sur PIB, la valeur nominale de ce dernier augmentant. Cependant, l’impact de l’inflation sur les finances publiques dépend de l’anticipation de sa hausse par les marchés financiers et de sa persistance attendue. Ces deux facteurs influenceraient le coût de l’emprunt et, par conséquent, la dynamique du ratio de dette via la différence entre ce coût et la croissance nominale du PIB. Une banque centrale crédible, quant à sa capacité à garder bien ancrées les prévisions d’inflation, et qui n’hésite pas à resserrer la politique monétaire en cas d’inflation bien supérieure à son objectif, devrait être un atout pour les finances publiques. Dans la zone euro, la remontée des rendements du Bund entraîne un élargissement des spreads souverains. Cela reflète une augmentation de la prime de risque qui, sur le long terme, aura un effet négatif sur la dynamique du ratio de dette. La politique budgétaire a aussi son rôle à jouer pour garder sous contrôle le ratio de dette publique sur PIB.

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Central banks

Banques centrales : la nécessité et le courage d’agir  

Une inflation élevée, si elle n’est pas traitée, peut entraîner une déstabilisation des anticipations, une augmentation des primes de risque, une plus grande distorsion des prix, et donc des coûts à plus long terme pour l’économie. Les banques centrales semblent confrontées à un dilemme : augmenter les taux d’intérêt pour faire baisser l’inflation au risque de provoquer une hausse du chômage, ou se concentrer sur le marché du travail et accepter que l’inflation puisse rester élevée plus longtemps. En réalité, elles doivent choisir entre agir rapidement pour maîtriser l’inflation ou faire face à un défi encore plus grand à l’avenir. Dans de récentes déclarations, les dirigeants de la Réserve fédérale, de la Banque centrale européenne et de la Banque d’Angleterre reconnaissent la nécessité d’agir. Mais leurs décisions et orientations diffèrent en raison de disparités en termes de contexte économique.

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Dollar vs euro

BCE : dépréciation de l’euro, aubaine ou casse-tête ?

De prime abord, la forte dépréciation de l’euro semble être une aubaine pour la Banque centrale européenne. Par son effet mécanique sur les prix à l’importation, elle dissiperait les derniers doutes quant à la nécessité de relever le taux de rémunération des dépôts dans la zone euro. Cependant, on peut craindre que l’affaiblissement de la monnaie européenne n’entame la croissance du fait de son impact sur l’inflation et, par conséquent, sur le pouvoir d’achat des ménages. La prudence s’impose donc en matière de resserrement monétaire. Si une hausse du taux de rémunération des dépôts au second semestre semble acquise, le sujet central est celui de l’ampleur et du calendrier des hausses ultérieures. L’évolution des perspectives d’inflation sera à cet égard déterminante.

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Inflation

Économie mondiale : pourquoi la persistance de l’inflation a de l’importance

L’inflation élevée s’est généralisée. Cela augmente le risque de nouvelles augmentations de prix car les entreprises peuvent se montrer plus enclines à augmenter les prix quand la plupart des autres font de même. Cela rendrait l’inflation élevée plus persistante et impliquerait qu’il faudrait plus de temps pour que l’inflation revienne à la cible.  La persistance d’une inflation élevée pourrait affaiblir la crédibilité de la banque centrale et entraîner un désancrage des anticipations d’inflation à long terme. Pour contrer cette évolution, les autorités monétaires pourraient décider de resserrer leur politique de manière agressive. Les recherches de la Réserve fédérale montrent que l’inflation américaine est devenue plus persistante. Cela permet de comprendre la tonalité de plus en plus ferme du discours des représentants de la Réserve fédérale et leur intention de rapidement monter les taux. La BCE suit également de près la persistance de l’inflation. Cela pourrait signifier que, selon les données, la première hausse des taux pourrait finalement survenir plus tôt, dès juillet même.

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US yield curve

États-Unis : doit-on s’inquiéter de l’aplatissement de la courbe de taux ? Pas encore.

