William De Vijlder

La convergence d’évolutions favorables a engendré au premier semestre 2021 une amélioration quasi générale du moral des chefs d’entreprises et des consommateurs des économies avancées. Les campagnes de vaccination ont accéléré leur rythme tandis que le nombre de nouveaux cas de Covid-19 a chuté. La politique monétaire, qui est restée très accommodante, a aussi joué un rôle de même que la politique budgétaire qui a accru la marge de manœuvre des gouvernements pour soutenir leur économie. À travers les flux de capitaux et d’échanges internationaux, ces dynamiques ont eu des retombées internationales bénéfiques, amenant une amélioration marquée des carnets de commandes à l’exportation.

Entreprises et consommateurs ont été nombreux à voir leurs perspectives s’améliorer dans les économies avancées au premier semestre, mais les enquêtes de conjoncture pourraient désormais marquer le pas. En variation trimestrielle, la croissance du PIB devrait culminer au troisième trimestre de cette année. Toutefois, sur la durée de notre horizon de prévision, qui s’étend jusqu’à la fin de l’année prochaine, la croissance trimestrielle devrait rester supérieure à son potentiel. Ces perspectives favorables pour l’économie réelle soulèvent des défis pour les marchés financiers. Les bonnes surprises sur le plan des performances bénéficiaires risquent de se raréfier. En outre, il va falloir composer avec les perspectives d’inflation. Si pour l’instant, ni la Réserve fédérale américaine ni les marchés ne paraissent s’en inquiéter, les chiffres de la croissance et de l’inflation devraient faire l’objet d’une attention particulière au cours des prochains mois, à mesure que l’on tentera de décrypter la trajectoire de la politique monétaire des États-Unis

Le marché du travail devrait jouer un rôle crucial dans la reprise par son impact sur les revenus et les dépenses des ménages. À cet égard, plusieurs éléments incitent à l’optimisme. Les dernières enquêtes auprès des chefs d’entreprises indiquent une nouvelle hausse des intentions de recrutement tandis que les anticipations de chômage des ménages ont reculé en deçà de leur niveau prépandémie. Les intentions d’achats importants des ménages au cours des douze prochains mois ont déjà augmenté, une tendance qui devrait se poursuivre à la faveur de l’amélioration de la situation financière et de la diminution de l’incertitude sur le revenu.

Après une croissance économique robuste aux États-Unis et dans la zone euro aux deuxième et troisième trimestres, l’activité devrait progressivement marquer le pas. Compte tenu de l’« acquis de croissance » au quatrième trimestre, le ralentissement perçu par rapport au troisième pourrait être bien plus significatif que ce que montrent les prévisions actuelles. Aux États-Unis, l’inflation élevée mettra du temps à reculer. Conjuguée à une décélération de la croissance, cette situation pourrait renforcer le récit de la stagflation. Cependant, celui-ci semble infondé : l’inflation devrait continuer à se replier au premier semestre de l’année prochaine et l’économie américaine, à croître au-dessus de son potentiel.

Les années 1970 resteront dans les annales comme la décennie de la stagflation, qui se définit comme une période de croissance molle, voire négative, et d’inflation historiquement élevée. Ce phénomène est principalement imputé aux deux chocs d’offre survenus sur le marché pétrolier, mais d’autres facteurs ont également joué un rôle. Au cours de cette année, la levée des restrictions liées à la Covid-19 a provoqué un déséquilibre entre l’offre et la demande, entraînant un rebond significatif de l’inflation. Certains craignent qu’après avoir été particulièrement robuste, la croissance marque le pas, tandis que l’inflation pourrait rester durablement élevée. Cela a donné lieu à des commentaires selon lesquels la stagflation, quoique en mode allégé, pourrait faire son retour. Ce risque semble, cependant, limité.

La prolongation de l’augmentation actuelle des prix dépend d’une interaction complexe entre coûts du travail, marges bénéficiaires et pouvoir de fixation des prix.

