William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas

Retour du rendement du Bund à 10 ans en territoire positif : les raisons possibles

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Federal reserve

États-Unis : au revoir à l’assouplissement quantitatif, bienvenue au resserrement quantitatif

Les minutes du Comité de l’Open market (FOMC) du mois de décembre ont révélé un revirement brusque de la politique monétaire américaine en direction d’un durcissement. Le rythme des achats d’actifs nets (tapering) ralentira plus vite et la première hausse de taux devrait avoir lieu plus tôt que prévu. Par ailleurs, les membres du FOMC sont favorables à un démarrage rapide du resserrement quantitatif (quantitative tightening, QT) et à un rythme plus soutenu. Même si ce tournant leur semble moins difficile à négocier qu’en 2017, l’opération n’en reste pas moins délicate. Le défi consistera à trouver le bon équilibre entre le resserrement quantitatif et le nombre de relèvements de taux nécessaire pour juguler l’inflation sans compromettre la croissance. Or, l’histoire a montré combien il est difficile de réussir un atterrissage en douceur.

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Supply constraints

Ruptures d’approvisionnement, quelques signes encourageants

Le cycle économique actuel est atypique, et cela influence la démarche analytique. L’attention se porte sur l’offre et sa capacité à répondre au niveau de la demande, plutôt que sur la demande elle-même. Les ruptures d’approvisionnement jouent un rôle central mais les récents indices PMI suggèrent que le plus dur serait derrière nous. Dans la zone euro comme aux États-Unis, la part des entreprises confrontées à une hausse des prix des intrants, et qui envisagent d’augmenter leurs prix à la production, a commencé à diminuer. De plus, les délais de livraison raccourcissent. L’indice des tensions sur la chaîne d’approvisionnement mondiale de la Réserve fédérale de New York semble avoir atteint un pic. Néanmoins, la visibilité est très faible. Étant donné l’importance des ruptures d’approvisionnement dans les perspectives de croissance et d’inflation, l’incertitude des prévisions devrait rester très élevée.

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2022

2022 : les risques à la hausse et à la baisse pour la croissance mondiale

Les dernières prévisions tablent sur des perspectives de croissance favorables en 2022, avec un recul de l’inflation dans le courant de l’année. Les incertitudes restent néanmoins élevées, et le risque subsiste que certaines variables économiques clés s’écartent des anticipations. Le principal enjeu « connu/inconnu » réside dans l’évolution de la pandémie. La croissance du PIB réel pourrait être plus forte qu’anticipé si l’inflation reflue plus vite que prévu. Le resserrement des conditions de financement, la multiplication des ruptures d’approvisionnement et une inflation plus durablement élevée constituent les principaux facteurs d’une possible révision à la baisse des prévisions de croissance.

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Fiscal policy

Zone euro : la politique budgétaire continuera de soutenir la croissance en 2022

Dans la plupart des pays européens, le déficit structurel primaire devrait baisser en 2022. Une telle contraction constitue une impulsion budgétaire négative qui pourrait freiner la croissance économique. Toutefois, le solde primaire reste important et correspond à une politique budgétaire accommodante. Les politiques nationales, les dépenses au titre de la facilité pour la reprise et la résilience, et les autres aides européennes devraient soutenir la croissance en 2022. En outre, elles devraient accompagner et renforcer la reprise actuelle et l’efficacité de la politique accommodante de la BCE.

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Bank

Banques centrales : un même objectif, mais des données et des politiques différentes

Coïncidence rare du calendrier, les quatre principales banques centrales – la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon – ont tenu leur réunion de politique monétaire la semaine dernière. Elles visent toutes un objectif d’inflation de 2 %. Les décisions prises à cette occasion ont fait ressortir le rôle des différences d’approche, d’environnement économique et de perspectives. Quoi qu’il en soit, les banques centrales ont en commun la volonté de réagir si les circonstances l’exigent. Compte tenu de l’inquiétude croissante provoquée par le variant Omicron, les données seront déterminantes dans l’orientation de la politique monétaire.

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Year 2022

2022 : vers la grande normalisation

Après la récession soudaine, profonde et atypique de 2020, provoquée par la pandémie de Covid-19, l’année 2021 a également inédite à plusieurs égards. Les goulets d’étranglement du côté de l’offre et les perturbations des chaînes d’approvisionnement, thèmes dominants en 2021, ont freiné la croissance, directement mais aussi indirectement, en entraînant une remontée de l’inflation à des niveaux inédits depuis des décennies. Dans l’hypothèse d’une maîtrise progressive de la pandémie grâce à une meilleure couverture vaccinale, nous devrions assister en 2022 à une normalisation en termes de croissance, d’inflation et de politique monétaire.

