Dankzij de afgenomen kapitaalcontroles tijdens de afgelopen decennia konden we de wereldwijde portefeuilles beter spreiden waardoor de internationale geldstromen toenamen. Dat resulteerde op zijn beurt in een sterkere verweving van de financiële markten. De internationale correlaties binnen en zelfs tussen de beleggingsklassen zijn doorgaans hoog, vooral bij marktturbulentie. Dat blijkt ook uit de grafiek die toont hoeveel landen binnen een universum van 31 landen tegelijk een aanzienlijke daling van hun valuta tegenover de Amerikaanse dollar kenden. Een hoog aantal valuta’s onder druk, of algemener, soms hoge correlaties tussen andere instrumenten kunnen op drie zaken wijzen:

  1. het bestaan van wereldwijde schokken, zoals een wereldwijde recessie of de Verenigde Staten die hun monetaire beleid verkrappen of versoepelen wat, zoals bekend, grote wereldwijde overloopeffecten heeft
  2. schommelingen in de wereldwijde risicoaversie
  3. besmetting waarbij financiële problemen in één land ook elders marktturbulentie veroorzaken

Besmetting was een veelbesproken onderwerp ten tijde van de Aziatische crisis in 1997, de Russische devaluatie in 1998, de staatsschuldcrisis van de eurozone in 2011-12, de heisa rond de afbouw van QE door de Federal Reserve (zogeheten ‘Taper Tantrum’) in 2013 of de politieke onzekerheid van de afgelopen weken in Italië.

Voor een universum van 31 opkomende economieën werd de dagelijkse wijziging van de wisselkoers tegenover de Amerikaanse dollar (USD) berekend. Voor elke valuta werd vervolgens de standaarddeviatie van de volledige steekproef, uitsluitend op basis van de dalingen tegenover de USD, berekend. De grafiek toont (op basis van het voortschrijdende gemiddelde over 21 dagen) het aantal significante dalingen van de wisselkoers op een specifieke dag, waarbij een significante daling overeenstemt met een standaarddeviatie van ten minste 1,5.

De internationale geldstromen en de wereldwijde spreiding van portefeuilles zijn een bron van besmetting, maar de echte vraag is hoe die besmetting tot stand komt. Langs welke kanalen wordt een schok in één land doorgegeven aan markten in andere landen? Die kanalen zijn talrijk en divers van aard. Een analyse van die kanalen dringt zich op, want de aard van de besmetting kan ons vertellen of de mogelijke economische gevolgen weinig reden tot bezorgdheid geven of net erg zorgwekkend zijn.

Wat volgt is een lijst van twaalf kanalen van internationale besmetting. De lijst is mogelijk onvolledig, maar ze dekt wel een breed scala van factoren:

