In juni noteerde de inkoopmanagersindex (PMI) van Markit voor de verwerkende industrie in de eurozone bijna 6 punten lager dan zijn hoogste niveau van december 2017, terwijl dezelfde index voor de VS in die periode in wezen stabiel is gebleven. Maar de PMI voor de eurozone (54,9) ligt nu slechts iets onder die voor de VS (55,4). Misschien moeten we ons dus toch niet blindstaren op die daling, want dan zouden we uit het oog kunnen verliezen dat het niveau nog steeds met een solide bovenpotentiële groei overeenstemt. Bovendien konden we in juni vaststellen dat de op enquêtes gebaseerde indicatoren zijn gestabiliseerd (de economische vertrouwensindex van de Europese Commissie) of zelfs enigszins zijn verbeterd (de samengestelde PMI voor de eurozone van Markit en de PMI’s voor de dienstensector in verschillende landen). Als dit de komende maanden ook wordt bevestigd, zou dat betekenen dat het afgenomen sentiment in de eerste helft van het jaar veeleer een normaliseringsproces was na de euforie in het laatste deel van 2017. In elk geval wordt deze interpretatie gerechtvaardigd door de economische fundamentals van de banencreatie, de enigszins snellere groei van de lonen, de lage rentes, de groei van de bedrijfswinsten en de steeds hogere capaciteitsbenutting.

In de VS blijft het vertrouwen per saldo hoog. De ISM-index voor de verwerkende nijverheid steeg in juni tot 60,2 (van 58,7 in mei). Het persbericht wijst op de sterkere positie van bedrijven, de lage voorraadniveaus en de steeds beter gevulde orderboeken: “de vraag blijft solide, maar de beschikbare arbeidskrachten en de aanbodketens vormen nog steeds een probleem[1].

De Global Business Outlook-peiling van Duke University’s Fuqua School of Business / CFO Magazine bij 228 Amerikaanse bedrijven, die elk kwartaal wordt gepubliceerd, schetst een vergelijkbaar sterk beeld: het vertrouwen stabiliseert op bijna het hoogste niveau ooit. Bedrijven hebben het dan ook vooral moeilijk om geschikt personeel aan te trekken en te behouden. Anderzijds maken CFO’s zich ook stilaan zorgen over de onvoorspelbaarheid van het Amerikaanse beleid over importheffingen (zie het artikel over de VS). In bepaalde industriële gebieden die sterk afhankelijk zijn van de handel met het buitenland, zoals Philadelphia, is het bedrijfsklimaat niet zo goed als de ISM-indicator laat uitschijnen.

PMI manufacturing Markit BNP Paribas

Ook in de berichtgeving van de centrale bank komt dit gevoel van vertrouwen tot uiting. De voorzitter van de Fed, Jerome Powell, zei: “Wat we vooral moeten onthouden, is dat de economie het uitstekend doet[1], en Mario Draghi verklaarde tijdens zijn recentste persconferentie dat de matigende groei in het tweede kwartaal neerkwam op “een daling van de zeer hoge groeiniveaus van 2017, uitvergroot door de toegenomen onzekerheid, enkele tijdelijke factoren en enkele factoren aan de aanbodzijde”. Voorts benadrukte hij dat de ECB vertrouwen heeft in de groei van de particuliere consumptie, de bedrijfsinvesteringen, de vastgoedinvesteringen en de wereldwijde vraag[2]. Dat schept meteen duidelijkheid over het monetaire beleid. De Federal Reserve wil geleidelijk aan overschakelen van een nog steeds soepel beleid naar een relatief krap monetair beleid, maar tegelijkertijd rekening houden met de gepubliceerde economische gegevens. De ECB heeft aangekondigd dat ze haar nettoactiva-aankopen in principe eind dit jaar stopzet, en heeft toegezegd de officiële rentevoeten nog ten minste tot na de zomer van 2019 op hun huidige niveaus te handhaven.

