Mario Draghi zinspeelde vorige maand in Sintra op een verruiming van het monetaire beleid: dat de inflatie te ver onder de doelstelling blijft, baart de ECB zorgen. Zeker nu de risico’s voor de groei eerder negatief dan positief zijn. Jerome Powell zei in zijn verslag aan het Congres deze week precies hetzelfde: de onzekerheid over de handelsspanningen en de bezorgdheid over de economische vooruitzichten wereldwijd wegen op de groeiverwachtingen voor de VS waardoor de inflatie mogelijk langdurig lager blijft dan verhoopt. Toch draait de economie, vergeleken met haar langetermijnpotentieel, nog altijd aan een strak tempo. In de VS is de werkloosheidskloof (het verschil tussen de reële werkloosheid en de werkloosheidsgraad waarbij de inflatie stabiel blijft) negatief en in de eurozone is deze kloof zo goed als onbestaande. Dat maakt het moeilijker om in te schatten welke gevolgen een nieuwe ronde monetaire verruiming zou hebben.

Traditioneel wordt het monetaire beleid versoepeld wanneer de economie sterk vertraagt. Meestal (i) voert de centrale bank tijdens een recessie het tempo van versoepeling op en (ii) houdt ze dat beleid vol tot het herstel al flink gevorderd is en duidelijk is dat de economie op eigen kracht verder kan. Die fasen van de monetaire cyclus kennen een typisch verloop: door de toenemende vrees voor een recessie dalen de aandelenmarkten en stijgt de rente op bedrijfsobligaties. Financiering wordt schaarser, zowel op de kapitaalmarkten als via de banken. Het vertrouwen en de economische activiteit vallen onvermijdelijk terug. Daarop wordt met renteverlagingen getracht het vertrouwen te herstellen en dat wakkert weer de risicobereidheid aan. De aandelen- en bedrijfsobligatiemarkten veren op en de kredietverlening verbetert. Uiteindelijk trekt de groei aan en wordt het herstel ingezet.

In de huidige omstandigheden werkt dat mechanisme wellicht minder goed, waardoor de groei en inflatie minder zouden worden gestimuleerd. De aandelenindices noteren op recordniveaus, de spreads op bedrijfsobligaties zijn aan de krappe kant en uit peilingen bij banken blijkt dat het kredietklimaat normaal is. Bij overvloedige liquiditeit extra geld in de economie pompen heeft minder effect op de reële economie dan wanneer de kredietverstrekking zwaar verstoord is, zoals tijdens een recessie. Het vooruitzicht van verdere verruiming is uiteraard gunstig voor de aandelenmarkten (de S&P 500 vestigde zopas een nieuw record) en ook vastgoed profiteert wellicht van de almaar lagere rente.

Bij volledige werkgelegenheid het beleid verruimen om de inflatiedoelstelling na te streven, doet echter vragen rijzen over de financiële stabiliteit. Het recent gepubliceerde jaarverslag van de Bank voor Internationale Betalingen vat dat dilemma zeer goed samen: “De oorzaak ligt in het mandaat om prijsstabiliteit na te streven. Dat prikkelt centrale banken van nature om een verruimend beleid te blijven voeren of om verder te versoepelen wanneer de inflatie onder de doelstelling blijft, zelfs als de economie haar geraamde potentieel lijkt te benaderen.[1] Het “beperkt echter de mogelijkheden om in te grijpen wanneer dat beleid op langere termijn ongewenste effecten op de financiële kant van de economie heeft, bijvoorbeeld door buitensporige risico’s aan te moedigen.” In haar recentste Financial Stability Review uit de ECB[2] vergelijkbare bedenkingen. Hoewel de schuldgraad van de huishoudens voor de eurozone als geheel is gestabiliseerd op 58% van het bbp, iets minder dan het punt waarop de schulden de investeringen beginnen af te remmen, blijft hij in sommige regio’s zorgwekkend hoog. Bovendien “moet in sommige landen de combinatie van stijgende huizenprijzen met veel nieuwe kredietverlening en/of de hoge schuldenlast van huishoudens van nabij worden gevolgd”, al “kunnen macroprudentiële beleidsingrepen, zoals bijkomende kapitaalvereisten of controles op versoepeling van de kredietvoorwaarden, helpen om de potentiële risico’s voor de financiële stabiliteit op nationaal niveau te temperen.” De kans is dus reëel dat minstens in een aantal landen en sectoren strengere macroprudentiële regels het effect van bijkomende verruiming ongedaan zullen maken, waardoor het opnieuw moeilijker wordt om de inflatie naar de doelstelling van de ECB te laten bewegen.

WERKLOOSHEIDSKLOOF

[1] Bank voor Internationale Betalingen, Jaarverslag, juni 2019 (eigen vertaling).

[2] ECB, Financial Stability Review, mei 2019 (eigen vertaling).