Italië kende recent een sterk oplevende groei. In 2017 steeg het reële bbp met 1,5%, het snelste tempo sinds de crisis. Daardoor daalde de werkloosheid aanzienlijk en kwamen er veel nieuwe banen bij. In 2017 had het land een overschot op de lopende rekening van 2,8% van het bbp en de afgelopen jaren is de Italiaanse netto externe vermogenspositie beduidend verbeterd tot een erg lage -7% van het bbp. Sinds 2014 ligt het overheidstekort onder de 3% van het bbp. Vooral belangrijk is dat uit de cijfers van de Europese Unie blijkt dat Italië sinds 1995 tweeëntwintig jaren met een primair begrotingsoverschot heeft gekend. Alleen in 2009, diep in de wereldwijde recessie, was er een klein primair tekort. 65% van de Italiaanse overheidsschuld is in handen van Italiaanse beleggers. Het land kampt inderdaad met veel economische problemen – daarin staat het overigens niet alleen. Eén van de grootste uitdagingen is dat het zijn potentiële groei moet aanzwengelen. Toch zijn bovenstaande cijfers van belang als we het gedrag van de markt over de afgelopen tien dagen bekijken. Uit dat gedrag bleek dat de spreads veeleer uitliepen door toenemende bezorgdheid dan door verslechterende fundamentele factoren.

Bron van die zorgen was onzekerheid over de manier waarop de coalitieregering in wording een aantal problemen zou aanpakken: zou ze een aanzienlijk hoger overheidstekort gedogen, wat met de verstandhouding met ‘Brussel’, enz. Na het voorstel om de notoire euroscepticus, professor Savona als minister van financiën te benoemen gingen de marktpartijen zelfs twijfelen aan de intenties van Italië om zijn verplichtingen tegenover de eurozone nog na te komen. Dat alles doet denken aan de fabel van de herdersjongen die riep dat er een wolf in aantocht was waardoor de dorpelingen vreesden dat hun kudde schapen gevaar liep, terwijl er uiteindelijk niets gebeurde. Laten we vooral niet vergeten dat een eventuele uitstap uit de euro nergens wordt vermeld in de 57 bladzijden tellende regeringsovereenkomst tussen de Vijfsterrenbeweging en Lega Nord. Onlangs legde professor Savona bovendien uit dat zijn eerdere voorstel van een plan B voor een ‘Italexit’ niet meer is dan een onderhandelingstroef, een dreigement om grotere toegevingen te verkrijgen in onderhandelingen om de Europese regels aan te passen.

Italy and financial markets

De reactie van de markten hoeft eigenlijk niet te verbazen, al was het maar omdat ze zich eerder te zelfgenoegzaam hadden opgesteld. Zowel in de aanloop naar de verkiezingen van 4 maart als daarna liep de rentespread tussen Italiaans papier en de Bund in en deden Italiaanse aandelen het beter dan de Euro Stoxx 50 index, wat hoogst ongebruikelijk was. Niet meer dan begrijpelijk dus dat er een terugslag komt als de onzekerheid toeneemt. Het vooruitzicht van nieuwe verkiezingen gooide olie op het vuur omdat de markten vreesden dat die de facto zouden uitmonden in een referendum over het Italiaanse lidmaatschap van de eurozone.

Wat de euro betreft, mogen we naast het feit dat het coalitieprogramma geen melding maakt een eventuele uitstap ook niet vergeten dat de kiezers een anti-eurostandpunt tijdens de presidentsverkiezingen in Frankrijk sterk hebben afgestraft en dat uit de Eurobarometer 461 van de Europese Unie van april 2017 blijkt dat 58% van de Italianen voorstander is van de euro (35% is tegen en 7% is onbeslist). Italië behoort daarmee weliswaar tot de tweede helft van de ranglijst, maar er is toch een meerderheid. Een ander belangrijk punt is wat de standpunten van de andere politieke partijen zouden zijn geweest. Tijdens de massale verkoop prijsden de markten steeds meer extreme scenario’s in. In de aanloop naar nieuwe verkiezingen hadden ze zowel meer als minder extreme scenario’s moeten inprijzen. Aangezien de spread tussen Italië en Duitsland een naar waarschijnlijkheid gewogen gemiddelde van mogelijke uitkomsten weerspiegelt, kan een toename van het aantal scenario’s juist helpen om rust te brengen.

Na het nieuws op woensdag over nieuwe inspanningen om een coalitie te vormen slaakten de markten een grote zucht van opluchting. Ze reageerden als een flipperkast en de spread tussen de BTP en de Bund liep met 40 basispunten in. De benoeming op donderdag van een nieuwe regering onder leiding van Giuseppe Conte, die in een interview beklemtoonde dat de coalitieovereenkomst geen enkele melding maakt van een uitstap uit de euro, zou de gemoederen verder moeten bedaren. Toch zullen de markten op de toppen van hun tenen blijven lopen. Ze zullen vooral oog hebben voor de aanpak van het overheidstekort en willen weten of de verstandhouding met de EU daarover er één wordt van (wederzijdse) tegenwerking of samenwerking. Het belang daarvan reikt veel verder dan Italië. Zoals uit de grafieken blijkt, heeft de uitlopende Italiaanse spread besmettingseffecten veroorzaakt: de spreads van een aantal andere landen (waaronder Portugal) liepen eveneens uit, de euro en de aandelenmarkt stonden onder druk en beleggers vluchtten naar veilige havens waardoor de rente op de Bund en zelfs op Amerikaans schatkistpapier daalde. Vermeldenswaard wat de besmetting binnen de eurozone betreft, is het verschil met 2011 toen meerdere landen in hetzelfde bedje ziek waren. Deze keer is de besmetting een gevolg van een arbitrage tussen verschillende risico’s: beleggers die op de middellange termijn vertrouwen hebben in Italië en erop rekenen dat de spread na verloop van tijd weer inloopt, benutten deze kans van een aantrekkelijkere risico-rendementsverhouding in Italië door hun posities in andere markten te verlagen waardoor de spread van die landen eveneens uitloopt.

Tot slot nog dit over de jongen die ‘wolf’ riep: in de fabel loopt het slecht af omdat de dorpelingen voor één keer niet reageerden als de jongen alarm sloeg en de wolven de kudde aanvielen. Eén ding staat echter vast: de markten zullen nooit nalaten om te roepen als ze dat nodig vinden en de beleidsmakers zullen die signalen niet in de wind slaan. In tegenstelling tot de dorpelingen in de fabel, zullen de hoeders van de eurozone hun kudde schapen wel altijd beschermen.