Vrijdag jl. bleek het Amerikaanse groeicijfer voor het derde kwartaal hoger uit te vallen dan verwacht, terwijl de inflatie onder de consensusverwachting bleef. Ooit was Wall Street in dat geval omhoog geschoten, samen met verklaringen over een droomscenario van gestage groei en zwakke inflatie zoals tijdens het vermaarde goldilocks-tijdperk van de tweede helft van de jaren ‘90. De werkelijkheid lijkt echter veeleer op een nachtmerrie: de beurs nam een vrij forse duik, een trend die in feite al meerdere weken aanhoudt. Om die economische ontwikkelingen beter te begrijpen moeten we het gedrag van aandelen vergelijken met dat van andere beleggingsklassen, wat momenteel lastig is omdat beleggingsklassen doorgaans sterker onderling correleren als de druk toeneemt. Zo is de daling van de langetermijnrente veeleer een gevolg van een vlucht naar veilige waarden dan van bijgestelde verwachtingen voor het monetaire beleid op de middellange termijn. Dat is geruststellend omdat die verwachtingen op hun beurt nauw samenhangen met de economische groeiverwachtingen. Eenzelfde ogenschijnlijke sereniteit over de bbp-groei zien we in de markt van bedrijfsobligaties: de rentespreads voor emittenten van hoogrentend papier zijn weliswaar gestegen vergeleken met Amerikaans schatkistpapier, maar ze blijven toch binnen dezelfde vrij smalle bandbreedte van de afgelopen jaren bewegen. Ook dat is bemoedigend: de rentespread is namelijk sterk gecorreleerd aan de economische cyclus en bij een forse daling van de groei stuwt het vooruitzicht dat het aantal wanbetalingen door bedrijven sterk kan toenemen de rente op bedrijfsobligaties omhoog vergeleken met die op staatspapier. Uit het feit dat de spread niet aanzienlijk is uitgelopen, kunnen we dus opmaken dat de beleggers niet verwachten dat het aantal faillissementen fors stijgt.

We kunnen nog een stapje verder gaan en naar de volatiliteit van de aandelen- en obligatierendementen kijken. We kijken dus niet langer of aandelen en obligaties trendmatig dalen. We gaan nu na of de ups-en-downs elkaar snel opvolgen. Is dat zo, dan kunnen we ervan uitgaan dat beleggers hun beoordelingen van de factoren die bepalend zijn voor de prijs van een aandeel of obligatie snel bijstellen, een dynamiek die zou wijzen op onzekerheid en gebrek aan overtuiging. Dat is om twee redenen belangrijk. Ten eerste is onzekerheid synoniem van sterk risicomijdend gedrag en dus van risico’s dat de onzekerheid de aandelenrendementen gedurende een periode drukt. Ten tweede blijkt uit statistisch onderzoek dat toenemende volatiliteit doorgaans de voorbode is van een groeivertraging. Daarmee is volatiliteit in aandelen een goede voorlopende indicator van de economische cyclus. Een verklaring van dat verband is de impact van de volatiliteit op de financieringskosten en op de risicobereidheid, zowel in de reële economie (bedrijfsinvesteringen, consumptie en investeringen van de huishoudens) als in de wereld van beleggers.

Wat kunnen we vaststellen? Eerst en vooral is 2018 het jaar van de comeback van de volatiliteit op de beurzen met aanzienlijke pieken in februari en in mindere mate ook in het recente verleden. In de volatiliteit van de langetermijnrentes zit echter minder beweging en ze blijft op een laag niveau. Hetzelfde kunnen we vaststellen voor de volatiliteit van hoogrentende obligaties. Anders gezegd: de hechte band die we lange tijd hebben gezien tussen de volatiliteit van aandelen en die van hoogrentende obligaties is aanzienlijk verslapt. Die ontkoppeling is mogelijks te verklaren door het feit dat:

  1. beleggers in bedrijfsobligaties zelfgenoegzaam zijn (waarbij je je kunt afvragen waarom)
  2. de rente- en groeiverwachtingen niet aan de basis liggen van de bewegingen op de aandelenmarkten
  3. beleggers in aandelen erg nerveus zijn en geneigd zijn om, vergeleken met beleggers in hoogrentend papier, overdreven sterk te reageren op macro-economische cijfers
  4. het recente gedrag van de beurzen veeleer voortspruit uit bezorgdheid over de winstcijfers van individuele bedrijven dan uit macro-economische ontwikkelingen.

In het licht van de recent tegenvallende resultaten van bepaalde bedrijven ligt die laatste interpretatie waarschijnlijk het meeste voor de hand. Beleggers lijken momenteel sterker in de greep van micro- dan van macro-economische bezorgdheid te zitten.

Deze tekst verscheen eerder in Le Jeudi (jeudi.lu)