Uit onderzoek blijkt dat financiële activa de verrassingsfactor in de publicatie van economische cijfers – anders gezegd het verschil met de consensusverwachting – binnen enkele minuten inprijzen. De nieuwe cijfers blijven echter veel langer relevant voor beleggers: ze zijn een uitgangspunt om hun taxatie van het economische klimaat te verfijnen. Een significante cumulatieve wijziging kan dus uiteindelijk het marktsentiment wijzigen ook al gaven beleggers amper een krimp bij de publicatie van de nieuwe cijfers.

CUMULATIVE CHANGE OF US TREASURY YIELDS AND S&P500

Een schoolvoorbeeld van een dergelijke uitgestelde reactie zagen we deze week. Sinds de tweede helft van augustus is de rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties met 32 bp gestegen (grafiek 1). Die stijging stemt overeen met de klim van de rente op voor inflatie beschermd schatkistpapier (Treasury–Inflation Protected Securities of TIPS) want de op de marktverwachtingen gebaseerde inflatie bleef vrij stabiel. Gezien de sterke cijfers van de afgelopen weken kunnen we ervan uitgaan dat de hogere verwachtingen voor de reële bbp-groei aan de basis liggen van de stijgende reële rente. Bij voor het overige gelijke voorwaarden hadden de stijgende obligatierentes hand in hand moeten gaan met dalende aandelenprijzen. In werkelijkheid stegen aandelen in een klimaat van optimistische winstverwachtingen en/of een daling van de vereiste risicopremie. De dip in de markt tijdens de afgelopen week is dus wellicht een gevolg van afnemende risicobereidheid bij beleggers. Mogelijke verklaringen zijn: minder aantrekkelijke, want dure aandelen versus staatsobligaties die stilaan aantrekkelijke, voor inflatie gecorrigeerde rentes bieden, bezorgdheid over de handelsoorlog (het nieuwe ‘World Economic Outlook’-rapport van het IMF windt inderdaad geen doekjes om de daaruit voortvloeiende risico’s) of beleggers die recent sterker overtuigd raken dat de Fed de rente sterker dan verwacht verhoogt. Het zou ook heel eenvoudig om een late reactie op de stijgende rente kunnen gaan.

Op basis van de ontwikkelingen van de afgelopen twee weken (opverende obligatierentes, dalende aandelen) is de verleiding groot om bij de beoordeling van het toekomstige scenario een sterk verband te leggen tussen de obligatierentes en de aandelenmarkt. Om dat historisch verband te onderzoeken, toont grafiek 2 een rangschikking van de wekelijkse wijziging in de reële obligatierentes en de daarmee gepaard gaande wijziging in de S&P500. De waarnemingen zijn opgedeeld in vier vensters om een niet-lineaire correlatie toe te staan. Uit de regressieanalyses voor elke deelperiode blijkt dat er alleen in het geval van aanzienlijke rentedalingen een statistisch significante, positieve relatie bestaat tussen de obligatierentes en de aandelenmarkt: ingrijpende dalingen van de obligatierentes wijzen op een zwak groeiklimaat waardoor aandelen dalen.

RANKED WEEKLY CHANGE OF US REAL YIELD AND ASSOCIATED CHANGE IN S&P500 **

Voor de andere deelperiodes is een dergelijke relatie niet aantoonbaar. Bovendien is het wekelijkse rendement van aandelen in meer dan 60% van de gevallen positief wat illustreert dat de S&P500 op de lange termijn doorgaans stijgt. Het betekent natuurlijk ook dat de wekelijkse rendementen in ongeveer 40% van de gevallen negatief zijn. Vanuit statistisch oogpunt heeft dit weinig te maken met het gedrag van de obligatierentes op de korte termijn. We moeten dus naar andere factoren kijken. Eén dergelijke factor kan het drempeleffect in de obligatierentes zijn: is de cumulatieve wijziging groot genoeg, dan wijzigt het sentiment van beleggers waardoor de risicobereidheid afneemt. Zo’n dip kan vanzelfsprekend ook het gevolg zijn van exogene schokken, schommelingen in de onzekerheid en twijfels over de economische groei. Het lijkt misschien onlogisch in het licht van de recente bezorgdheid over een te sterk groeitempo in de VS, maar in de komende maanden zal die laatste factor waarschijnlijk het belangrijkste aandachtspunt worden. Het vertrouwen van Amerikaanse huishoudens is immers sterk gestegen, in lijn met het verloop van de aandelenmarkt. Een langdurige correctie zou dan ook op het vertrouwen wegen, zowel van de gezinnen als de bedrijfsleiders. De rest van de wereld zou daar eveneens de gevolgen van voelen via de internationale handel, dalende grondstoffenprijzen, aandelenmarktcorrelaties, enz.