De relaties tussen overheidsschuld, economische groei en rentevoeten zijn complex en gevarieerd. Recessies leiden doorgaans tot een stijging van de overheidsschuld in absolute termen en als percentage van het bbp, maar de daaropvolgende monetaire versoepeling leidt dan weer tot een daling van de financieringskosten van de overheid. Landen met een hoge schuldenlast kunnen echter te kampen krijgen met wantrouwen van beleggers, waardoor de vereiste risicopremie – en dus de obligatierente – stijgt. Als er tijdens een conjuncturele opleving gedurende een langere periode een verruimend monetair beleid wordt gevoerd, kan de gemiddelde nominale rente op overheidsschuld (r) dalen tot onder de nominale bbp-groei (g). Dat is wat er de laatste jaren in een groot aantal landen is gebeurd. In een recente toespraak is de voormalige hoofdeconoom van het IMF, Olivier Blanchard, dieper ingegaan op de ruimte die er in het beleid ontstaat wanneer r<g [1]. In dat geval kan een land zich een permanent primair tekort veroorloven (dat overeenstemt met het overheidstekort exclusief rentelasten) en toch een stabiele schuld/bbp-ratio hebben. Wanneer r<g en het primaire tekort onder het kritieke niveau ligt (d.w.z. het niveau waarop de schuldquote stabiel is), zal de schuld/bbp-ratio logischerwijs dalen. In dat geval heeft een land ruimte voor budgettaire expansie waardoor het primaire saldo zou toenemen en het kritieke niveau zou bereiken. Een dergelijk beleid zou de groei op korte termijn moeten stimuleren. Als de particuliere vraag gering is, kan dit een aanzienlijk verschil maken voor de groei: het multipliereffect kan groot zijn, ofschoon dit ook afhangt van de openheid van de economie. Hierdoor neemt ook het risico af dat een lage of negatieve groei, door een daling van de kapitaalvorming, blijvende negatieve effecten aan de aanbodzijde heeft,. Budgettaire expansie kan ook een belangrijke aanvulling zijn op het monetaire beleid wanneer de mogelijkheden door zeer lage rentevoeten beperkt zijn.

Met deze overwegingen in gedachten, blijkt uit een grove berekening [2] dat r in veel landen lager ligt dan g. Rekening houdend met het huidige primaire saldo biedt dat in sommige landen flink wat ruimte (grafiek).Van de grotere landen bevindt Duitsland zich in die positie, terwijl het VK en Frankrijk slechts beperkte ruimte hebben. Italië heeft er geen, en in de VS is het primaire tekort zelfs al te hoog om de schuldquote te stabiliseren. Als r<g, kan wel worden aangevoerd dat de schuld/bbp-ratio erg traag zou stijgen als het primaire tekort het kritieke niveau zou overtreffen. Bovendien zou, tijdens een recessie, een geringere appetijt voor risicovollere activa (aandelen, bedrijfsobligaties, enz.) betekenen dat de financieringsbehoefte gemakkelijk kan worden vervuld, zonder dat de rentes stijgen. Voor landen met nu al een hoge schuld/bbp-ratio geldt dit argument wellicht niet. Daar zouden stijgende obligatierentes de doeltreffendheid van de budgettaire expansie kunnen beperken[3].

RUIMTE IN HET BEGROTINGSBELEID

[1] Olivier Blanchard, Peterson Institute for International Economics en MIT, Public debt and low interest rates, American Economic Association Presidential Lecture, jan. 2019.
[2] De berekeningen zijn gebaseerd op gegevens uit de tabellen A2, A7 en A23 van de statistische bijlage van de Fiscal Monitor van het IMF (april 2019). Het verschil tussen r en g stemt overeen met de prognose dienaangaande van het IMF voor de periode 2019-2024. Om de berekening te vereenvoudigen, is het primaire saldo dat, gegeven r en g, een stabiele schuld/bbp-ratio oplevert, berekend op basis van de vereiste dat de schuldratio onmiddellijk stabiliseert
[3] Dit zou een illustratie zijn van de Lucas-kritiek die stelt dat economische verhoudingen veranderen wanneer het beleid verandert.