Tijdens de lockdown door de COVID-19-pandemie kregen veel bedrijven te kampen met een negatief schaareffect: de inkomstendaling was aanmerkelijk groter dan de kostendaling. Hierdoor moesten ze wel kosten besparen door bijvoorbeeld personeel te ontslaan, hun cashreserves aanspreken en kredietlijnen gebruiken. Een van de langdurigere gevolgen van deze crisis is daarom een gedwongen verhoging van de vreemd/eigen vermogen-ratio. Heel waarschijnlijk zal, voor vele, dit fenomeen aanhouden ondanks de geleidelijke versoepeling van de lockdownmaatregelen. Op basis van gegevensanalyses op bedrijfsniveau en haar laatste macro-economische prognoses concludeerde de Europese Commissie dat “de totale verliezen van firma’s tegen het einde van het jaar meer dan 720 miljard EUR kunnen bedragen en meer dan 1,2 biljoen EUR in het stressscenario”.[1] Veel bedrijven zouden uiteindelijk onvoldoende eigen vermogen hebben, waardoor ze moeten herkapitaliseren om hun schuldgraad te verminderen. Hoeveel dit ‘ontbrekend eigen vermogen’ precies bedraagt, is moeilijk te schatten en hangt af van twee buffers: de oorspronkelijke cashreserves en andere liquide activa die kunnen worden gebruikt om de verliezen (deels) te dekken. Volgens de Europese Commissie zal 25 tot 35 procent van bedrijven in de EU, nadat ze deze buffers hebben opgebruikt, een liquiditeitstekort hebben tussen 350 en 500 miljard EUR. 180.000 tot 260.000 bedrijven die tussen 25 en 35 miljoen mensen tewerkstellen, zouden kunnen worden getroffen[2]. Mocht het steeds moeilijker worden om het liquiditeitstekort te dekken via een combinatie van herkapitalisatie en extra lenen, kan het probleem zich verspreiden naar de gezinnen, via een werkloosheidsstijging.

Graphique Edito 20.23 EN

Indien aan de financieringsbehoeften wordt voldaan, kan een negatieve spiraal van verliezen worden vermeden die leidt tot banenverlies, consumptiedaling en meer verliezen voor bedrijven. Maar de groei kan nog steeds worden afgeremd als de schuldgraad van bedrijven zeer hoog blijft[3]. Een belangrijk transmissiekanaal verloopt via bedrijfsinvesteringen. Voor bedrijven met een hoge vreemd/eigen vermogen-ratio kan het moeilijk zijn om leningen te krijgen voor de financiering van hun investeringsprojecten of ze kunnen te maken krijgen met hogere leenkosten of strengere convenanten. Het management zou ook voorzichtiger kunnen worden om te vermijden dat investeringen, indien ze uiteindelijk niet aan de verwachtingen voldoen, het bedrijf in gevaar zouden brengen. De tegenovergestelde argumenten kunnen echter ook worden aangevoerd. Wanneer de rentevoeten laag zijn, zal de zoektocht naar rendement beleggers dwingen om nog soepelere leningnormen te aanvaarden door te beleggen in covenant-lite leningen. Managers van bedrijven met een hoge vreemd/eigen vermogen-ratio kunnen een alles-of-nietshouding aannemen en risicovollere investeringen doen wanneer hun vergoeding afhangt van de prestatie van de aandelenkoers. Wanneer het netto-effect theoretisch gezien onduidelijk is, kan empirisch onderzoek het antwoord bieden. Uit een werkdocument van de Bank of England blijkt dat gedurende de wereldwijde financiële crisis en de daaropvolgende herstelfase kapitaalkrachtige bedrijven in het VK aanzienlijk meer investeerden dan firma’s met weinig cash: “een liquide balans hebben wanneer de kredietcyclus omkeert, geeft firma’s dus een concurrentievoordeel dat tot lang na de crisisjaren duurt”[4]. Recent onderzoek[5] op basis van gegevens op firmaniveau toont aan dat tijdens de soevereine schuldencrisis in de eurozone firma’s met een hogere schuldgraad hun investeringen meer dan andere verminderden, zelfs nog meer in de perifere landen. Dit negatieve effect duurde tot vier jaar na de crisis en verklaart ongeveer 40 procent van de vastgestelde daling in bedrijfsinvesteringen.

Deze resultaten leiden tot meerdere conclusies. Ten eerste kunnen economische schokken een balansrecessie veroorzaken [6]omdat bedrijven met een hoge schuldgraad liever hun balans versterken dan te investeren. Een hoge mate van onzekerheid over de vooruitzichten kan deze houding versterken. Ten tweede beperkt dergelijk gedrag de doeltreffendheid van monetaire accommodatie. Ironisch genoeg kan dit effect het resultaat zijn van een soepel monetair beleid in de jaren voordien dat bedrijven ertoe heeft aangezet om hun vreemd/eigen vermogen-ratio te verhogen. Ten derde zullen bedrijven met een zware schuldenlast blijvend concurrentieverlies lijden ten opzichte van beter gekapitaliseerde concurrenten. Ten vierde geldt dit ook voor bedrijven die krap bij kas zitten. Ten vijfde kan “een groeibevorderend beleid dat directer gericht is op de financiële voorwaarden van firma’s, vereist zijn om de schuldenlast te verminderen en de reële economie te stimuleren”.[7] Met andere woorden, een beleid om bedrijven te herkapitaliseren, zou blijvend gunstige groei-effecten moeten hebben omdat op korte termijn het wanbetalingsrisico wordt verminderd maar, vooral, omdat die bedrijven zuurstof krijgen waardoor ze kunnen investeren. Tot slot kunnen internationale verschillen op het vlak van startpositie en beleidsreactie blijvende effecten hebben op het concurrentievermogen van landen. Al deze punten zijn in de huidige omgeving zeer relevant.

Graphique EN Edito 20.23

 

[1] Identifying Europe’s recovery needs, European Commission staff working document, SWD(2020) 98 final, Brussel, 27 mei 2020

[2] In het slechtste scenario zou het tekort tussen 650 en 900 miljard EUR kunnen bedragen en tussen 35 en 50 procent van de bedrijven treffen.

[3] Voor een interessant overzicht van de literatuur zie Neeltje van Horen, Covid-19 Briefing: Corporate Balance Sheets, BankUnderground, Bank of England, 9 juni 2020

[4] Bron: All you need is cash: corporate cash holdings and investment after the financial crisis, Bank of England staff working paper n° 843, januari 2020.

[5] Bron: Debt Overhang, Rollover Risk, and Corporate Investment: Evidence from the European Crisis, Sebnem Kalemli-Özcan, Luc Laeven and David Moreno, januari 2020

[6] The concept of balance sheet recession was made popular by Richard Koo to explain Japan’s Lost Decade after the asset price bubble’s collapse in the early nineties.

[7] Bron: Sebnem Kalemli-Özcan et al., op cit.