William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas

Et si l’immunisation contre la Covid-19 prenait plus de temps que prévu ?

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Blog édito 20.42

L’annonce d’un vaccin contre la Covid-19 réduit le risque de perte extrême (tail risk)

L’annonce de la découverte d’un candidat-vaccin particulièrement efficace contre la Covid-19 a provoqué de fortes réactions sur les marchés financiers, traduisant le sentiment d’un changement des perspectives de croissance. Cette annonce suscite l’espoir de parvenir à une normalisation de l’activité économique à moyen terme, mais les effets positifs sur la croissance mettront du temps à se faire sentir. À l’évidence, l’idée d’une sortie de crise dépend dans une large mesure de l’horizon sur lequel on se place. Cependant, les décisions des ménages et des entreprises dépendent non seulement de la hausse attendue du revenu et des bénéfices, mais aussi de la dispersion de la distribution statistique autour des prévisions de croissance. La perspective d’un vaccin réduit la probabilité de résultats très négatifs et cette diminution de l’incertitude devrait finir par contribuer à un rebond de la croissance.

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Illustration blog EcoTV du 13/11/2020

Une reprise par à-coups

Après un rebond mécanique et spectaculaire de l’activité au troisième trimestre, le risque paraît bien réel qu’en zone euro, le dernier trimestre de cette année soit marqué par un arrêt brutal de la reprise. En cause, la forte hausse du nombre de nouvelles infections, les mesures qui sont prises pour arrêter cette dynamique et un sentiment général d’incertitude qui freine les dépenses. Cependant, on peut d’ores et déjà tabler sur l’effet de relance qu’aura l’assouplissement des mesures restrictives une fois que le nombre de nouveaux cas aura bien baissé. Nous vivons donc une reprise par à-coups, où fortes accélérations et ralentissement brutaux se succèdent. C’est un environnement qui, suite au manque de visibilité au-delà du court terme, freine la volonté des entreprises à investir. En outre, les ménages risquent également de reporter des dépenses importantes. Le soutien monétaire et surtout budgétaire restera donc crucial. Des effets d’entrainement venant du reste du monde le seront aussi. On pense à la Chine ou encore aux E-U où un nouveau plan de relance est préparé.

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Fiscal policy

La politique budgétaire est au cœur du débat (et elle va y rester)

Relance budgétaire ou monétaire ? Les évolutions boursières de la semaine dernière ont reflété, dans une large mesure, les anticipations selon lesquelles le résultat des élections américaines pourrait faire pencher la balance dans un sens ou dans l’autre. Jerome Powell, président de la Réserve fédérale, a insisté sur la nécessité d’un plus large soutien des finances publiques, tout en laissant entrevoir un assouplissement monétaire plus important en cas de besoin. Le Royaume-Uni a opté pour une approche coordonnée : la Banque d’Angleterre augmentera ses achats d’obligations d’Etat tandis que le dispositif de chômage partiel, mis en place par l’Etat, sera prolongé. La politique budgétaire restera au cœur du débat pendant de nombreuses années encore.

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Crise + Covid 19

Une reprise  par à-coups

L’activité ralentissait déjà avant les nouvelles mesures de confinement et ces dernières ne feront que la freiner davantage. Nous vivons dans une économie de type « stop-start ». La contraction de l’activité devrait être plus limitée qu’en mars-avril. Les mesures sont moins strictes pour l’activité économique qu’au printemps dernier, les entreprises sont mieux préparées et les exportations devraient bénéficier d’un climat des affaires plus dynamique, en particulier en Asie. Une reprise par à-coups devrait aussi avoir des conséquences négatives à moyen et long termes. L’incertitude pourrait durer plus longtemps, entraînant un risque accru d’impacts plus importants comme la montée du chômage de longue durée ou les faillites d’entreprises. Cela pourrait conduire à une intensification des forces désinflationnistes et peser sur les finances publiques. Il faudra aussi plus de temps pour atteindre le niveau d’activité antérieur à la pandémie.

