In theorie zijn activaprijzen een belangrijk gegeven in de analyse van de economische vooruitzichten: 1) ze kunnen de uitgaven beïnvloeden (bijv. wanneer de obligatierentes dalen), 2) ze weerspiegelen de verwachtingen van de beleggers en 3) ze zijn tijdig beschikbaar. De verleiding om activaprijzen als belangrijker in te schatten dan ze zijn neemt toe wanneer de werkelijke toestand van de economie niet erg duidelijk is (namelijk wanneer traditionele gegevens een tegenstrijdige boodschap overbrengen) of wanneer de toestand zich uitermate snel ontwikkelt. In deze context is de aanzienlijke daling van de obligatierentes in augustus een reden tot bezorgdheid. Ten eerste omdat ze geleid heeft tot een inversie van de Amerikaanse rentecurve, wat in het verleden – vroeg of laat – gevolgd werd door een recessie. Ten tweede zou ze kunnen worden geïnterpreteerd als een uiting van een aanzienlijke neerwaartse bijstelling van de groeiverwachtingen van obligatiemarktbeleggers. Die interpretatie volgt echter niet uit de in augustus gepubliceerde gegevens. Zoals de grafiek weergeeft, schommelde de nowcast[1] voor de groei van het reële Amerikaanse bbp voor het derde kwartaal binnen een beperkt bereik, en vertoont ze recenter een stijging, tot een respectabele 2,3%.

Wat zou de enorme daling van de rente op staatsobligaties kunnen verklaren? Een mogelijke reden is dat beleggers pessimistischer zijn geworden over de vooruitzichten voor de volgende kwartalen, ongeacht de cijfers die dit kwartaal al zijn gepubliceerd. Een dergelijke verschuiving in de verwachtingen zou toe te schrijven kunnen zijn aan onverwacht slecht nieuws, zoals een toename van de onzekerheid of een scherpere toon van de centrale bank.

Van die laatste factor is geen sprake, integendeel: de Federal Reserve heeft het beleid versoepeld en heeft laten verstaan dat de rente nog verder zou kunnen worden verlaagd. De enige mogelijke verklaring is dus de toegenomen onzekerheid. Gezien de aankondigingen van president Trump over hogere importtarieven voor Chinese goederen en de recente Chinese tegenmaatregelen, is het – begrijpelijk genoeg – moeilijker geworden om de economische vooruitzichten in te schatten. Hierdoor is de vraag naar veilige activa gestegen en zijn de obligatierentes gedaald, waardoor de termijnpremie[2] van Amerikaanse staatsobligaties steeds verder onder nul zakte. Dit was een wereldwijd fenomeen en ook de Duitse tienjaarsrente daalde tot -70 basispunten. Deze dynamiek is wellicht versterkt door de daling van de aandelenmarkten en de toegenomen volatiliteit waarmee ze worden geconfronteerd. Daardoor zien fondsbeheerders zich genoodzaakt om staatsobligaties te kopen of hun durationpositie te verlengen, in de hoop dat lagere obligatierentes en dus hogere obligatiekoersen de daling op de aandelenmarkten zouden compenseren. Een andere factor is dat beleggers met langlopende verplichtingen zoals verzekeringsmaatschappijen of pensioenfondsen gedwongen worden om hun positie in obligaties op te voeren wanneer de rentes dalen, aangezien deze daling de netto contante waarde van hun verplichtingen verhoogt.[3]

Hogere importheffingen in het verleden en de onzekerheid over de uitkomst van het handelsgeschil tussen de VS en China maken de interpretatie van economische gegevens complexer: in welke mate bieden ze bijvoorbeeld een verklaring voor de tragere export of bedrijfsinvesteringen? Daarnaast wordt het moeilijker om de ontwikkeling van activaprijzen te interpreteren wanneer prijsveranderingen vooral belangrijke schommelingen in risicopremies weerspiegelen die zijn toe te schrijven aan onzekerheid, afhankelijk van de uitgebrachte verklaringen. Wanneer het signaal minder duidelijk wordt en de statistische ruis toeneemt, zou de wereld wel eens kunnen kiezen om extra voorzichtig te zijn, wat vervolgens druk uitoefent op de reële economie.

[1] Een algemene definitie van een nowcast is ‘de voorspelling van het heden, de zeer nabije toekomst en het zeer nabije verleden. Het begrip is een samentrekking van ‘now’ en ‘forecasting’ en wordt al geruime tijd gebruikt door meteorologen, en recenter ook in de economie.’ (bron: Now-casting and the real-time data flow, Marta Bańbura, Domenico Giannone, Michele Modugno en Lucrezia Reichlin, werkdocument 1564 van de ECB, juli 2013). De nowcast van de Federal Reserve Bank of Atlanta is een op modellen gebaseerde schatting van de reële bbp-groei voor het huidige kwartaal op basis van gegevens die voor dit kwartaal zijn gepubliceerd. Er worden geen subjectieve aanpassingen gedaan.

[2] De termijnpremie is de risicopremie die de belegger ontvangt in ruil voor het durationrisico dat hij neemt door te beleggen in langere looptijden. Bij een negatieve termijnpremie betaalt de belegger voor het nemen van dit risico.

[3] Volgens Aon Hewitt, een consultancybedrijf, zijn de verplichtingen van Nederlandse pensioenfondsen door de dalende obligatierentes tijdens de zomer met 4% gestegen (bron: IPE, Dutch schemes headed for right cuts after dramatic funding drop, 12 augustus 2019).