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Ciel menaçant

Trois freins à la croissance

Devant le Sénat américain, Jerome Powell a reconnu qu’il pouvait y avoir une inflation moins transitoire que ce que l’on avait pensé jusque-là, ce qui justifierait une réduction des achats d’actifs plus rapide. Malgré ce durcissement de ton, les bons du Trésor ont faibli. Cela pourrait refléter l’inquiétude des marchés sur l’évolution de la pandémie. Le nouveau variant Omicron constitue, en outre, un choc d’incertitude pour les ménages et les entreprises. Il vient s’ajouter à un choc d’offre négatif qui freine la demande. Cela rend la tâche des banques centrales plus complexe que jamais au moment de décider de l’ampleur du coup de frein monétaire qu’elles peuvent donner. 

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Marchés financiers

L’immunité (apparente) des marchés obligataires et boursiers face au risque inflationniste

Différents facteurs expliquent le comportement actuel des marchés face à la hausse de l’inflation. Tout d’abord, le haut niveau d’inflation est considéré comme transitoire. C’est la conviction des banques centrales. Celle-ci est partagée par les prévisionnistes : le consensus prévoit une baisse de l’inflation dans le courant de 2022. L’enquête de la BCE auprès des analystes monétaires ainsi que celle de la Réserve fédérale américaine auprès des opérateurs de marché vont dans le même sens.

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European Central Bank

Inflation élevée, optionalité et patience de la banque centrale

La BCE insiste sur l’importance de faire preuve de patience avant d’envisager un resserrement monétaire malgré l’inflation actuellement élevée. D’après elle, l’inflation reculera l’année prochaine et il n’y aura pas de spirale salaires-prix. En outre, les attentes d’inflation demeurent solidement ancrées. Dans la zone euro, la demande est freinée par la hausse des prix de l’énergie. Augmenter les taux, en réaction à l’inflation induite par l’offre, pourrait réduire encore davantage la demande. Pour éviter ce scénario, la banque centrale a raison d’attendre, adoptant ainsi une approche de gestion des risques appliquée à la politique monétaire. Lorsque leur marge de manœuvre est limitée, les banques centrales confrontées à un niveau élevé d’incertitude opteront pour une approche patiente eu égard au coût potentiel d’une erreur de politique. Or, plus leur crédibilité est forte, plus elles pourront faire preuve de patience.

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Emploi

Marché du travail européen : aspects structurels des goulets d’étranglement

Les entreprises de la zone euro font état de pénuries records de main-d’œuvre. Si celles-ci sont en partie de nature cyclique, certains facteurs structurels interviennent. D’après l’enquête annuelle 2020 de la BEI sur les investissements, la disponibilité de personnel qualifié arrive en deuxième position des principaux facteurs pesant sur les décisions d’investissement à long terme dans la zone euro. Les pénuries structurelles de main-d’œuvre pèsent sur la croissance du PIB, en affectant la formation de capital, l’innovation et la productivité. La politique économique et, surtout, l’éducation, qui inclut la formation professionnelle tout au long de la vie, ont un rôle essentiel à jouer pour qu’à l’avenir, les qualifications soient en adéquation, en quantité et en qualité, avec les besoins du marché de travail.

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Marché du travail de la zone euro : aspects conjoncturels des goulets d’étranglement

Dans la zone euro, les enquêtes auprès des entreprises font ressortir des pénuries records de personnel. Elles constituent un frein pour la croissance économique et laissent entrevoir une augmentation plus rapide des salaires et une hausse de l’inflation. À ce jour, la progression des salaires reste modérée mais, compte tenu de sa relation historique avec les goulets d’étranglement sur le marché du travail, une accélération semble probable. Malgré les difficultés des entreprises à pourvoir les postes vacants, le sous-emploi reste supérieur aux niveaux pré-pandémie. Cette situation devrait s’améliorer dans les prochains mois. Toutefois, pour alléger les tensions sur le marché du travail, les intentions d’embauche des entreprises seront déterminantes. Or, d’après des enquêtes récentes, celles-ci devraient rester élevées.