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Dette

Escalade de la dette publique

Dans beaucoup de pays développés, la dette publique en pourcentage du PIB est depuis quarante ans sur une tendance à la hausse. Une dette publique élevée affaiblit la résilience de l’économie aux chocs de croissance et de taux d’intérêt. Un ajustement budgétaire s’imposera donc tôt ou tard. À l’évidence, le moment n’est pas venu. L’économie ne s’est pas encore remise du choc de la pandémie de Covid-19 et les perspectives restent très incertaines. Il n’y a pas non plus d’urgence, compte tenu du niveau très faible des taux d’intérêt. Pour autant, l’absence d’urgence à court terme ne doit pas faire oublier la nécessité d’agir, au risque d’affaiblir davantage la résilience de l’économie. Ce serait aussi prendre le pari qu’à chaque crise, il faille s’en remettre aux programmes d’assouplissement quantitatif des banques centrales.

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Economic policy

Des politiques de l’offre pour l’après Covid-19

La pandémie de Covid-19 aura de profondes conséquences à long terme. Certaines industries en tireront des bénéfices, directement ou indirectement, tandis que d’autres souffriront. L’idée de secteurs florissants, surfant sur de nouvelles opportunités, et d’autres luttant pour leur survie rappelle le concept de destruction créatrice de Schumpeter. Or, un tel processus peut générer à court terme des coûts considérables. La recherche économique montre que les programmes visant à dynamiser le marché du travail jouent un rôle capital. Plus généralement, la politique économique ne doit pas seulement se concentrer sur la demande mais de plus en plus sur l’offre, afin d’éviter que la pandémie n’entrave durablement la croissance.

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Economic growth

Les entreprises vont-elles profiter de l’amélioration de leur trésorerie pour investir ?

Pour évaluer le rythme de la reprise dans les prochains trimestres, l’une des principales questions qui se posent est celle de l’investissement des entreprises. Les analystes financiers tablent sur une augmentation des bénéfices des entreprises américaines. Si cela se confirme, l’on peut s’attendre à une amélioration de leur trésorerie, ce qui, sur la base des relations historiques, devrait conduire, avec un certain décalage, à une augmentation de la formation du capital. Cependant, compte tenu de la hausse de leur endettement en raison de la pandémie, elles pourraient aussi bien affecter cet excédent de trésorerie au remboursement de leur dette. Les incertitudes entourant les flux de trésorerie pourraient peser sur la propension à investir des entreprises.

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Illustration édito 20.36

Assouplissement quantitatif : est-ce que quelqu’un devra payer la note ?

L’expérience des dernières décennies montre que dans beaucoup de pays, voire dans la plupart, la baisse du ratio de la dette publique en phase d’expansion ne compense pas l’augmentation de ce même ratio en phase de récession. Cela accroît le risque souverain susceptible d’influencer in fine les coûts d’emprunt. Dans l’hypothèse d’un réinvestissement permanent des titres arrivant à maturité, la détention d’un important portefeuille d’emprunts d’État par la banque centrale pourrait limiter ce risque. Cela dépend des taux d’intérêt sur les réserves excédentaires et si cette politique entraîne une hausse de l’inflation et/ou des anticipations d’inflation.

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Monetary policy

QE sans fin : pente glissante vers la prédominance budgétaire ?

La moindre efficacité de la politique monétaire et l’accroissement de l’espace laissé à la politique budgétaire sont autant d’arguments en faveur d’une accélération des émissions d’emprunts publics pour, conjuguées à l’assouplissement quantitatif, stimuler la croissance. On peut craindre qu’une telle coordination des politiques nous amène à la prédominance budgétaire dans laquelle la conduite de la politique monétaire est dictée par les finances publiques et viserait à maintenir la soutenabilité de la dette publique. Lorsque la pandémie sera derrière nous, les gouvernements auront la responsabilité de restaurer leurs finances publiques. Ne rien faire reviendrait à faire porter le fardeau à la BCE face aux crises ultérieures. Ce serait alors un autre type de prédominance budgétaire.

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Illustration article Agefi septembre

La nouvelle stratégie de la Fed et le risque d’instabilité financière

Confrontée, d’une part, à la probabilité élevée que son ancienne politique suscite un mouvement à la baisse des anticipations d’inflation et, d’autre part, à l’incertitude liée aux effets potentiellement négatifs de sa nouvelle stratégie sur la stabilité financière, la Réserve fédérales semble accorder plus d’importance à la première de ces considérations.

