In theorie veroorzaakt toenemende onzekerheid, bij voorts ongewijzigde omstandigheden, een koersdaling van risicovolle activa en een koersstijging van toevluchtswaarden. Dat is in zekere zin de ‘prijs van onzekerheid’. De werkelijkheid is echter een stuk ingewikkelder. Een grotere onzekerheid weegt immers ook op de groeivooruitzichten, die op hun beurt de waardering van activa beïnvloeden.

Door de coronavirusepidemie is de onzekerheid sterk toegenomen en ze beheerst, sinds iets meer dan een maand, het gedrag van de financiële markten. Zo weerspiegelen de scherpe prijsdalingen van industriële metalen en olie de verwachting dat de vraag, vooral vanuit China, aanzienlijk zal dalen. De obligatierendementen zijn eveneens sterk gedaald. In de reactie van de aandelenbeurzen kunnen we twee fasen onderscheiden. In eerste instantie was de reactie in de Verenigde Staten en Europa zeer gematigd. Na een korte daling herstelden de beurzen zich en bereikte Wall Street nieuwe recordhoogten. Daarna, in tweede instantie, leidde de verspreiding van het virus naar andere landen en dan met name Italië tot een forse daling.

Het afwijkende gedrag van de markten in de eerste fase vraagt om verduidelijking. De ‘normale’ correlatie tussen Amerikaanse beurskoersen en langetermijnrentes, die al jarenlang meestal positief is, was gedurende enkele weken negatief geworden: de beurs steeg en de langetermijnrentes daalden. Statistisch gezien is die verandering helemaal niet abnormaal. Sinds 2010 is de glijdende correlatie op 30 dagen immers 26 procent van de tijd negatief geweest. Gemiddeld duurt een negatieve correlatieperiode ongeveer 36 dagen, maar ze kan bijna dubbel zolang duren. Dat was het geval in 2019, toen de obligatiemarkt een daling van de rendementen kende door de koerswijziging van de Federal Reserve en haar beslissing om de officiële rentetarieven te verlagen. Het verrassendste was dan ook het feit dat de negatieve correlatie zich voordeed terwijl China het zwaar te verduren had door de coronavirusepidemie die, door het gewicht van het land in de wereldeconomie (voor de tien laatste jaren is China goed voor meer dan 25 procent van de wereldwijde bbp-groei), ook internationale repercussies zal hebben.

Zo heeft het IMF zijn Chinese groeiprognose voor dit jaar neerwaarts bijgesteld van 6,0 procent naar 5,6 procent. Zijn prognose voor de wereldeconomie heeft het daarentegen amper gewijzigd (van 3,3 procent naar 3,2 procent), met weliswaar een kanttekening dat het ook scenario’s met voor de groei langdurigere en nadeligere effecten in overweging nam, zonder er daarom zijn basisscenario van te maken. De herzieningen zijn dus redelijk zwak en gebaseerd op de hypothese van een korte schok. Hierdoor staat de ‘tijdelijke’ of ‘langdurige’ aard van de schokken centraal in de analyse van de marktdeelnemers. Op de beurs was de overheersende perceptie tot voor kort dat het om tijdelijke schokken ging, zowel qua onzekerheid als qua impact op de activiteit. Belangrijke maar niettemin tijdelijke schokken. Volgens die logica zou op korte tijd switchen tussen aandelen en cash een sterke market timing vereisen.  Het is dus beter om die dubbele schok te negeren en belegd te blijven, vooral omdat op de achtergrond, vóór de epidemie, alles wees op een zekere verbetering van de wereldeconomie: betere bedrijfsenquêtes, een dalende onzekerheid (Chinees-Amerikaans akkoord, brexit) en de steun van lage rentes. Bij de overgang naar fase twee, met meer getroffen landen, heeft die redenering uiteraard het veld geruimd voor een fundamenteel andere interpretatie: de vrees voor een gezondheidscrisis die zich geografisch verspreidt en dus langer duurt.  In de pricing van die onzekerheid mogen we het specifieke karakter van de huidige crisis niet vergeten: de dalende vraag en het verstoorde aanbod komen voort uit een exogene en geen economische schok, in tegenstelling tot cyclische kenteringen in het verleden die werden veroorzaakt door een sterke monetaire (het tijdperk Volcker in de Verenigde Staten) of budgettaire (de soevereine schuldencrisis in de eurozone) verstrakking, of door balansproblemen (subprime-crisis).

Wanneer de epidemie over haar piek heen zal zijn, zullen de markten dus al uitgaan van een geleidelijke terugkeer naar een normale activiteit, met het idee dat een exogene en tijdelijke schok het vermogen van bedrijven om jobs te creëren en winsten te genereren niet aanzienlijk en blijvend kan aantasten. In de komende weken zullen we zien of dat idee wordt bevestigd. Om de omvang van de schok maar ook de duur ervan te evalueren, zullen de economische cijfers dus van zeer nabij worden bekeken. De gevoeligheid van de markten voor nieuws over de epidemie en de economie kan dus alleen maar toenemen.

 

Article published on the Agefi website on March 5, 2020