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BCE

L’augmentation du taux de rémunération des dépôts, les marchés et la BCE

Les marchés anticipent un tour de vis monétaire dès la fin 2022. Une position que ne partage pas la BCE compte tenu de ses prévisions d’inflation. Cette divergence de point de vue pourrait refléter une perte de crédibilité de la banque centrale ou, plus vraisemblablement, un désaccord en matière de prévisions d’inflation entre cette dernière et les acteurs du marché. Autre explication possible : le focus des investisseurs sur les scénarios possibles d’inflation et leurs inquiétudes concernant les risques à la hausse de l’inflation.

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Customer confidence

Faut-il s’inquiéter de la confiance des ménages américains ?

D’après une étude récente, l’économie américaine pourrait entrer en récession compte tenu du mouvement à la baisse des attentes des consommateurs. Cependant, la crise du Covid-19 complique l’analyse des données. Les fluctuations des chiffres des infections influencent les attentes, tout comme la spécificité de la reprise de 2020 et d’autres facteurs qui ont fait bondir l’inflation. Au vu du nombre record de départs volontaires, le fléchissement de la confiance des consommateurs pourrait refléter les inquiétudes des Américains concernant l’inflation et son effet sur le pouvoir d’achat. Un phénomène similaire apparait en France d’après les derniers chiffres de la confiance des consommateurs.

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European Union

Le marathon de la réforme de la gouvernance économique de l’Union européenne

La Commission européenne a relancé le réexamen de la gouvernance économique de l’Union européenne. Cette initiative est plus que jamais nécessaire en raison des effets de la pandémie de Covid-19 sur les finances publiques des pays et de leurs besoins d’investissements publics dans le contexte de la transition verte et numérique. Cela soulève néanmoins plusieurs défis : un ordre du jour particulièrement dense, la nature inclusive du débat avec de nombreuses parties prenantes et, en ce qui concerne la gouvernance budgétaire, la nécessité pour les États membres de trouver un équilibre entre discipline économique et maintien d’une marge de manoeuvre. Compte tenu de l’état des finances publiques dans la plupart des pays de l’UE, des règles budgétaires raisonnables sont indispensables pour recréer progressivement une nécessaire marge de manoeuvre.

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Inflation

Risques associés à une inflation transitoire mais élevée

La hausse significative de l’inflation dans la plupart des pays avancés devrait être transitoire. Il convient néanmoins d’examiner les conséquences possibles d’une inflation transitoire élevée sur la durée. Comment les entreprises, jusque-là hésitantes, répercuteront-elles la hausse des coûts sur les prix ? Quel sera l’impact sur les dépenses, mais aussi sur les revendications salariales ? Les anticipations d’inflation évolueront-elles à la hausse ? Quid de la sensibilité accrue du marché aux surprises concernant la croissance et l’inflation ? Sans oublier les craintes d’une modification de la fonction de réaction de la banque centrale. Dans les prochains mois, les investisseurs et les banques centrales scruteront les données, mais la réaction des premiers sera plus rapide si l’inflation devait rester élevée.

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EcoTVWeek - October 15 2021

Inquiétudes sur la répartition des risques

Les prévisions du FMI, dans ses dernières Perspectives de l’économie mondiale, dépeignent une situation assez positive mais la répartition des risques suscite un certain inconfort. Les risques pour la croissance du PIB réel sont orientés à la baisse principalement en raison de nouveaux variants de la Covid-19 dont les effets pourraient se faire durement sentir dans les pays présentant de faibles taux de vaccination. La croissance pourrait aussi être à la peine en cas de poursuite de la flambée des prix de l’énergie. Les risques d’inflation sont, par ailleurs, orientés à la hausse. Les déséquilibres entre l’offre et la demande pourraient durer plus longtemps que prévu tandis que le choc énergétique pourrait entraîner des effets de second tour. Aussi l’incertitude entourant les perspectives de l’inflation est-elle grande. Les banques centrales devront s’armer de patience en attendant que l’inflation évolue à la baisse, mais tout en restant vigilantes et en se tenant prêtes à agir si nécessaire. Leur communication sera scrutée de près par les marchés financiers qui, jusqu’à présent, ont réagi dans le calme à la hausse de l’inflation.