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FED

États-Unis : vers une politique monétaire inclusive

Depuis dix ans, les gouvernements, les institutions internationales et de plus en plus d’entreprises s’intéressent de près à la promotion d’une croissance inclusive. Sous la présidence de Jerome Powell, la croissance inclusive est devenue un axe de réflexion clé pour la Réserve fédérale, en particulier au regard des disparités entre les différents groupes socio-économiques sur le marché du travail.Il en ressort qu’un taux de chômage en baisse ne peut justifier un resserrement monétaire préventif. Au contraire, cela pourrait freiner l’accès à l’emploi de certaines catégories de travailleurs. Il sera intéressant de voir si d’autres banques centrales suivront l’exemple de la Fed et, en particulier, la BCE dans le cadre de sa revue stratégique.

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BCE

BCE : la patience est de mise

Au vu des derniers chiffres de l’inflation, de l’appréciation de l’euro et de la nouvelle stratégie de ciblage de l’inflation moyenne de la Réserve fédérale, les conclusions de la réunion de la BCE étaient très attendues. Sur ces trois sujets de préoccupation, le message implicite de la présidente de la BCE, lors de sa conférence de presse, était le suivant : patience !
L’inflation devrait remonter tout en restant bien en deçà de l’objectif de la banque centrale. Le taux de change de l’euro est surveillé de près et compte tenu du nombre de chantiers démarrés dans le cadre de la revue stratégique, il faudra un certain temps avant de connaître les conclusions de la BCE sur son objectif d’inflation.

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Illustration EcoTVW du 4/09

Le casse-tête de la BCE

La COVID-19 représente un choc désinflationniste massif en raison du déficit de demande qu’elle crée. Cela a conduit les banques centrales à travers le monde a réagir vigoureusement, la BCE n’y a pas fait exception. L’action de la BCE – en particulier le PEPP – a permis de maintenir un financement fluide, tant sur le marché bancaire que sur le marché des capitaux. Néanmoins, la BCE est confrontée à un casse-tête : l’inflation est trop faible et en recul, l’euro fort accentue cette tendance et l’on craint que le changement de l’objectif à long terme de la Fed, qui visera désormais une inflation moyenne de 2 % au fil du temps, ne complique les choses.

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La Fed

Les conséquences mondiales de la stratégie d’inflation moyenne de la Réserve fédérale

La nouvelle stratégie de la Fed, basée sur une inflation moyenne, aura des répercussions pour l’économie réelle et la finance à l’échelle mondiale. À commencer par le commerce international dès lors qu’une expansion plus soutenue du PIB américain tirera l’économie des partenaires commerciaux des États-Unis par le biais de l’accroissement des importations de ce pays. Les conséquences financières sont déterminées par les flux de capitaux, la politique monétaire et l’appétit du risque. Au-delà des conséquences purement économiques, la nouvelle stratégie de la Fed forcera également les autres banques centrales à revisiter leur propre stratégie.

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FED

La Réserve fédérale inaugure une nouvelle ère dans son ciblage de l’inflation

La Réserve fédérale américaine modifie ses objectifs d’inflation à long terme. Désormais, la politique monétaire ciblera le déficit d’emplois pour parvenir au plein emploi, plutôt que les écarts positif ou négatif. Surtout, la Banque centrale américaine vise désormais un taux d’inflation moyen de 2% dans la durée. Cette annonce implique un biais plus accommodant, les premières hausses de taux d’intérêt s’en trouvant repoussées dans le temps. Elle signifie en outre, à terme, une diminution de la lisibilité de la fonction de réaction de la Fed : quand l’inflation moyenne (concept qui reste à définir) justifiera-t-elle un resserrement de la politique monétaire ? Une telle ambiguïté pourrait engendrer un surcroît de volatilité, à moins que la communication ne joue un rôle encore plus central.

