Door de fiscale reflatie in een economie met volledige werkgelegenheid is de kans groot dat het tekort op de lopende rekening samen met het begrotingstekort toeneemt in de Verenigde Staten. Ondanks de stijgende obligatierentes, vooral als gevolg van het vooruitzicht op grotere begrotingstekorten en een krapper monetair beleid, is de dollar verzwakt. Een mogelijke verklaring is dat het privilege van de dollar als reservevaluta onder druk komt te staan.

Kunnen de Verenigde Staten hun ‘exorbitant privilege’ van de dollar als reservevaluta kwijtspelen? Dat valt nog af te wachten: er gaat immers erg veel tijd over voor de internationale rol van een valuta daadwerkelijk wijzigt. Toch is er wat reden tot bezorgdheid. De Amerikaanse beleidsmix voor dit en volgend jaar bestaat uit een expansief begrotingsbeleid en een monetair beleid dat geleidelijk verkrapt door de beleidsrente te verhogen en de balans van de Federal Reserve af te bouwen. Hierdoor zijn de Amerikaanse obligatierentes al gestegen en die trend zet waarschijnlijk door. De rentespread met Duitse obligaties is uitgelopen, maar sinds september vorig jaar gaat dat gepaard met een stijgende euro tegenover de dollar. Dat is deels een gevolg van specifieke factoren in de eurozone (speculatie dat de ECB veeleer vroeg dan laat een hardere toon aanslaat en een markt die nog altijd oordeelt dat de euro onder zijn intrinsieke waarde noteert), maar het wijst mogelijk ook op bezorgdheid over de gevolgen van het huidige Amerikaanse beleid op korte en lange termijn. Op de korte termijn is het erg waarschijnlijk dat fiscale reflatie in een economie met volledige werkgelegenheid niet alleen het begrotingstekort, maar ook het tekort op de lopende rekening omhoog stuwt: belastingverlagingen voor bedrijven moeten de investeringen (althans enigszins) aanzwengelen en huishoudens zullen niet meteen geneigd zijn om meer te sparen nu ze de toekomst op de korte termijn met vertrouwen tegemoetzien.

Stijgende ‘tweelingtekorten’ moeten worden gefinancierd. Om kapitaal aan te trekken, zijn er dus hogere rentes nodig. Een zwakkere valuta kan ook behulpzaam zijn doordat beleggers denken dat de dollar weer zal stijgen zodra hij voldoende ondergewaardeerd is (wat vandaag nog niet het geval is). Een punt van zorg op de langere termijn is dat de Verenigde Staten de budgettaire ademruimte waarover ze tot nu toe beschikten gebruiken om op de piek van de economische cyclus grote begrotingstekorten op te bouwen. Dat zou het land verplichten om bij een volgende neergang nog grotere tekorten en een aanzienlijk hogere schuld/bbp-verhouding te tolereren. In een dergelijk scenario zou de Fed bovendien mogelijk een nog agressiever monetair beleid moeten voeren met de bijbehorende risico’s voor het inflatiedoel in haar dubbel mandaat (gevaar voor een te hoge inflatie). In dat geval zou de huidige beleidsmix op de langere termijn sterkere druk uitoefenen op het privilege van de Amerikaanse dollar als reservevaluta dan vooralsnog het geval was, wat op zijn beurt een impact zou hebben op het niveau van de obligatierente en de dollar.