Een zomerhit is een song die meermaals per dag door je luidsprekers schalt. In het begin ben je er dol op, maar door de vele herhalingen op de radio ben je het uiteindelijk moe gehoord. Is eenzelfde lot voor de commentaren op de Amerikaanse rentecurve weggelegd? Aan media-aandacht alvast geen gebrek: de grafiek toont aan dat de berichtgeving van Bloomberg over de vervlakkende of inverterende Amerikaanse rentecurve toenam naarmate het verschil tussen de rente op tien- en tweejarig schatkistpapier afnam. Tot eenzelfde slotsom zouden we hoogstwaarschijnlijk komen als we de bredere media erop nasloegen. Ondertussen is daardoor alom bekend dat een inversie van de curve de voorbode is van recessies in de Verenigde Staten. Wat valt daar nog aan toe te voegen? Misschien moeten we onze aandacht wat verleggen. Eén interessante bijdrage kwam recent van de Federal Reserve[1]. Daarin word aangevoerd dat de termijnspread (forward spread in het Engels) op de korte termijn een betere barometer is voor naderende baisses dan de spread op de langere termijn (bijv. tien jaar minus twee jaar). De termijnspread wordt berekend als het  impliciete rendement op schatkistpapier binnen zes kwartalen en het huidige rendement op driemaands schatkistpapier. Dat weerspiegelt de verwachtingen van de markt voor het monetaire beleid in de nabije toekomst: vervlakt de termijnspread, dan verwacht de markt dat het monetaire beleid trager verkrapt. Inverteert die spread, dan verwacht de markt dat het beleid de komende zes kwartalen versoepelt. Een soepeler beleid na een verkrappingscyclus wijst op bezorgdheid bij de centrale bank dat er een vertraging ophanden is. Niet meer dan logisch dus dat dit een betere indicator is dan de spread op de lange termijn. 

US treasury curve and Bloomberg coverage

We kunnen ook naar de Libor-rente in USD kijken en de driemaandse rente binnen zes maanden (d.w.z. een kortere horizon dan die in de studie van Fed) vergelijken met de huidige Libor-rente (spot rate in het Engels) op drie maanden. Grafiek 2 (volgende pagina) vergelijkt de ontwikkeling van dit verschil (de helling van dat segment van de Libor-curve) met de basisrente van de Fed. De schommelingen in de helling zijn soms aanzienlijk. In 2000 kantelde de markt in enkele maanden tijd om van een verwachting dat het beleid verder zou verkrappen naar een verwachting dat het zou versoepelen. In 2006 keerde de curve om hoewel de economie toen pas eind 2007 in een recessie is beland. De helling van de Libor-curve hangt duidelijk niet alleen af van de fase in de cyclus waarin de bedrijven en het monetaire beleid verkeren, maar ook van de beleidsrente en de communicatie over de beleidsintenties van de centrale bank. Dat verklaart mede waarom het verschil tussen de impliciete termijnrente en de Libor-spotrente erg klein was in 2012 en 2013. Algemener betekent dit dat een lage beleidsrente en een voorzichtige centrale bank er kunnen voor zorgen dat de curve vrij gemakkelijk vervlakt als er nieuwe cijfers binnenkomen zoals eind maart dit jaar nog is gebeurd. Het kan ook impliceren dat de spread tussen de termijn- en spotrente vrij variabel is. In het licht van de gestaag vervlakkende langetermijnspread is de recent versteilende curve in grafiek twee in feite geruststellend.

3-month 6-month Libor and Fed Funds rate

Grafiek 3 toont de ontwikkeling sinds 2015 van de Libor-termijncurve in dollar en de waargenomen driemaands Libor-rente. Tot 2017 was die curve vrij stabiel, maar sindsdien is ze aanzienlijk naar boven verschoven in lijn met het wijzigende beleidsstandpunt van de Fed. Vermeldenswaardig is dat de curve voor de recentste waarneming voorbij medio 2021 licht neerwaarts helt. Daaruit kunnen we opmaken dat de markt oordeelt dat de piek in de basisrente van de Fed niet zo ver weg meer is. We moeten nu aandachtig opvolgen of de curve voorbij 2021 sterker inverteert dan nu het geval is want dat zou niet veel goeds voorspellen voor de economische verwachtingen van de markt.

3-month Libor

 

[1] (Don’t) fear the yield curve, Eric Engstrom & Steven Sharpe, FEDS notes, 28 juni 2018