Economen zijn het noorden kwijt. Ze hebben ‘economische wetmatigheden’ geleerd die waren gebaseerd op empirische analyses van soms decennialang verzamelde gegevens, maar in de praktijk ervaren ze zeker sinds de Grote Recessie dat ‘economische wetten’ in tegenstelling tot natuurwetten aan verandering onderhevig zijn. Van een wereld van ‘empirische regelmatigheden’, zoals de wet van Okun (het verband tussen werkloosheid en groei) en de Phillipscurve (het verband tussen werkloosheid en loonontwikkeling), lijken we vandaag naar een wereld van ‘empirische onregelmatigheden’ te zijn geëvolueerd. Een verkrapping van het monetaire beleid doet de lange rente amper stijgen (in de VS tussen 2004 en 2006 en recenter), een sterke afname van de werkloosheid leidt niet tot aantrekkende inflatie, obligatiemarkten bieden geen vergoeding meer voor het renterisico enz. Aan mogelijke verklaringen geen gebrek: de psychologische schok van 2008 die nog nawerkt, de disruptieve technologie, de globalisering of de kwantitatieve versoepeling door de centrale banken.

Blind varen kan in eerste instantie ‘spannend’ zijn, maar wordt na een tijdje toch angstaanjagend. Dat is ook in de economische wetenschappen het geval. Tot nu toe was de ‘ontkrachting’ van de Phillipscurve gunstig voor de markten: omdat de centrale banken er niet in slaagden de inflatie naar de beoogde 2% te bewegen, bleven ze veel langer dan ze anders zouden hebben gedaan een bijzonder verruimend monetair beleid voeren. Dat wakkerde de winsten aan en – vooral – zette beleggers ertoe aan meer risico te nemen. Het gevolg zijn hoge waarderingen op Wall Street en, zoals de ECB het in haar recente verslag over de financiële stabiliteit verwoordde, obligatiekoersen die uitgaan van een perfect scenario (pricing for perfection), alsof het risico op tegenvallers helemaal zou zijn verdwenen.

Hoe rationeel die reacties ook lijken, toch roepen ze vragen op. Een wereld van empirische onregelmatigheden, waarin de gekende verbanden tussen economische variabelen minder sterk worden of zelfs helemaal verdwijnen, is een onzekerdere wereld. Vanuit dat standpunt bekeken lijkt meer risico nemen contra-intuïtief. Uiteraard kunnen we de lage rente en de overvloedige liquiditeit als argument inroepen, maar de echte vraag is toch of die oude verbanden zich uiteindelijk herstellen en zo ja, hoe snel.

Het belangrijkste verband is in dat opzicht de Phillipscurve, de hoeksteen van het monetaire beleid van elke centrale bank die geloofwaardig wil zijn en een bepaald inflatieniveau nastreeft. Om geloofwaardig te blijven kan ze niet anders dan de rente sneller verhogen als de inflatie onverwacht aantrekt. Bestaat de kans dat die curve haar vroegere trend weer oppikt? Uit peilingen bij financieel directeurs blijkt dat hun voornaamste zorg vandaag niet is om klanten aan te trekken, maar om geschikt personeel te vinden. Dat is het geval in de Verenigde Staten, maar ook in Europa. In de grote landen van de eurozone zeggen sinds een jaar steeds meer bedrijven dat ze met aanwervingsproblemen kampen. Het verleden leert ons dat zoiets tot een versnelling van de loongroei leidt. Uiteraard is de doorwerking van die loondynamiek in de inflatie afhankelijk van de mate waarin bedrijven hun verkoopprijzen kunnen optrekken, terwijl de stelling opgang maakt dat e-commerce de prijzen naar beneden drukt. Toch blijft de vraag hoe de centrale bank reageert: verhardt zij de toon zodra de lonen aantrekken, of wacht ze af welke uitwerking dat op de inflatie heeft? We mogen ook de rol van de vakbonden niet uit het oog verliezen: in Duitsland, waar het tekort aan geschoolde werknemers recordhoogtes bereikt, pleit IG Metall voor arbeidsduurvermindering …

Andere voorlopende indicatoren van de inflatoire druk in de eurozone dan de lonen zitten in de lift: uit de peilingen van Markit bij inkoopmanagers blijkt dat steeds meer bedrijven met stijgende aankoopprijzen en langere levertermijnen te maken krijgen. In het verleden heeft dat altijd geleid tot oplopende inflatie.

Meer onregelmatige en dus minder stabiele verbanden tussen economische variabelen vormen ontegensprekelijk een lastig vraagstuk voor centrale banken en beleggers. Beide gaan er impliciet van uit dat de oude verbanden voorgoed tot het verleden behoren of slechts zo geleidelijk zullen terugkeren dat ze tijd genoeg zullen hebben om zich daaraan aan te passen zonder overhaast te werk te moeten gaan. Niettemin nodigt de situatie uit om het blikveld te verruimen: wie veel snelheid maakt, moet over betrouwbare instrumenten beschikken en er bij twijfel nieuwe aan zijn dashboard toevoegen.