Normalisering van het monetaire beleid: een lastige opdracht

Janet Yellen vergelijkt de afbouw van de balans van de Federal Reserve (Fed) met kijken hoe verf opdroogt. Met andere woorden: een vervelende bezigheid. De metafoor slaat op de bezorgdheid over de reactie van de financiële markten en indirect van de volledige economie op de normalisering van het monetaire beleid. In een tijdperk van onconventioneel monetair beleid komt normalisering neer op een stapsgewijze beëindiging van de activa-aankopen, een geleidelijke verhoging van de basisrente en een gestage afbouw van de balans. Als centrale banken hun beleid normaliseren is hun communicatie uitermate belangrijk, zeker als het monetaire beleid al heel lang uitermate accommoderend is geweest en als ze daartoe verschillende instrumenten hebben ingezet (een beleidsrente op de ondergrens van nul, kwantitatieve versoepeling, mededelingen over de beleidsintenties). Communiceren is gemakkelijker als de centrale bank haar beleid versoepelt: is de boodschap niet duidelijk genoeg, dan kan nadrukkelijke herhaling helpen. Als ze haar beleid verkrapt, moet ze haar woorden echter veel meer wikken en wegen: een verkeerd begrepen boodschap kan een correctie in de activaprijzen ontketenen wat mogelijk negatieve gevolgen heeft voor de reële economie. Een recente studie van de ECB[1] betreffende de communicatie over het monetaire beleid in onzekere tijden pleit ervoor dat de centrale bank zoveel mogelijk details prijsgeeft om te voorkomen dat haar toekomstige beleid onzekerheid teweegbrengt. Met ‘details’ bedoelen we hier duidelijkheid over de reactiefunctie en over de beleidsintenties. Die laatste zijn doorgaans afhankelijk van de omgeving: ze hangen af van de variabelen die de doelstelling van de centrale bank bepalen. Anders gezegd: als een specifiek inflatiedoel de enige doelstelling is, betreft dit de determinanten van de inflatiedynamiek.

“Met omgevingsafhankelijke beleidsintenties kunnen economische spelers hun verwachtingen endogeen aanpassen in het licht van nieuwe economische ontwikkelingen, waardoor de centrale bank haar communicatie minder vaak moet bijstellen als die ontwikkelingen afwijken van de aanvankelijke verwachtingen.

Bovendien pleiten de auteurs ervoor dat de ECB duidelijk communiceert over de specifieke indicatoren waarop ze zich baseert om haar beleidsstandpunt te bepalen en zo de voorspelbaarheid van toekomstige maatregelen verhoogt. Met een wapenarsenaal dat drie instrumenten bevat (beleidsrente, balans, beleidsintenties), waarbij het gebruik van één instrument bepalend is voor de mate waarin een ander instrument wordt gebruikt (zoals in de VS waar de afbouw van de balans een vervangingsmiddel is voor renteverhogingen) is communicatie belangrijker dan ooit.

Waarom nieuws belangrijk is

Waarom zijn de financiële markten zo gevoelig voor algemeen nieuws en voor nieuws over het monetaire beleid in het bijzonder? De prijs van een actief is gelijk aan de huidige nettowaarde van de toekomstige kasstromen. Dat betekent dat nieuws over het monetaire beleid (zoals wijzigingen in de verwachtingen) die prijs beïnvloedt via wijzigingen in de verwachte kasstromen (een verkrapping leidt uiteindelijk tot een tragere groei), een hogere verdisconteringsfactor door een stijging van de risicovrije rente en een wijziging in de vereiste risicopremie. Was de vereiste risicopremie een constante, dan zou het niet al te moeilijk zijn om de waarschijnlijke impact van monetair beleidsnieuws op de activaprijzen te beoordelen. In werkelijkheid schommelt de vereiste risicopremie natuurlijk wat impliceert dat de activaprijzen volatieler zijn dan het nieuws over ‘fundamentele factoren’. Danielson en zijn medeauteurs stellen dat dit fenomeen een endogeen risico is[2]:

de zaden van volatiliteit zijn weliswaar exogeen (en worden beïnvloed door fundamenteel nieuws), maar de uiteindelijke omvang van die volatiliteit is grotendeels een gevolg van de versterking van het exogene nieuws binnen het systeemPrijsbewegingen omvatten in essentie twee componenten — ze worden enerzijds veroorzaakt door de opname van fundamenteel nieuws en anderzijds door het endogene terugkoppelingseffect van de handelspatronen van marktdeelnemers dat bovenop de opname van fundamenteel nieuws komt.

Anders gezegd: de versterking wordt gestuwd door de endogene ontwikkeling van risicomijdend gedrag.