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Illustration blog EcoP Quarter 4 2021

Une bonne santé sous-jacente, mais des nuages s’amoncellent

D’après les données récentes, la confiance des entreprises et des ménages est en hausse, et la croissance du PIB réel devrait ralentir tout en restant bien supérieure au potentiel. Les interactions entre les dépenses, les bénéfices des entreprises et l’emploi, alors que conditions monétaires et financières sont favorables, constituent un facteur-clé. Pour utiliser une métaphore courante, le ciel semblait jusqu’à présent dégagé mais les nuages s’amoncellent. Les banques centrales devraient durcir le ton. Aux États-Unis, les dissensions politiques influencent l’agenda économique du président Biden, tandis que la Chine traverse une phase d’ajustements majeure. Surtout, les goulets d’étranglements continuent de peser sur la croissance, tandis que la flambée des prix du gaz et du pétrole nourrit l’inquiétude d’une inflation forte durablement.

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Illustration Edito 21.36

« Market timing », borne zéro et assouplissement quantitatif

Une opération réussie de market timing entre actions et liquidités suppose un niveau de compétence élevé. Un pré-requis qui s’accentue avec la grande faiblesse des taux directeurs, par leur impact sur les taux du marché, qui dissuade les investisseurs de recourir à ce type d’opération. Il en est de même de l’assouplissement quantitatif. Ces questions jouent un rôle important du point de vue de la stabilité financière. La frilosité de plus en plus grande des investisseurs à l’égard de ces opérations réduit probablement la volatilité des marchés actions et conduit à un accroissement de la valorisation. Or, une moindre volatilité crée un sentiment de sécurité fictif tandis qu’une valorisation des actions plus élevée renforce la sensibilité aux mauvaises nouvelles et, par conséquent, le niveau de risque.

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Edito 21.35

 La mauvaise inflation brouille les perspectives économiques

Lorsque, en phase d’expansion de l’activité, l’inflation est tirée par la demande, on parle de bonne inflation. Mais il existe aussi une mauvaise inflation. Dans ce cas, la hausse des prix ne découle pas, par exemple, de l’augmentation des salaires consécutive à un marché du travail tendu. La mauvaise inflation est davantage le résultat de chocs d’offre. C’est, dans une certaine mesure, le cas actuellement dans la zone euro et dans d’autres économies du fait de la flambée récente des prix du pétrole et du gaz. La mauvaise inflation pèse sur le revenu disponible réel et, donc, sur les dépenses des ménages. L’impact devrait être plus important encore pour les plus bas revenus. En effet, ces ménages consacrent une part plus importante de leurs dépenses au au chauffage et aux carburants. Ils affichent également un taux d’épargne plus faible.

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Euro vs dollar

Désynchronisation monétaire : un casse-tête en perspective ?

La désynchronisation monétaire entre les États-Unis et la zone euro semble inévitable. Elle résulte d’évolutions très différentes en termes d’inflation. Quant à savoir si elle compliquera la tâche de la Banque centrale européenne pour atteindre son objectif d’inflation, l’influence des conditions financières dans la zone euro sera ici décisive à court terme. Dans l’ensemble, l’effet net devrait être limité. Les exportations devraient jouer un plus grand rôle à moyen terme, une fois que le cycle de resserrement monétaire aux États-Unis sera bien engagé. La croissance de la demande intérieure américaine va alors ralentir, ce qui pèsera sur les importations et, donc, sur les exportations de la zone euro vers les États-Unis. Une telle évolution compliquerait la tâche de la BCE si, à ce moment-là, l’inflation n’avait pas encore atteint son objectif.

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Banque centrale européenne

Zone euro : orientation à la hausse des risques inflationnistes

Malgré le relâchement récent des tensions élevées sur les prix dans l’industrie manufacturière de la zone euro, les analystes craignent une inflation durablement plus élevée que par le passé. La BCE semble de plus en plus partager ce point de vue, ce qui a son importance dans la perspective de la réunion du Conseil des gouverneurs de décembre. Les perturbations des chaînes d’approvisionnement et la hausse des prix des intrants auront-elles un effet durable sur l’inflation ? Cela dépendra de leur transmission au reste de l’économie. On peut s’attendre à ce qu’elle soit plus marquée sous l’effet conjugué d’une demande vigoureuse, de la faiblesse des stocks et de l’allongement des délais d’approvisionnement. C’est la situation qui prévaut actuellement dans les secteurs des biens de consommation durables, des biens intermédiaires et des biens d’équipement. Mais peut-être l’inflation surprendra-t-elle, après tout, à la hausse à court terme.

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A propos de William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas
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