Historiquement, une corrélation très étroite a été observée entre les pics cycliques du climat économique allemand – qui depuis le début de l’euro coïncide plus ou moins avec le pic du climat économique de la zone euro – et le rendement du Bund à 10 ans. Ce dernier tend à diminuer, une fois le pic passé. Bien que d’autres facteurs jouent également un rôle dans la dynamique des taux d’intérêt à long terme, il est important de garder à l’esprit l’expérience historique quand il s’agit d’évaluer les perspectives de rendement des obligations.

Les premiers signes de la reprise sont de plus en plus visibles dans la zone euro. Il est important de souligner que l’amélioration de la confiance gagne les différents secteurs d’activité ainsi que celui des ménages. Ces évolutions tiennent à plusieurs facteurs.

La récession économique globale provoquée par la pandémie de Covid-19 a été atypique et il semble que la reprise le sera également. Face à l’ampleur actuelle de la demande, l’offre peine à suivre et on observe une hausse de l’inflation. Cette accélération de la hausse des prix pourrait-elle être durable ?

Dans les pays où les restrictions à la mobilité sont levées, la demande croît brusquement, provoquant un déséquilibre par rapport à l’offre. Celle-ci met en effet plus de temps à réagir, surtout lorsque les chaînes de valeur sont longues et complexes. Ces derniers mois, les entreprises disent subir des retards de livraison et une hausse du prix des intrants. D’après les données historiques des États-Unis et de la zone euro, l’effet sur l’inflation devrait être limité et temporaire. Néanmoins, sur les marchés obligataires le point mort d’inflation a augmenté significativement. Cela reflète l’inquiétude croissante des investisseurs vis-à-vis d’une possible hausse surprenante de l’inflation. En cas de relâchement des pressions sur l’offre, dans les prochains mois, on devrait donc s’attendre à une baisse du point mort d’inflation.

Dans le débat en cours sur la politique économique aux États-Unis, certains commentateurs s’alarment sur un possible retour aux années 70. C’était une période de chocs majeurs – passage à des taux de change flottants, deux crises pétrolières – marquée par une inflation élevée et accélérée et le rôle accru du gouvernement. Dans son discours d’investiture en janvier 1981, le président Reagan a fait valoir que « le gouvernement n’est pas la solution à notre problème; c’est le gouvernement qui est le problème ». Aujourd’hui, confrontée à de multiples défis, l’administration Biden intensifie son rôle et la politique monétaire reste très expansionniste malgré une forte accélération de la croissance. Pour certains observateurs, les risques d’inflation sont à la hausse, mais le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, estime qu’il s’agit d’un phénomène transitoire, ajoutant que, si cela devait perdurer, la politique de la Banque centrale serait ajustée : la Fed a tiré les leçons de la politique qu’elle a menée dans les années 70.

De nombreux facteurs expliquent la « grande inflation » des années 1970. L’objectif politique du plein emploi, vers la fin des années 1960, avait déjà conduit à une inflation élevée, qui n’a fait que s’aggraver ensuite avec les deux chocs pétroliers et la dépréciation du dollar. Mais le facteur-clé a été une politique monétaire inadaptée aux circonstances. Elle reflétait l’idée selon laquelle la Réserve fédérale n’avait pas de mandat pour assumer la flambée du chômage qui aurait découlé d’un resserrement monétaire agressif visant la maîtrise de l’inflation. En outre, on estimait alors que l’inflation traduisait une hausse des prix par les coûts auquel un contrôle des salaires et des prix pouvait remédier. La situation est très différente aujourd’hui. La Fed est une banque centrale indépendante et les anticipations d’inflation sont bien ancrées. Cependant, une politique consistant à laisser l’économie surchauffer n’est pas sans rappeler la situation observée dans les années 1960. Si l’inflation reste trop longtemps supérieure à l’objectif, la Réserve fédérale devra avoir le courage de durcir sa politique monétaire malgré le coût que cela engendrerait pour l’économie.