Je zit op het strand, de zon schijnt, de hemel is helderblauw. Bij zo’n heerlijk plaatje is het niettemin raadzaam na te denken waar je een paraplu kan vinden mocht er onweersdreiging aankomen, zeker als paraplu’s een schaars goed zijn, a fortiori wanneer je zoekt naar een stevig exemplaar. Vervang ‘helderblauwe hemel’ door ‘sterke groei’ en ‘paraplu’ door ‘beleidsruimte om de groei te stimuleren’ en je hebt een beschrijving van het huidige economische plaatje. Een goede reden dus om verder te kijken dan vandaag en ons tegen de komst van wolken te wapenen. Dit begint met zich af te vragen waar ze vandaan kunnen komen. Een onderscheid tussen exogene en endogene factoren dringt zich hierbij op. Exogene ’factoren zijn vooral onzekerheden waarvan we de waarschijnlijkheid amper kunnen beoordelen. Denken we maar aan (geo)politieke schokken. Voorspellingen hangen in dit geval af van het scenario (“je wordt kletsnat als je geen paraplu bij hebt”). Naar het antwoord op de echte vraag – of, wanneer en hoe hard het gaat regenen – blijft het gissen. Endogene risico’s daarentegen hebben een natuurlijke dynamiek met gekend oorzakelijk verbanden: de ene ontwikkeling veroorzaakt de andere enzovoort met het risico dat we finaal in een recessie belanden. Het proces zelf ligt niet vooraf vast, het is niet deterministisch, want het hangt af van de keuzes die we eerder hebben gemaakt: het is padafhankelijk.

Vandaag staat de wereldeconomie oog in oog met meerdere endogene risico’s. Veel ervan draaien rond de rente, te beginnen bij de Verenigde Staten waar de groei als gevolg van een aantal renteverhogingen tussen vandaag en eind 2018 finaal kan vertragen zoals dat ook in eerdere monetaire cycli is gebeurd. Na een jarenlang extreem lage rente valt een niet-lineaire reactie van de investeringen van bedrijven of van de vastgoedsector overigens niet uit te sluiten. Dat de Federal Reserve (Fed) haar beleid normaliseert, kan de afkeer voor risico’s bij financiële beleggers vergroten omdat ze bezorgd zijn over de gevolgen van dit beleid voor de reële economie (impact van de renteverhogingen op de bedrijfswinsten) of omdat de risicovrije rente – het rendement op nagenoeg risicovrije leningen zoals Amerikaans schatkistpapier – een aantrekkelijk niveau bereikt waardoor beleggers naar deze beleggingsklasse uitwijken. Die overgang zou best brutaal kunnen zijn. Dit heeft te maken met een jarenlang beleid van bijzonder lage rente waardoor beleggers steeds hoger op de risicoladder zijn geklommen. Wanneer er dan wat wind opsteekt dreigt een rush naar veiliger oorden te ontstaan, net zoals mensen een overvolle zaal proberen te verlaten wanneer paniek uitbreekt. Minder risicobereidheid kan ook internationale gevolgen hebben. Opkomende markten zouden kunnen te lijden hebben van een sterkere dollar en een hogere Amerikaanse rente. Dit zou hen zelfs kunnen dwingen om hun rentebeleid te verstrakken om hun munt te verdedigen. Dit zou dan het spiegelbeeld vormen van de beleidsversoepeling die hen werd opgedrongen door bij de introductie van het programma van kwantitatieve versoepeling (Quantitative Easing – QE) door de Fed.

De ECB blijft inschikkelijke taal spreken. Toch verwachten we net als de meeste analisten voor 2018 een geleidelijke afbouw van haar QE gevolgd door een volledige stopzetting ervan. Dat zou de langetermijnrente op staatspapier en de spreads van bedrijfsobligaties omhoog moeten duwen door wijzigende geldstromen (verdwijning van de ‘artificiële’ koper: de ECB) of door de verwachting dat de basisrente naderhand wordt verhoogd.

Twee andere factoren kunnen de langetermijnrente eveneens omhoog duwen: de afbouw van de balans van de Amerikaanse Fed en een eventuele belastingverlaging door de regering Trump waardoor de VS meer financiering nodig hebben en de centrale bank haar beleid nog meer zou moeten verkrappen.

Een laatste factor is de verdwijning van het acceleratoreffect. Wanneer de groei aantrekt beslissen bedrijven uiteindelijk meer te investeren omdat ze oordelen dat hun voorraad kapitaalgoederen niet aan de toekomstige productiebehoeften voldoet. Daarmee versterken ze trouwens de groeidynamiek. Op een bepaald ogenblik zullen ze echter oordelen dat het evenwicht tussen hun productieapparaat en de productiebehoeften is hersteld. Ze schroeven dan hun investeringen terug wat de bbp-groei drukt.

Deze (onvolledige) lijst van endogene risico’s herinnert er ons dus aan dat een sterke economische dynamiek de kiemen voor zijn eigen ommekeer al in zich draagt.

William De Vijlder

Directeur Economisch Onderzoek van BNP Paribas

26 juni 2017