De financiële sector en hedgefondsen

Gelet op de diversiteit van de spelers in de financiële markten is de dynamiek van risicomijdend gedrag (en dus ook van risicobereidheid) complex. Volgens Danielson et al. (2013) hangt die dynamiek samen met schommelingen in het kapitaal van de financiële sector die de toegang tot financiering en de risicocapaciteit van het financiële systeem beïnvloeden. Bookstaber, Paddrik & Tivnan analyseren in detail de terugkoppelingseffecten en gaan daarbij vooral dieper in op de wisselwerking tussen hedgefondsen en banken[3]. Ze “focussen op hedgefondsen omdat de schuldhefboom de kritieke factor is die verkoopgolven in specifieke beleggingsklassen veroorzaakt. Het hedgefonds gebruikt zijn kapitaal en geleend kapitaal van de prime broker van een bank/dealer om zijn aankoop van activa te financieren.” Laten we uitgaan van een nieuwsschok die een diepe duik veroorzaakt van de prijs van een actief waarin een bepaald hedgefonds een grote positie aanhoudt. Wat kan deze schok in het financiële systeem versterken? Het hedgefonds kan verplicht zijn om posities te liquideren omdat klanten geld weghalen en/of omdat het minder toegang heeft tot financiering. Dat is wat de auteurs bedoelen met gedwongen verkopen (fire sales) in specifieke beleggingsklassen. Die verkoopgolven kunnen op hun beurt besmettingseffecten teweegbrengen tussen de hedgefondsen als zij dezelfde posities aanhouden (crowded trade). Bovendien kan er besmetting optreden tussen beleggingsklassen. Het actief dat eerst daalt door de aanvankelijke schok veroorzaakt een gedwongen afbouw van meerdere posities en zal dus ook andere activa treffen. Het is zelfs mogelijk dat de posities die in tweede instantie worden verkocht nog harder getroffen worden dan het actief waar het in eerste instantie om ging. De liquiditeit van de markt is bepalend voor de omvang van de prijsdalingen (wat op zijn beurt terugkoppelingseffecten kan veroorzaken). Daarnaast kunnen er op financiering gebaseerde verkoopgolven optreden. Die verkoopgolven ontstaan door een onderbreking in de financiering bij de broker/dealer omdat de waarde van het onderpand is gedaald of omdat het vertrouwen sterk is afgenomen: de financieringsbeperkingen bij de bank/dealer kunnen de bij de prime broker beschikbare financiering voor het hedgefonds beperken waardoor de hedgefondsen activa moeten liquideren.”

Beperkingen, risicobeheer, visies

Stel je nu even voor dat we in wereld leven waarin beleggers geen schuldhefboom hebben. In een dergelijke wereld kunnen schokgolven beleggers treffen via beperkingen, risicobeheer en wijzigingen in de beleggingsvisie. Wat de beperkingen betreft, kunnen langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars worden tegenhouden om bepaalde activa te kopen door de regelgeving betreffende respectievelijk een onevenwicht tussen activa en verplichtingen en betreffende kapitaalvereisten. In bepaalde omstandigheden kunnen ze zelfs verplicht zijn om ze te verkopen. In beide gevallen kan de liquiditeit van de markt een extra beperking opleggen, grotendeels om dezelfde redenen als omschreven in de voorgaande paragraaf.

Als verkoopgolven de marktprijzen naar beneden duwen … lopen ‘marktmakers’ een risico op kapitaalverlies. Dankzij hervormingen na de crisis zijn dealers hier nu veel beter tegen bestand wat de kans dat ze noodlijdend worden of failliet gaan verkleint.  Handelsverliezen maken hun financiering echter duurder en beperken hun ruimte om aan de officiële kapitaalvereisten te voldoen waardoor hun risicobereidheid afneemt. Dat kan betekenen dat ze hun posities van de hand moeten doen en niet bereid zijn om door anderen voor verkoop aangeboden activa te kopen.”[4]

Risicobeheer kan op verschillende manieren de verkoopgolf versterken.

