Verblinding, zelfgenoegzaamheid, koelbloedigheid, moreel risico, scherpzinnigheid? Of misschien moeten we het in navolging van de Bank for International Settlements houden bij dissonantie? Welk woord komt het dichtste bij het gedrag van de financiële markten tijdens de voorbije maanden?

De stijgende beurzen en de dalende rente op opkomend schuldpapier en bedrijfsobligaties illustreren de jacht op rendement van beleggers en de risico’s die ze daarbij bereid zijn te nemen. De onzekerheid – over de economie en vooral over het beleid – is verre van verdwenen, maar heeft geen rem op de risicobereidheid gezet. De geldinjecties van de ECB en de Bank of Japan (BoJ) in het kader van hun programma voor kwantitatieve versoepeling (Quantitative Easing, kortweg QE) duwen het rendement op staatsobligaties alsmaar lager en verplichten beleggers om andere beleggingsklassen op te zoeken of gewoon cash aan te houden. De beslissing van de Bank of England (BoE) om opnieuw naar het wapen van QE te grijpen heeft die dynamiek nog versterkt. Sommigen zullen geneigd zijn om in dit verband van een ‘moreel risico’1 te spreken: de vooruitzichten verslechteren en de centrale bank snelt halsoverkop te hulp. Dat getuigt echter van cynisme: de Brexit veroorzaakt veel onzekerheid en voedt de vrees voor negatieve gevolgen op korte en middellange termijn. De monetaire versoepeling was dus gerechtvaardigd.

De gevolgen zijn echter ook ver buiten de werkingsradius van die drie centrale banken goed voelbaar. De Verenigde Staten ondergaan de internationale beïnvloeding met een nog lagere langetermijnrente. Je zou haast zeggen ‘te laag’ op basis van het nieuws dat ons vanuit dat land bereikt. De tweede helft van het jaar lijkt er veelbelovend wat de groei betreft ook al vielen de cijfers in de verwerkende nijverheid wat tegen: de Federal Reserve van Atlanta verwacht op basis van de recent gepubliceerde statistieken een groei op jaarbasis in het derde kwartaal van ongeveer 3%. Er komen nog altijd veel nieuwe banen bij. Het cijfer van de werkgelegenheid in september bleef onder de verwachtingen, maar is robuust. Het bevindt zich bovenaan de bandbreedte die nodig is om via de creatie van nieuwe banen het huidige werkloosheidscijfer te handhaven (tussen 75.000 en 150.000 nieuwe banen per maand). Niet verwonderlijk dus dat meerdere officials van de Federal Reserve – impliciet en met de nodige nuances – een beleidsverkrapping in het vooruitzicht stellen. Hier krijgt het woord ‘zelfgenoegzaamheid’ zijn volle betekenis: de markt onderschat de vastberadenheid van Janet Yellen om de rente te verhogen, op 21 september en zoniet in december dit jaar. De term ‘scherpzinnigheid’ lijkt echter ook op zijn plaats: beleggers hebben begrepen dat de verkrapping in deze cyclus per saldo beperkt zal blijven. Anders gezegd, tot een echte storm op de Amerikaanse obligatiemarkt komt het niet.

In het verleden hebben schokken in obligaties zware gevolgen gehad voor de beurs, de dollar, de valuta’s en de opkomende markten. Het vooruitzicht van een wereld zonder turbulentie vanuit de VS zou dus rechtvaardigen dat beleggers grotere risico’s nemen. Die strategie impliceert echter een grotere blootstelling aan andere bronnen van volatiliteit zoals de politieke onzekerheid over de uitkomst van de Amerikaanse verkiezingen of de Chinese economie die ondanks stimuleringsmaatregelen hardnekkig vertraagt, ook al geven de cijfers voor augustus hoop op een stabilisering van de groei. Tot slot kan de inflatie tot ieders verbazing, zelfs die van de Fed, toch versnellen. Volgens de Fed zou de marktreactie in geval van een meer agressieve houding van het Federal Open Market Committee (d.w.z. meer en snellere renteverhogingen) best meevallen. Laat ons hopen dat we nooit de proef op de som moeten nemen.

William De Vijlder

Group Chief Economist, BNP Paribas

20 september 2016