Pas op met wat je wenst. Beleggers maken zich zorgen over de vervlakkende curve voor Amerikaans schatkistpapier. Je zou haast denken dat ze wensen dat er een einde aan die trend komt. De geschiedenis leert ons echter dat dit nog onheilspellender is. Aan recessies in de VS ging in het verleden doorgaans een vervlakkende rentecurve gevolgd door een inversie vooraf, maar die kennis maakt je niet veel wijzer als je voorspellingen wil formuleren of als je als belegger aan ‘market timing’ doet. De aanlooptijd tussen een vlakke tot negatieve rendementscurve en het begin van een recessie is lang en variabel (zie grafiek). Op basis van de historische relatie tussen de hellingsgraad van de curve en het negatief worden de groei, zou je haast wensen dat de curve vroeg of laat opnieuw versteilt. Dat kan op twee manieren: ofwel stijgt de tienjarige obligatierente sneller dan de eenjarige, ofwel daalt de eenjarige rente sterker dan de tienjarige.

10 jaar minus 1 jaar

In het eerste scenario wordt de curve steiler en verschuift ze naar boven. Blijft de looptijdpremie[1]  gelijk, dan moeten de langetermijnverwachtingen voor de groei hiervoor aanzienlijk omhooggaan wat het volledige pad van de toekomstige kortetermijnrente zou opstuwen. In de huidige laatcyclische fase lijkt de kans op een dergelijke duurzame versteiling erg klein, al was het maar omdat de Federal Reserve haar beleid dan veel agressiever zou moeten verkrappen. Dat zou op de langetermijnverwachtingen voor de groei drukken waardoor de curve weer vervlakt.

In het tweede scenario verschuift de hele curve naar beneden en wordt ze steiler omdat de obligatierente in het korte eind sterker daalt dan die in het lange eind van de curve. Dat zou erop wijzen op dat de groeiverwachtingen neerwaarts zijn bijgesteld waardoor beleggers ervan uitgaan dat de centrale bank binnenkort stopt met verkrappen en haar beleid kort daarna misschien zelfs opnieuw begint te versoepelen.

De grafieken tonen de helling van de rentecurve en de basisrente van de Fed in de maanden voorafgaand aan een recessie (de laatste maand op de horizontale as komt overeen met het begin van de recessie volgens de cijfers van NBER; de recessie van juli 1981 is niet opgenomen omdat de strategie van de Federal Reserve die gericht was op het realiseren van een bepaalde groei van de geldhoeveelheid destijds veel volatiliteit in de rentes heeft veroorzaakt). Begint de curve te versteilen, dan volgt er in dit tweede scenario doorgaans vrij snel een recessie. De aanloopperiode is in dit geval dus korter en minder variabel dan als we uitgaan van het tijdstip van de inversie van de curve om de waarschijnlijkheid van een recessie te beoordelen. Uit de grafieken blijkt ook dat de curve doorgaans versteilt als de marktpartijen een beleidsversoepeling verwachten. Vanuit dat oogpunt kunnen we ons dus beter afvragen wanneer de Fed in deze cyclus stopt met verkrappen, dan dat we ons blind staren op de helling van de rentecurve.

TauxFedFunds

[1] De looptijdpremie (‘term premium’ in het Engels) is het extra rendement dat beleggers in obligaties ontvangen voor durationrisico, d.w.z. als ze langlopende obligaties kopen veeleer dan voortdurend kortlopend papier door te rollen. In de VS was deze premie de afgelopen jaren in feite bijna voortdurend negatief.