Toegenomen onzekerheid

Deze gunstige context zou de toenemende onzekerheid, voornamelijk op het vlak van politiek en economisch beleid, enigszins kunnen opvangen. Op politiek vlak heeft die onzekerheid betrekking op de onrust op de markt tijdens de laatste fasen van de regeringsformatie in Italië. De spread tussen de rente op Italiaanse en Duitse staatsobligaties liep aanzienlijk uit, en ook in Spanje en Portugal bleven de spreads ten opzichte van Duitsland niet gespaard. Toen de spreads vervolgens weer inliepen, haalden ze bovendien niet hun oorspronkelijke niveau. Die kortstondige onzekerheid had dus wel een blijvende impact. Beleggers zullen ook de nieuwe economische beleidsmaatregelen van de Italiaanse regering over de pensioenen en de arbeidsmarkt met argusogen blijven volgen. Ook in Duitsland is de politieke onzekerheid na de confrontatie tussen de CDU en de CSU over het migratiebeleid toegenomen. Globaal genomen hebben deze ontwikkelingen slechts een geringe of zelfs geen directe economische impact gehad, voorlopig althans. Dit staat in schril contrast met de onzekerheid over het handelsbeleid, meer specifiek de dreiging van verdere verhogingen van de importheffingen. Op het jaarlijkse ECB-forum in het Portugese Sintra in juni, verklaarde Jerome Powell: “Als het handelsbeleid verandert, dan moeten we ons mogelijk opnieuw beraden over de vooruitzichten,” en Mario Draghi zei: “Het is niet eenvoudig en de mogelijke gevolgen van dit alles voor het monetaire beleid zijn op dit moment nog niet duidelijk, maar er is wat dat betreft geen reden tot optimisme”[3]. Als we er rekening mee houden dat protectionisme op verschillende manieren onzekerheid veroorzaakt, dan kunnen we beide verklaringen als een understatement beschouwen, kwestie van het publiek niet al te bang te maken. Door de dreiging van maatregelen alleen al zien bedrijven zich genoodzaakt om te analyseren hoe zij zich zouden moeten aanpassen, en dat houdt opportuniteitskosten in. Er wordt gevreesd voor een lik-op-stukbeleid met tegenmaatregelen, gevolgd door tegenmaatregelen tegen tegenmaatregelen, en een immer escalerende handelsoorlog. Op macro-economisch vlak heerst er bezorgdheid over hoeveel extra inflatie er in de VS als gevolg van importheffingen zal ontstaan, en welke gevolgen dat zal hebben voor de obligatierente en het monetaire beleid. Op langere termijn zullen hogere heffingen en een hogere inflatie druk uitoefenen op het concurrentievermogen van de beschermde economische sectoren. Volgens het Amerikaanse Institute of Supply Management “is de overgrote meerderheid van de respondenten bezorgd over de invloed die de verwikkelingen in verband met importheffingen nu en in de toekomst op hun activiteiten hebben”[4]. Ironisch genoeg zal er in het protectionistische discours wellicht helaas pas gas worden teruggenomen wanneer de schadelijke gevolgen in de cijfers zijn weerspiegeld.

Opkomende markten onder druk

Deze ontwikkelingen maken de problemen waarmee opkomende economieën kampen, alleen maar moeilijker. Door de opbouw van bedrijfsschuld uitgedrukt in Amerikaanse dollar zijn veel bedrijven erg gevoelig voor de ontwikkeling van de Amerikaanse obligatierente en van hun wisselkoers ten opzichte van de dollar. De rente op Amerikaanse staatsobligaties is tussen september 2017 en begin mei dit jaar geleidelijk gestegen, maar is inmiddels gestabiliseerd. Het renteverschil tussen bedrijfsobligaties van opkomende markten en Amerikaanse staatsobligaties blijft echter uitlopen en oefent druk uit op de winstgevendheid en de balansen van bedrijven. Door het vooruitzicht van meer renteverhogingen door de Federal Reserve blijft die druk bestaan, zeker omdat de groei van de wereldwijde handel vertraagt en een schaareffect creëert: hogere financieringskosten omgerekend naar lokale valuta en een tragere groei. De dreiging van het protectionisme maakt de situatie nog ingewikkelder. Uit onderzoek van de Wereldbank blijkt dat opkomende economieën in verhouding tot ontwikkelde economieën gevoeliger zijn voor schokken als gevolg van onzekerheid,[5] en hogere importheffingen kunnen via de wereldwijde waardeketens een aanzienlijke indirecte impact hebben.

[1] https://www.instituteforsupplymanagement.org.

[2] Federal Reserve, transcript van de persconferentie van voorzitter Powell, 13 juni 2018

[3] ECB, persconferentie van Mario Draghi en Luis de Guindos, 14 juni 2018

[4]Top central banks see growing gloom global trade war, Balazs Koranyi en Francesco Canepa, Reuters 20 juni 2018

[5] https://www.instituteforsupplymanagement.org

[6] Wereldbank, Global Economic Prospects, juni 2018