L’aplatissement de la courbe de taux américaine a suscité bien des commentaires car, d’après les corrélations historiques, le risque de récession serait en hausse. Il convient néanmoins de se garder de conclusions hâtives. Les anticipations d’inflation basées sur le marché, actuellement très élevées, devraient reculer après plusieurs relèvements de taux. Cela pourrait tirer vers le bas les rendements obligataires nominaux à long terme et entraîner un ré-aplatissement, voire une inversion de la courbe. Cependant, la baisse de l’inflation est favorable à la croissance. Autre raison de se montrer prudent : du fait des achats d’actifs effectués par la banque centrale antérieurement, la courbe de taux est moins pentue. Cet indicateur avancé de la croissance économique pourrait donc donner un signal de moins bonne qualité en raison de l’assouplissement quantitatif des années précédentes. C’est la raison pour laquelle un autre indicateur a été construit : le spread forward à court terme. Il compare les anticipations basées sur le marché, relatives aux taux d’intérêt à court terme à l’horizon de 18 mois, aux taux courts actuels. Il offre de meilleurs résultats en qualité d’indicateur avancé et, qui plus est, le spread actuel est très large. Autrement dit, il n’y a pas encore de raisons de s’inquiéter.

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Inflation on selling prices

Zone euro : pourquoi autant d’entreprises anticipent-elles d’augmenter leurs prix de vente?

Un nombre exceptionnellement élevé d’entreprises de la zone euro envisage d’augmenter les prix de vente. Il est peu probable, au stade actuel, que la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre en soit la principale raison. La hausse des coûts des intrants joue un rôle crucial, de même que la robustesse de la demande. Il est, en effet, plus facile de relever les prix lorsque les carnets de commandes sont remplis. Or, les anticipations de prix de vente sont étonnamment élevées au vu de leur relation historique avec les prix des intrants et les niveaux des carnets de commandes. Il semble que plus le nombre de sociétés augmentant leurs prix est élevé, plus les autres ont tendance à leur emboîter le pas. L’inflation pourrait alors être moins réactive à un ralentissement de la croissance de la demande.

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Consommation inflation

Zone euro : les dépenses des ménages sous la pression de l’inflation

Une hausse de l’inflation et des anticipations d’inflation, qui reflète une croissance robuste de la demande et de l’activité économique, devrait a priori stimuler les dépenses des ménages via une baisse des taux d’intérêt réels. Il en va tout autrement aujourd’hui. Dans de nombreuses économies avancées, l’inflation est particulièrement élevée et en très grande partie due à des chocs d’offre. Dans l’Union européenne et la zone euro, la confiance des ménages a fortement chuté en mars, malgré les bonnes anticipations du chômage, en raison principalement de l’inflation forte qui se poursuit. Mesurer la confiance des consommateurs de la zone euro permet d’anticiper leurs dépenses dans les trois prochains trimestres. Ainsi, sa baisse récente laisse entrevoir une croissance des dépenses inférieure à la moyenne. En revanche, les anticipations de chômage, inférieures à leur moyenne de long terme, devraient offrir une certaine résilience à la consommation.

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William De Vijlder

Inflation : une dynamique en trois temps

La dynamique inflationniste comprend trois phases : l’impulsion inflationniste, les effets induits et la normalisation. Or, la route vers cette dernière étape, avec une inflation qui converge vers l’objectif des banques centrales, risque d’être longue et semée d’embuches.

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Des perspectives conjoncturelles dominées par un choc sur les anticipations

Les dernières enquêtes conjoncturelles reflètent l’impact de la guerre en Ukraine. La confiance des ménages et des entreprises est en repli même s’il existe, pour ces dernières, des différences significatives selon pays ou secteurs. En Allemagne, l’indice ifo du climat des affaires s’inscrit en nette baisse tandis qu’en France, le recul est plus limité. Le secteur des services fait, en général, mieux que l’industrie manufacturière. Fait notable, les anticipations d’emploi des entreprises se maintiennent à un niveau élevé. C’est un facteur clé à surveiller au vu des indications qu’il donne sur la confiance des chefs d’entreprises dans les perspectives à moyen terme mais aussi en raison de son influence sur le sentiment des ménages au sujet de leur situation personnelle future. Ce dernier point est particulièrement important compte tenu du plongeon de la confiance des ménages, en grande partie dû aux préoccupations sur les perspectives économiques globales. La flambée des prix de l’énergie et la hausse de l’inflation jouent, à cet égard, un rôle incontestable.

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Federal Reserve

Réserve fédérale : quand mettra-t-elle un terme au cycle de hausse des taux ?

