Veel mensen drinken ’s avonds graag weleens een glas wijn (of bier). En nog liever twee glazen waarbij ze zich net iets vrolijker te voelen. Maar teveel van het goede en je staat de volgende ochtend op met een kater. Er zijn overeenkomsten met een langdurige periode van zeer soepel monetair beleid. Eerst is er de vreugde over de groei-impuls en de banenschepping die daaruit voortvloeit. Daarna neemt de bezorgdheid over de neveneffecten toe, een eufemisme voor de onbedoelde gevolgen.

Eurozone: Corporate bond spread and German Bond Yield

Toevallig werd hierover afgelopen week heel wat gecommuniceerd. De voorzitter van de Bundesbank, Jens Weidmann, vatte op een conferentie in Frankfurt de kwestie goed samen: “Een langdurige lagerenteperiode heeft niet alleen een impact op de rentabiliteit van een bank, maar kan beleggers die zoeken naar aantrekkelijke rendementen ook ertoe aanzetten om buitensporige risico’s te nemen die de kiem kunnen leggen voor financiële onevenwichtigheden. Op termijn kan dit het vermogen van de centrale bank ondermijnen om prijsstabiliteit te behouden.” Een vergelijkbaar punt werd gemaakt in de notulen van de monetaire beleidsvergadering van de ECB: “Er werd echter opgemerkt dat de financiële stabiliteitsimplicaties nauwlettend moeten worden opgevolgd aangezien dalende tarieven van bankkredieten de bankmarges onder druk kunnen zetten waardoor risico’s niet adequaat worden gedekt. Ook werd erop gewezen dat er meer aandacht moet zijn voor de niet-bancaire financiële sectoren, waar soepeler marktgebaseerde financieringsvoorwaarden en de zoektocht naar rendement eveneens risico’s vormen.” Niettemin “was er een brede consensus dat het monetair beleid zeer soepel moet blijven voor een langere periode gezien de aanhoudende zwakte in de economie en gematigde inflatieontwikkelingen.” Dit toont aan hoezeer de ECB zich tussen twee vuren bevindt (risico dat inflatieverwachtingen dalen tegenover risico’s voor financiële stabiliteit).

Wat het laatste betreft, is de recentste Financial Stability Review van de ECB, die ook vorige week werd gepubliceerd, echt ontnuchterend. De Review focust op het specifieke gebied van financiële markten en geeft een lange lijst van aandachtspunten[1]. Die kunnen in één zin worden samengevat: een langdurige periode van zeer expansief monetair beleid vergroot de procycliciteit van de economie omdat beleggers worden aangespoord om, wanneer ze rendementen nastreven, meer risico’s te nemen terwijl schuldemittenten gebruikmaken van de dalende leenkosten om de hefboomwerking en het rendement op eigen vermogen te verhogen, wat op zijn beurt de aandelenwaarderingen ondersteunt. Gematigde inflatieverwachtingen betekenen dat deze onderling versterkende dynamieken niet ten einde zullen lopen door verhogingen van de officiële rentetarieven maar wel door de bezorgdheid over de winstgroeivooruitzichten.

Beleggingsportefeuilles zijn ook onderhevig aan procycliciteit als gevolg van de kwantitatieve versoepeling. Vergeet niet dat een tussentijdse doelstelling van dit beleid is om de rente op staatsobligaties te verlagen door de termijnpremie te doen dalen. Ter illustratie, wanneer de ECB obligaties koopt van een verzekeringsmaatschappij, daalt de duration van de activa van deze laatste. Dit wordt ‘duration extraction’ genoemd en houdt in dat een rendementsbron (de extra rente boven de kortetermijnrente) is verdwenen. Dit dwingt de verzekeraar uiteraard om zijn blootstelling aan andere risicobronnen te vergroten. Op die manier tracht hij het verwachte rendement van zijn portefeuille te behouden. Dit wordt de ‘portfolio rebalancing channel’ genoemd, wat een ander belangrijk transmissiemechanisme van kwantitatieve versoepeling is. Voorbeelden van andere risicobronnen zijn kredietrisico (door in bedrijfsobligaties te beleggen) of aandelenrisico[2]. Op het eerst gezicht lijkt het alsof krediet- of aandelenrisico’s eenvoudige substituten zijn voor durationrisico. Ze gedragen zich echter zeer verschillend naargelang de fase van de bedrijfscyclus. Wanneer de groei versnelt en de verwachtingen voor een verstrakking van het monetair beleid toenemen, hebben staatsobligaties het veel moeilijker dan bedrijfsobligaties (de spread van bedrijfsobligaties wordt kleiner), terwijl aandelen het goed doen door verbeterde bedrijfswinstvooruitzichten. Op dit moment zouden we echter meer geïnteresseerd moeten zijn in wat er kan gebeuren als de groei ernstig vertraagt. In dat geval dalen de rentes op staatsobligaties en stijgen de koersen van staatsobligaties aanzienlijk, maar eigenaars die een deel van hun posities aan de ECB hebben verkocht, profiteren minder dan voorheen. Daarenboven lijden ze meer dan voorheen onder de daling van de bedrijfsobligaties (door de verbreding van de spread) en de aandelenkoersen gezien de aankopen die ze hebben gedaan nadat ze hun staatsobligaties aan de ECB hadden verkocht.