  1. Replicatie van callopties en bodembewakingsstrategieën (portfolio insurance) zullen de portefeuillebeheerder dwingen om risicovolle beleggingsklassen (doorgaans aandelen) te verkopen en de cashniveaus te verhogen naarmate de prijzen dalen.
  2. Beheer van de blootstelling aan bepaalde activacategorieën (en dus risicofactoren) kan verkooporders activeren en besmetting in de hand werken. Laten we er even van uitgaan dat een belegger via een indexgelinkt fonds een positie heeft opgebouwd in een multisectorale index van hoogrentende obligaties. Als hij zich zorgen begint te maken over de vooruitzichten voor één sector in deze index, heeft hij mogelijk geen andere optie dan die positie in het fonds af te bouwen wat ook een impact zal hebben op de andere sectoren.
  3. Dalen de prijzen, dan kan het risicomijdende gedrag toenemen, zeker als het risiconiveau van een portefeuille aanzienlijk hoger is dan het langjarige gemiddelde. Dat laatste kan gezien worden als de favoriete biotoop (preferred habitat) die in tijden van stress als een magneet kan werken en een katalysator kan worden om het risico van de portefeuille af te bouwen.
  4. Het beheer van het commerciële risico kan eveneens een rol spelen. In de (realistische) veronderstelling dat rankings van het relatieve rendement de in- en uitstromen van beleggingsfondsen beïnvloeden, zullen fondsenbeheerders willen vermijden dat ze lager gerangschikt zijn dan hun concurrenten. Als de marktvolatiliteit toeneemt, kan de kans om achter te blijven bij concurrenten vergroten. De aversie om het minder goed te doen kan dus tot kortetermijndenken bij de fondsenbeheerders leiden. Managers in een specifieke referentiegroep kunnen allemaal op dezelfde manier reageren en zo een verkoopgolf veroorzaken.[5]
  5. Vergelijkbaar met het vorige punt kan het relatieve rendement vergeleken met een benchmark “een stijging van de effectieve risicoafkeer in de hand werken bij een gebenchmarkte institutionele belegger, zeker als zijn ‘extra rendement’ vergeleken met de index daalt.[6] Dat betekent dat hij zijn risico vergeleken met de benchmark zal verlagen naarmate zijn excess return daalt.

Beleggingsvisies kunnen ook schommelingen in de vereiste risicopremie veroorzaken. Anticipatie-effecten kunnen een rol spelen waarbij een beheerder het momentum sterker door laat wegen in zijn beleggingsbeslissingen. Een verminderd vertrouwen in de voorspellingen in een context van verhoogde volatiliteit kan resulteren in een daling van de verwachte Sharpe ratio (de voor risico gecorrigeerde excess return van een actief vergeleken met een positie in cash) of de verwachte information ratio (het voor risico gecorrigeerde rendement van een portefeuille vergeleken met een benchmark). De daarop volgende risicoafbouw van de portefeuille zou de daling van de prijzen van risicovolle beleggingsklassen (aandelen, bedrijfsobligaties, enz.) verder in de hand werken.

Conclusie

Op het eerste gezicht kunnen schommelingen in de risicoafkeer raadselachtig zijn. Danielson et al. (2013) vragen zich af “Hoe komt het toch dat mensen de ene dag risico’s mijden… om niet lang daarna allemaal tegelijk risico’s op te zoeken”? Volgens hen spelen risicobeperkingen voor individuele traders of desks een rol, evenals wijzigingen in haircuts en de impliciete wijziging in de schuldhefboom door kredietverstrekkers. Meerdere andere factoren kunnen die lijst aanvullen: vertrouwen in de eigen marktvisie, benchmarking vergeleken met concurrenten, wettelijke beperkingen, besmetting tussen beleggingsklassen, enz. In tijden van verhoogde onzekerheid over de verwachtingen voor de belangrijkste katalysatoren van de markt en meer bepaald het monetaire beleid, zullen die factoren de beleggingshorizon waarschijnlijk verkorten, zeker als de centrale banken benadr

[1] Günter Coenen, Michael Ehrmann, Gaetano Gaballo, Peter Hoffmann, Anton Nakov, Stefano Nardelli, Eric Persson, Georg Strasser, Communication of monetary policy in unconventional times, werkdocument ECB, nr. 2080, juni 2017

[2] Jon Danielsson, Hyun Song Shin, Jean–Pierre Zigrand (2013), Endogenous and Systemic Risk, chapter in Quantifying Systemic Risk, Joseph G. Haubrich and Andrew W. Lo (editors), University of Chicago Press

[3] Rick Bookstaber, Mark Paddrik and Brian Tivnan (2014), An Agent-based Model for Financial Vulnerability, Office of Financial Research, werkdocument 14-05

[4] Yuliya Baranova, Jamie Coen, Pippa Lowe, Joseph Noss and Laura Silvestri (2017), Simulating stress across the financial system: the resilience of corporate bond markets and the role of investment funds, Bank of England, Financial Stability Paper Nr. 42

[5] Michael Feroli, Anil K Kashyap, Kermit Schoenholtz & Hyun Song Shin, Market Tantrums and Monetary Policy, Chicago Booth Paper nr. 14-09, werkdocument nr. 101

[6] Matthijs Breugem & Adrian Buss (2017), Institutional investors and information acquisition: implications for asset prices and informational efficiency, NBER werkdocument 23561