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Incertitude

Au-delà des chiffres sur le PIB au deuxième trimestre

Sans surprise, les chiffres du PIB pour le T2, parus cette semaine, sont exceptionnellement mauvais. La croissance pour le T3 devrait être forte, ne serait-ce qu’en raison d’un puissant effet de base. Le risque de déceptions est toutefois bien réel si la dynamique devait s’essouffler pendant l’été, ce que l’on observe déjà aux États-Unis. Dans la zone euro, les enquêtes de conjoncture continuent de s’améliorer et l’indicateur des anticipations d’emploi affiche une hausse marquée. Néanmoins, les ménages demeurent très préoccupés et leurs anticipations de chômage sont restées globalement stables.

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Illustration EcoTV Week du 31/07

L’amélioration cyclique en zone euro continue

Les données d’enquête pour la zone euro continuent de s’améliorer. Les indices des directeurs d’achats (PMI) flash du mois de juillet ont dépassé le seuil de 50 dans le secteur manufacturier comme dans celui des services et il en va de même du PMI composite, indiquant que l’activité est de nouveau en phase d’expansion. La composante « nouvelles commandes à l’export » est également en progression. Même si les chefs d’entreprises se disent plus confiants que le mois précédent, le niveau de confiance reste assez faible par rapport aux moyennes historiques. En témoignent les dernières données sur le sentiment des entrepreneurs allemands et français : en progression mais à partir d’un niveau bas. La prudence reste la règle, comme le montre très clairement la composante « emploi » des enquêtes auprès des chefs d’entreprises. Cela tient en grande partie aux inquiétudes sur la manière dont va évoluer la pandémie. Dans ces conditions, les mesures de relance budgétaire, au niveau national et européen, seront particulièrement bienvenues.

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Commission européenne

Accord du Conseil européen : imparfait mais historique

Inévitablement basé sur un compromis, l’accord portant sur un effort de relance européen, conclu cette semaine, n’en est pas moins historique. Il combine des subventions et des prêts accordés aux États membres et sera financé par des emprunts contractés au niveau de l’Union européenne.Cet accord crée un précédent pour la gestion de situations de crise en instaurant un meilleur équilibre entre politique monétaire et politique budgétaire. La possibilité d’une telle approche sur deux fronts, réduit le risque de perte extrême (tail risk) et devrait ainsi structurellement soutenir la confiance des ménages, des entreprises et des investisseurs. L’allocation ciblée de subventions, en faveur des pays qui en ont le plus besoin, constitue une autre avancée historique et devrait générer un effet multiplicateur plus conséquent.

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EcoTVWeek 24072020

L’accord du Conseil européen : vraiment historique

Les Etats membres de l’Union européenne ont signé un accord historique sur le fonds de relance. Bien que le montant des subsides ait été revu à la baisse, cette enveloppe de 750 milliards d’euros représente néanmoins plus de 5% du PIB de l’UE en 2019. Cet accord créé également un précédent qui pourrait guider les futures politiques économiques en cas de nouveau grand choc. Par ailleurs, les étapes que les pays s’engagent à respecter devraient booster le potentiel de croissance et participer à la transition verte et numérique.

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Cogs economic recovery

Un rebond mécanique, et après ?

Assouplissement du confinement oblige, la confiance des entreprises s’est notablement améliorée, tandis que l’activité et la demande ont mécaniquement rebondi. À court terme, le resserrement de l’écart entre les niveaux d’activité normaux et ceux observés devrait progressivement induire une certaine normalisation des taux de croissance. La croissance devrait être soutenue par un effet de rattrapage de la consommation, les coups de pouce monétaire et budgétaire, et la possibilité pour les ménages de puiser dans l’épargne forcée accumulée pendant le confinement. L’évolution des incertitudes sera déterminante. La situation sanitaire n’est pas maîtrisée dans certains pays et l’on craint potentiellement un emballement. Les sombres perspectives du marché de l’emploi sont sources d’incertitudes pour les revenus des ménages. Dans ce contexte, les entreprises pourraient revoir à la baisse leurs projets d’investissement.

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William De Vijlder

A propos de William De Vijlder

Directeur de la Recherche Economique du Groupe BNP Paribas
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