Ondanks renteverhogingen door de Federal Reserve is de Amerikaanse rentecurve sinds begin dit jaar sterk vervlakt.In het verleden was dat vaak een voorbode van een forse vertraging van de economie.In deze cyclus is de rentecurve wellicht een minder betrouwbare indicator dan gewoonlijk.

Sinds begin dit jaar is het verschil tussen de tienjaarsrente en de tweejaarsrente in de VS met zowat 100 basispunten geslonken. Dat zorgt voor ongerustheid, want recessies werden in het verleden vaak voorafgegaan door een aanzienlijke vervlakking van de rentecurve. Dat dit gebeurt terwijl de Federal Reserve het monetaire beleid verkrapt, wakkert de onrust alleen maar aan. Hierdoor rijst immers de vraag of de centrale bank niet te hard van stapel loopt. Dat de rentecurve vervlakt, betekent dat de langetermijnrente amper reageert op verhogingen van de beleidsrente. Daarom vroeg de Federal Reserve Bank of San Francisco zich in haar Economic Letter deze week af of er op de Amerikaanse obligatiemarkt een nieuw rentemysterie in de maak is, net zoals in de periode 2004-2005.

Beleggers verwachten een strakker monetair beleid

Of er reden is om ongerust te zijn, is moeilijk in te schatten. Door de kwantitatieve versoepeling is de rente immers gedaald en dat vertekent het signaal dat van de obligatiemarkt uitgaat. Bovendien kondigde het Amerikaanse ministerie van Financiën recent aan dat het minder langlopende obligaties gaat uitgeven. Ook die beslissing kan in de vervlakking van de curve een rol hebben gespeeld. Interessant is dat wanneer we de obligatierente uitsplitsen in een risicovrije rente, die de verwachtingen ten aanzien van het monetaire beleid weerspiegelt, en de looptijdpremie, we zien dat de risicovrije rente mee is gestegen met de beleidsrente, terwijl de looptijdpremie is gedaald. Waarom aanvaarden beleggers een steeds negatievere risicopremie als ze denken dat het monetaire beleid de komende jaren verder verkrapt?

Lage rente duwt beleggers richting aandelen

Er zijn zuiver economische verklaringen, zoals een afnemende inflatierisicopremie en een lagere neutrale rente, maar ook de portefeuilletheorie reikt een mogelijke oorzaak aan. Misschien trekken obligaties ondanks hun lage rente nog altijd beleggers aan omdat ze bescherming bieden tegen het staartrisico waaraan die via hun aandelenposities zijn blootgesteld. Uit de grafiek blijkt dat, in tegenstelling tot 2005 – 2006, het verloop van de S&P 500 de afgelopen jaren systematisch een sterke correlatie met dat van de rente op staatsobligaties vertoonde. Het effect van een daling van de aandelenmarkten op het rendement van een gediversifieerde portefeuille wordt dus getemperd doordat in dat geval ook de rente daalt en obligaties winst opleveren. Dat kan zelfs een zichzelf versterkende spiraal worden: lage rente drijft beleggers naar aandelen, daardoor lopen de waarderingen op en dat wakkert de vraag naar bescherming tegen het staartrisico (lees: Amerikaanse staatsobligaties) aan. Dat drukt opnieuw de rente, waardoor relatief gezien de hoge koers-winstverhoudingen aanvaardbaarder worden. We kunnen hier twee dingen uit besluiten: het lot van Wall Street is nauw verbonden met de obligatierente en wanneer we de economische vooruitzichten inschatten, mogen we niet alleen vertrouwen op de rentecurve.