Le FOMC a lancé un nouveau cycle de resserrement des taux : ses membres tablent sur six hausses supplémentaires cette année et sur quatre autres en 2023. Compte tenu d’un taux directeur très bas, d’une inflation exceptionnellement élevée et d’une économie robuste, cette orientation restrictive n’a rien de surprenant. La Fed disposant d’un double mandat, le rythme et l’ampleur des relèvements de taux dépendront de l’évolution de l’inflation, mais aussi du taux de chômage. Comme le montrent les cycles de resserrement précédents, les inquiétudes sur le risque de hausse du chômage jouent un rôle important dans la décision de mettre un terme à la politique de restriction monétaire. La banque centrale devra espérer que l’inflation aura suffisamment reculé au moment où ce risque réapparaîtra.

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European Central Bank

BCE : optionalité accrue de la politique monétaire

Depuis son lancement, le programme d’achat d’actifs de la Banque centrale européenne a eu un impact significatif sur les marchés financiers, l’activité économique et l’inflation, à travers divers canaux de transmission. Ces derniers mois, les doutes concernant les effets positifs d’achats d’actifs supplémentaires et les inquiétudes au sujet de possibles conséquences négatives grandissent. Dans ce contexte, la BCE a décidé de rompre le lien entre la fin des achats et la remontée des taux directeurs, une décision qui permet d’accroître l’optionalité de la politique du Conseil des gouverneurs. Les dernières projections macroéconomiques de la zone euro nous rappelle la forte incertitude actuelle. Par conséquent, la politique monétaire ne peut être que dépendante aux données.

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Stock markets

Est-ce que les marchés redoutent un retour de la stagflation ?

La guerre en Ukraine a fait s’envoler les prix des matières premières, ce qui pèsera sur la croissance du PIB. Sans surprise, l’idée d’un possible retour de la stagflation gagne du terrain comme en témoigne le nombre croissant de médias y faisant référence. La stagflation est un phénomène pluriannuel de forte inflation et de chômage élevé. Bien que l’inflation soit actuellement forte, les autres conditions ne sont pas réunies. Il est utile de suivre l’évolution des marchés financiers afin de déterminer si le risque de stagflation est en hausse, notamment en comparant l’évolution du point mort d’inflation et de l’écart de taux entre obligations d’entreprise à haut rendement et les obligations d’État. Aux États-Unis, toutes deux ont augmenté récemment mais il semble prématuré d’y voir le signe que les marchés anticipent déjà une augmentation du risque de stagflation. Après tout, ces évolutions sont très récentes et l’écart de rendement des obligations d’entreprise reste faible.

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Uncertainty

Une incertitude géopolitique radicale

Le conflit qui touche l’Ukraine affecte l’économie de la zone euro à travers différents canaux : une incertitude accrue, la volatilité des marchés financiers, la baisse des exportations, la hausse des prix du pétrole, du gaz et d’autres matières premières. Si les canaux de transmission à l’économie sont connus, l’ampleur de l’impact ne l’est pas. Les analyses contrefactuelles des hausses des prix du pétrole et du gaz en 2021 peuvent servir de référence. Néanmoins, la nature géopolitique du choc réduit la fiabilité des estimations basées sur de modèles économétriques. En outre, d’autres canaux peuvent affecter la croissance économique. On peut craindre que plus la crise durera et plus les conséquences économiques seront importantes. Une incertitude forte durant plusieurs mois finirait par peser sur la confiance des ménages et celle du monde des affaires.

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Trade

Pouvoir de fixation des prix des entreprises et perspectives d’inflation

La question de la persistance d’une inflation élevée déterminera l’ampleur du resserrement monétaire nécessaire pour la maîtriser. Les facteurs clés à l’œuvre sont la croissance des salaires par rapport à l’évolution de la productivité, l’élasticité de la demande par rapport aux prix et son pendant, le pouvoir de fixation des prix des entreprises.

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spreads souverains

Zone euro : les spreads souverains hantés par les faits stylisés

Dans la zone euro, certains spreads souverains ont tendance à se creuser quand le rendement des obligations d’État allemandes augmente. Cette corrélation positive perdure tant qu’il y a suffisamment d’investisseurs pour penser que cette relation maintes fois observée dans le passé se poursuivra. L’écartement des spreads constaté ces dernières semaines l’a encore démontré. C’est un défi pour les gouvernements, car il entraîne une hausse des coûts d’emprunt, mais aussi pour la BCE, car cela affecte la transmission de la politique monétaire. C’est pour cela que la banque centrale insiste sur la flexibilité des réinvestissements au titre du PEPP.

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A propos de William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas
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