Ter afsluiting kunnen we stellen dat de ‘duration extraction’, voortvloeiend uit de activa-aankopen van de centrale bank, leidt tot een substitutie van het durationrisico door andere risicobronnen. Beleggingsportefeuilles worden minder gediversifieerd, door een beperktere blootstelling aan staatsobligaties, en de procycliciteit van portefeuillereturns neemt toe. Bij een ernstige groeivertraging betekent dit een toegenomen neerwaarts risico, wat beleggers misschien gaan trachten uit te sluiten door posities in risicovolle activa te verminderen en zo versnellen ze dan de daling ervan.

[1] Bron: ECB, Financial Stability Review, november 2019. Enkele quotes: “momenteel schatten markten de kans klein dat de rentetarieven plots zullen stijgen. Tegelijkertijd is het inprijzen van risicovollere financiële marktsegmenten (bv. aandelen) steeds meer gebaseerd op verwachtingen van lage toekomstige referentierentes, met een beperkt waargenomen risico van opwaartse verrassingen”, “Koersen van aandelen en bedrijfsobligaties bleven stijgen, ondanks kortstondige schommelingen als reactie op de onzekerheid rondom de handelstarieven.”, “de sterke prestatie van aandelen, bedrijfsobligaties en staatsobligaties met lagere rating dit jaar heeft tot dusver de verwachte winstgroei of het verwachte ondernemerssentiment overtroffen”, “uit modelramingen zou blijken dat economische ontwikkelingen tot dusver dit jaar slechts een beperkte impact hebben gehad op de koersen van risicovollere activa. Inderdaad, het risico van een imminente recessie in de eurozone die blijkt uit financiële marktvariabelen bleef gedurende de zomer toenemen”, “Lage of negatieve rentes zullen naar verwachting leiden tot een ‘zoektocht naar rendement’-gedrag en hogere koersen voor risicovollere activa, omdat beleggers hogere rendementen trachten te halen uit activa met lagere kredietkwaliteit en langere looptijden”, “de aanhoudende lagerenteomgeving kan ertoe leiden dat sommige waarderingen niet goed meer zijn afgestemd, en daarom in de toekomst een plotse correctie kunnen ondergaan”, “waarderingen van risicovollere activa komen overeen met, maar zijn sterk afhankelijk van, het historisch lage niveau van de referentierentecurve.”, “Lage financieringskosten stimuleren hogere hefboomniveaus van bedrijven, waardoor in een ernstige economische baisse marktcorrecties groter kunnen zijn”, “hoge hefboomniveaus van bedrijven zullen misschien onhoudbaar zijn als de winstvooruitzichten gedurende een langere periode verslechteren”, “Referentierentes in de eurozone hebben steeds minder ruimte om te dalen zoals de laatste jaren waardoor aandelen- en kredietwaarderingen gevoeliger worden voor een verslechtering van de macro-economische vooruitzichten of de risicobereidheid van beleggers.”

[2]De Financial Stability Review van de ECB meldt dat “posities van beleggers in hoogrentende en BBB-effecten goed zijn voor 3% en 37% van hun totale obligatieposities, in vergelijking met 4% en 27% eind 2013.”