Paul Krugman tweette onlangs dat hij geen idee had waarom de beurs plots een duik had genomen. Hij wist evenmin of de markt verder zou dalen of zich zou herstellen, en ook niet of dat problemen voor de reële economie zou veroorzaken. De tweede vraag is inderdaad niet eenvoudig te beantwoorden. Maar dat de man die in 2008 de Nobelprijs voor de Economie in ontvangst mocht nemen het antwoord op de andere twee vragen schuldig blijft? Dat heeft veel weg van valse bescheidenheid, of misschien een overdosis ironie. De fors oplevende Amerikaanse langetermijnrente begin oktober doet denken aan de stijging van begin februari. Die was veroorzaakt door de tegenvallende cijfers over de lonen en de inflatie, maar begin oktober was de katalysator de flinke stijging van een index die de markten doorgaans minder nauwlettend volgen: die van de inkoopmanagers van de niet-verwerkende nijverheid. Als een dergelijke statistiek zoveel impact heeft, moeten de zenuwen wel erg gespannen staan. Ook opmerkelijk is dat de daling van Wall Street, de aanleiding van Paul Krugmans tweets, pas een week later plaatsvond, alsof beleggers de informatie eerst nog moesten verteren. En toen volgde een herstel. Deze sterk gespannen sfeer lijkt kenmerkend te zijn voor het einde van de cyclus, wanneer twijfels over een mogelijke plotse toename van de inflatie de overhand krijgen, net als vragen over het al dan niet nakende einde van de periode van sterke groei in de Verenigde Staten. Fascinerend is dat er op eenzelfde moment bezorgdheid heerst over twee factoren die elkaar a priori uitsluiten. Dat komt door de buitensporige waarderingen, zowel op de obligatiemarkt, die uitgaat van minder renteverhogingen dan de Federal Reserve (Fed) vooropstelt, als op de aandelenmarkt, waar de resultaten sterk moeten blijven groeien om het hoge niveau van de koers-winstverhoudingen te rechtvaardigen. Het is niet per se zo dat de geschiedenis zich herhaalt, maar de vergelijking met de maanden net voor de recessie van 1990 dringt zich op. Eerst overtrof de inflatie de verwachtingen, waardoor de Fed zich genoodzaakt zag om haar monetaire beleid verder te verkrappen, en vervolgens stelden de groeicijfers teleur.

Om terug te komen op de tweets van Paul Krugman: een structureel hogere volatiliteit op de financiële markten is niet zonder gevolgen voor de reële economie. Volgens studies, meer bepaald van onderzoekers van de ECB en de Amerikaanse Fed, is dat immers een uitstekende voorlopende indicator van de economische groei. Dat is op het eerste gezicht opmerkelijk, aangezien een hoge volatiliteit traditioneel wordt beschouwd als een teken van toenemende twijfels over de groei wat een ogenblikkelijk verband veronderstelt. Twee factoren kunnen verklaren waarom we vaststellen dat op een stijging van de volatiliteit in een recent verleden (bijvoorbeeld 24 maanden) enkele maanden of zelfs kwartalen later een vertraging van de groei volgt. De eerste factor is de stijging van de financieringskosten. In wezen kan de hoge volatiliteit gepaard gaan met een trend in de prijs van activa (uitlopende rentespreads tussen bedrijfsobligaties en Amerikaanse staatsobligaties of een daling van de aandelenmarkten). De tweede factor is dat zowel huishoudens als bedrijven voorzichtiger zijn wat hun uitgaven en investeringen betreft. Precies door de hoge volatiliteit daalt hun vertrouwen in hun eigen vooruitzichten, zeker voor verbintenissen op lange termijn zoals de aankoop van een woning voor een gezin, of een investeringsproject voor een onderneming.

Uiteraard is de recente historische volatiliteit niet de enige bepalende factor, en zal er een combinatie van factoren ten grondslag liggen aan de effectieve groei van de Amerikaanse economie in de loop van de komende kwartalen. Wel moeten we vaststellen dat tal van argumenten op een vertraging wijzen: de dalende impact van budgettaire en fiscale stimulansen, de duurdere dollar die een rem zet op de export, de vertraging die we elders in de wereld al waarnemen, de dalende investeringsintenties volgens de peilingen, de hogere rentevoeten die stilaan druk uitoefenen op de markt voor residentieel vastgoed, en niet te vergeten de onzekerheid over de handelsoorlog en het afremmende effect van de komende maatregelen om het monetaire beleid te verkrappen. Aan deze lijst kunnen we vanaf nu ook de hogere volatiliteit van de markten toevoegen. We begrijpen dan ook waarom de rentecurve vervlakt: beleggers zijn immers van oordeel dat de Fed op basis van de economische cijfers steeds minder redenen heeft om haar beleid verder te verkrappen. Dat biedt enigszins steun aan de obligatiemarkt, want zo wordt een aanzienlijke stijging van de langetermijnrente vermeden, maar voor aandelenbeleggers is het niettemin een reden om zich nog meer op de winstgroei te richten. Het belangrijkste omslagpunt is dus niet zozeer dat van weinig naar meer inflatie, maar dat van veel naar te weinig groei.

Deze tekst verscheen eerder in Agefi-Hebdo (Frankrijk)