Photo Puzzle pour texte frontière étroiteDe risicobereidheid is in die mate geëvolueerd dat de markten niet meer geloven in extreme risico’s. In de onderhandelingen met Griekenland rekenen ze erop dat het gezond verstand het haalt. Wat het Amerikaanse monetaire beleid betreft, die andere belangrijke bron van onzekerheid dit jaar, gaan ze ervan uit dat de Fed het perfecte moment zal uitkiezen om de rentevoeten op te trekken. Zelfvoldaanheid of vertrouwen?

Sinds het aantreden van de nieuwe Griekse regering staan de kranten bijna dagelijks bol van de politieke verklaringen, scenario’s en andere hypothesen over de mogelijke gevolgen in deze kwestie. Deze uitgebreide media-aandacht staat in verhouding tot het belang van de onderhandelingen tussen Griekenland en zijn Europese partners, met als inzet de toekomst van het land en van de eurozone. Zelfs al blijft een Grexit (uitstap van Griekenland uit de eurozone) hoogst onwaarschijnlijk vanwege de nefaste gevolgen voor alle landen in de eurozone, toch zullen de voorwaarden van een nieuw akkoord in juni in heel Europa met argusogen worden bekeken en tegen het licht worden gehouden van de in Brussel overheersende begrotingsdiscipline. Ondertussen gaan de gesprekken verder en zullen halfslachtige verklaringen enkel dienen om de druk op de gesprekspartners aan te houden. In dit onzekere politieke klimaat heerst er op de financiële markten evenwel een grote sereniteit. De rendementen van de Griekse obligaties stabiliseren zich en belangrijker nog, deze onzekerheid heeft zich op geen enkele manier naar andere markten verspreid. Ooit zorgden de ontwikkelingen in Athene – denken we maar aan de verkiezingen in juni 2012 – voor een belangrijk renteverschil tussen de Italiaanse en Spaanse obligaties ten opzichte van de Duitse obligaties. Vandaag leven we in een andere wereld en is Griekenland een specifiek geval. Dat er geen besmetting is in Spanje, is te danken aan de verbeterde situatie in dat land, zowel op het vlak van economische groei als (in mindere mate) van werkgelegenheid. Zelfs op de vastgoedmarkt, die aan de basis lag van de Spaanse crisis, merken we beterschap. Aan deze binnenlandse factoren moeten we nog de aankondiging van de ECB toevoegen om een kwantitatieve versoepeling door te voeren, wat meteen een kunstmatige en belangrijke vraag schept naar staatspapier. Veeleer nog dan de hervormingen verklaart dit aspect de goede prestaties van de Italiaanse obligaties. De obligatiemarkten hebben weliswaar op de steun van de ECB kunnen rekenen, maar de goede beursprestaties lijken toch opmerkelijker. De beurs geniet immers slechts onrechtstreeks van de kwantitatieve versoepeling, en wel via investeerders die op zoek gaan naar rendement en daarbij hun investeringsstrategie bijstellen. Is het woord zelfvoldaanheid op zijn plaats als we het hebben over de Griekse onzekerheid? Niet echt. Zolang een extreem scenario onwaarschijnlijk lijkt, zullen de beursprestaties gedomineerd worden door de duidelijke verbetering van het Europese economische klimaat en de verwachting dat het beleid van de ECB voor een bijkomende stimulans zal zorgen. Velen nemen dan ook de houding aan dat niet deelnemen aan deze dynamiek belangrijke opportuniteitskosten met zich zou meebrengen.

De grens tussen vertrouwen en zelfvoldaanheid lijkt veel dunner als we het hebben over het beleid van de Amerikaanse centrale bank. Deze ondernam heel wat inspanningen op het vlak van communicatie: publicatie van notulen en gematigde renteprognoses, evenals tal van toespraken door de gouverneurs van de Fed. Toch verwacht de markt nog steeds een trager verkrappingstempo dan het tempo dat de centrale bank in haar renteprognoses naar voor schuift. Deze discrepantie kan de overtuiging wekken dat Fed-voorzitster Yellen beduidend minder agressief zal zijn om de rente op te trekken dan bepaalde van haar collega’s en dat zij het laatste woord zal hebben, hetzij omdat ze meer belang hecht aan de werkloosheid (die volgens bepaalde indicatoren nog steeds te hoog ligt), of omdat ze niet gelooft in een snelle terugkeer van de inflatie. Andere mogelijke interpretatie: de markt is van oordeel dat de Fed het risico overschat op een snelle terugkeer van de inflatie.

Wanneer slaat het vertrouwen in de eigen prognoses om in zelfvoldaanheid of zelfs arrogantie? Dat is moeilijk te zeggen. Wat zich daarentegen wel duidelijk aftekent, is de trendombuiging onder de vorm van een stijging van de Amerikaanse langetermijnrente eens de inflatie en lonen uiteindelijk toch toenemen. Hoe rijper een economische cyclus, hoe meer onaangename verrassingen hij kan veroorzaken. Dat is de fase waar we naar evolueren in de VS. Het maakt het kiezen van het perfecte moment des te belangrijker en … moeilijker.

*Deze tekst is eerder verschenen in l’Agefi