  1. Vergelijkbare kenmerken. Laten we uitgaan van twee landen, A en B. Hun onderlinge handel is erg beperkt, maar ze hebben beide een tekort op de lopende rekening en een hoge inflatie. Speculatie tegen A zal uiteindelijk ook B treffen omdat ze met vergelijkbare problemen kampen. Dat was het probleem met de ‘Kwetsbare Vijf’ (Indonesië, Zuid-Afrika, Brazilië, Turkije en India) tijdens de ‘Taper Tantrum’. In het licht van hun tekorten op de lopende rekening gingen de markten ervan uit dat deze landen bijzonder gevoelig waren voor de vooruitzichten van een krapper monetair beleid in de VS.
  2. Handelsstromen. Als land A onder marktturbulentie lijdt, kan land B er ook last van krijgen indien een groot deel van zijn export voor A bestemd is. Een economische malaise in A als gevolg van marktturbulentie kan B meeslepen, met tastbare gevolgen in de ontwikkeling van zijn financiële markten.
  3. Politieke besmetting. Donald Tusk, voorzitter van de Europese Raad, bracht dit probleem ter sprake tijdens de Griekse crisis van 2015. Een wijziging in het politieke standpunt van één land (bijv. betreffende eurozonelidmaatschap) kan het politieke debat in andere landen beïnvloeden en op hun respectieve financiële markten wegen.
  4. Banksysteem. Internationale banken die verlies lijden in het buitenland kunnen hun kredietbeleid uit voorzorg ook in andere delen van de wereld verkrappen.
  5. Onzekerheid. Negatieve verrassingen over ontwikkelingen in een specifiek land kunnen het algemene vertrouwen in de voorspellingen ondermijnen en beleggers aanzetten om risico’s te mijden waardoor ze hun risicovollere beleggingen massaal verkopen.
  6. Arbitrage tussen risico’s: Zoals we in ons redactioneel commentaar van afgelopen week uitlegden, kan deze factor bijvoorbeeld verklaren waarom de spread tussen Portugal en Duitsland uitliep in een context van uitlopende spreads tussen Italië en Duitsland: beleggers die op de middellange termijn vertrouwen hadden in Italië en erop rekenden dat de spread na verloop van tijd weer zou inlopen, hebben deze kans van een aantrekkelijkere risico-rendementsverhouding in Italië mogelijk benut door hun posities in andere markten te verlagen waardoor de spread van die landen eveneens uitliep.
  7. Proxy hedging bij verlaagde liquiditeit. Bij ‘Proxy hedging’ gebruiken beleggers financiële instrumenten waarvan de prijzen of rentes correleren om een specifiek risico af te dekken als een directe afdekking voor dat risico niet voorhanden is. Zo kunnen uitlopende spreads tussen bied- en laatprijzen (een groot probleem tijdens de recente verkoopgolf in Italië) beleggers dwingen om posities in andere markten te verkopen als die meer liquide zijn. Deze strategie werkt voor zover de prijsdynamiek positief correleert met de minder liquide markt. Dit gedrag versterkt vanzelfsprekend de internationale correlaties wat op zijn beurt het vertrouwen in de deugdelijkheid van de strategie versterkt.
  8. Afdekken van staartrisico’s. Beleggers kunnen bezorgd zijn over de ontwikkelingen in land A, maar de bescherming tegen dat risico te duur vinden. Als ze een positieve correlatie tussen de marktontwikkelingen in land A en B verwachten, kunnen ze overwegen om bescherming tegen B te kopen als die goedkoper is, ook al is hun echte doel om hun positie in A af te dekken.
  9. Positiebeheer. Laten we uitgaan van een belegger die een positionering in opkomend schuldpapier heeft opgebouwd via een fonds dat in vastrentende producten van verschillende landen is belegd. Neemt zijn bezorgdheid over één enkel land toe, dan moet hij een deel van zijn belegging in het fonds verkopen waardoor hij meteen ook zijn positionering in alle markten verlaagt.
  10. Risicogrenzen. Verlies op een positie in land A of een langdurige toename van de volatiliteit van instrumenten uit land A kan beleggers verplichten om hun globale portefeuillerisico te drukken. Hoewel de risicogrens als gevolg van ontwikkelingen in één markt werd bereikt, heeft de daaropvolgende verkoop gevolgen voor verschillende markten.
  11. Kuddegedrag. In dit geval springen beleggers die mogelijk geen duidelijke mening over de intrinsieke waarde van een markt hebben mee op de kar wat de prijsbeweging versterkt. Deze factor verklaart niet zozeer waarom er besmetting is, maar kan wel een impact hebben op de omvang van de besmetting.
  12. Populaire beleggingen (‘crowded trades’). Net als de vorige factor, beïnvloedt deze factor de omvang van de besmetting. Dit verklaart waarom carryhandelstrategieën erg volatiel kunnen zijn naarmate beleggers overstappen van meer risico (‘risk on’) naar minder risico nemen (‘risk off’) waarbij veel beleggers met vergelijkbare doelstellingen vergelijkbare tactische strategieën volgen. In het geval van posities met een schuldhefboom zou een verlaagde toegang tot financiering de bewegingen versterken omdat het een verkoopgolf op gang zou brengen.

Zoals gezegd, hangen de gevolgen van besmetting van de aard van de besmetting af. Te verwachten valt dat de besmetting vooral een grote impact op de reële economie heeft bij de kanalen van vergelijkbare kenmerken (hoge inflatie, grote tekorten op de lopende rekening, afhankelijkheid van instromen op de korte termijn, gebrek aan geloofwaardigheid van de centrale banken, enz.), hechte handelsrelaties of, in het geval van de eurozone, een significante wijziging in de economische beleidsstandpunten van één land wat het debat in andere landen beïnvloedt.