euro4Het debat rond de vraag of de ECB zich al dan niet in een breed programma voor activa-aankopen met inbegrip van staatsobligaties moet storten, deed de laatste weken steeds meer stof opwaaien. Zwakke economische cijfers, lage inflatiecijfers en verklaringen van ECB verantwoordelijken over de bereidheid en het vermogen van de centrale bank om indien nodig op te treden wijzen erop dat er in toenemende mate verdere maatregelen worden verwacht. De voordracht van Mario Draghi vorige vrijdag in Frankfurt zette dit gevoel nog kracht bij. Een extra factor is de naderende publicatie van de nieuwe groei- en inflatieprognoses van de ECB. Verwacht wordt dat beide cijfers aanzienlijk naar beneden worden bijgesteld. Dat kan de ECB aanzetten om tijdens de volgende vergadering van haar raad van bestuur op 4 december maatregelen te treffen.

De hevigheid van het debat hangt nauw samen met het gebrek aan duidelijkheid over de transmissiemechanismen en dus over de eventuele impact van een op staatsobligaties gebaseerd QE-programma. Sommigen stellen dat een dergelijk beleid meer kwaad dan goed zou doen. De rente staat al erg laag. Rentegevoelige componenten van de eindvraag hebben dus ruimschoots de tijd gehad om op de dalende tarieven te reageren. Het feit dat dit niet is gebeurd (denk maar aan de kapitaaluitgaven), toont aan dat er nog andere factoren dan het renteniveau spelen. Welk verschil zou een extra en wellicht marginale daling van de obligatierente in dat geval nog kunnen maken? Een ander argument van het ‘niet doen’-kamp is dat lagere rentetarieven op de winstgevendheid van de financiële sector zouden drukken en de situatie van de gezinnen zouden verslechteren (lagere inkomsten op hun spaargeld).

Het ‘waar wachten we nog op’-kamp benadrukt van zijn kant vooral de impact van de balansexpansie op de euro (er bestaat inderdaad een mooie correlatie tussen de relatieve balansdynamiek van de Fed versus de ECB en de wisselkoers EUR/USD). Een ander kanaal is de impact op het vertrouwen. Dit effect kan aanzienlijk zijn: een breed QE-programma zou gezien worden als een vastberadenheid om te slagen (de ECB verbindt zich tot een resultaat i.p.v. louter te beloven instrumenten in te zetten) en daarmee het staartrisico wegnemen. Dat zou de onzekerheid verlagen en de uitgaven een impuls geven. Om dit te beoordelen kunnen we naar de impliciete volatiliteit van aandelenopties kijken. In de beoordeling van haar beleid van kwantitatieve versoepeling rapporteerde de Bank of England op basis van de distributie van de impliciete volatiliteit van opties op de FTSE100-index, dat beleggers veel minder gewicht gaven aan grote dalingsrisico’s na de start van het programma (alhoewel internationale ontwikkelingen mogelijk eveneens een rol speelden).

Tijdens een interview bij de Brookings Institution in januari dit jaar liet Ben Bernanke zich ontvallen dat QE in theorie niet werkt, maar wel in de praktijk. Op basis daarvan doen we er mogelijk goed aan op te houden met de zoektocht naar het transmissiemechanisme: het is als een zwarte doos waarin economen weinig licht kunnen brengen. Laten we liever focussen op de gevolgen van de verschillende beslissingen van de ECB inzake QE door op de volgende vragen te antwoorden:

1. Wat zijn de voor- en nadelen als we nu de stap te zetten naar een op staatsobligaties gebaseerd QE-programma? Dit zou inderdaad een negatieve impact op de winstgevendheid van banken en het financiële inkomen van de gezinnen hebben, maar het kan ook een stijging van het bankkrediet (goed voor de bankrendabiliteit) en een overstap naar risicovollere activa op gang brengen. Een andere overweging is veeleer van politieke dan van economische aard. De kans is inderdaad groot dat Duitsland niet echt opgezet zou zijn met een dergelijke beslissing, zeker aangezien het Duitse Grondwettelijk Hof zich nog over het OMT-programma moet uitspreken. Positief is dan weer dat de voornaamste transmissiekanalen volgens mij de zwakkere valuta en het verhoogd vertrouwen zouden zijn en deze zouden wel degelijk reageren op QE. Al bij al zouden de voordelen de overhand moeten hebben.

2. Wat zijn de voor- en nadelen om de stap nu niet te zetten? Dit nu niet doen, kan erop wijzen dat de beleidsmakers wel geloven dat een dergelijke maatregel vruchten kan afwerpen, maar dat het (op politieke gronden) beter is om dit heikele punt uit de weg te gaan of ten minste zo lang mogelijk uit te stellen. Maar dit beleid pas later toepassen als de omgeving er een stuk slechter aan toe is, kan de doeltreffendheid ervan aanzienlijk verlagen en dus een nog grotere balansexpansie vereisen. Nu niets doen, komt in feite neer op een gok dat de ECB geen staatsobligaties zal moeten kopen en op een belofte dat ze, mocht dat toch nodig blijken, d.w.z. als blijkt dat de huidige verwachtingen te optimistisch waren, nog grotere hoeveelheden zal aankopen. Deze benadering heeft met andere woorden geen echte voordelen, maar wel een duidelijk nadeel.

3. Wat impliceert ‘in geen geval’? Ronduit weigeren om het pad van een op staatspapier gebaseerd QE-programma in te slaan, vandaag noch morgen, zou laten uitschijnen dat de beleidsmakers geloven dat de uitgestelde effecten van de monetaire beleidsbeslissingen uit het verleden, in combinatie met de recente impuls van lagere olieprijzen, zou volstaan om de eurozone naar een snellere groei te leiden, maar ook dat ze gewoonweg aanvaarden dat er nog jaren nodig zijn om het inflatiedoel te behalen. Het zou betekenen dat de groei en de inflatie nog jaren laag blijven. Het zou ook leiden tot ontgoocheling in de markt, een tijdelijke stijging van de euro en een uitlopende obligatiespread omdat de markten nu ‘één of andere extra maatregel’ verdisconteren. Dat zou een verkrapping van de financiële voorwaarden meebrengen met een nadelige impact op de groei en het vertrouwen.

Kortom, de transmissiekanalen van kwantitatieve versoepeling mogen dan al een zwarte doos zijn, maar de distributie van de resultaten van de verschillende beleidsstandpunten is zeer duidelijk. Dat moet het de beleidsmakers makkelijker maken om knopen door te hakken.