De Federal Reserve kondigde haar voornemen al in november aan, maar heeft haar plannen voor “een alomvattende doorlichting van de strategieën, instrumenten en communicatiepraktijken die wij hanteren om de monetaire beleidsdoelstellingen na te streven die het Congres ons heeft meegegeven[1] nu concreter gemaakt.

Ondervoorzitter Clarida van de Fed legde in een recente toespraak[2] uit dat drie vragen aan bod komen. De eerste is of de Federal Reserve met haar bestaande monetaire strategie haar wettelijke doelstellingen kan realiseren of dat zij in haar beleidsbeslissingen ook rekening moet houden met eerdere gemiste inflatiedoelstellingen. De tweede vraag is of de bestaande beleidsinstrumenten volstaan of aan uitbreiding toe zijn. De derde vraag gaat na hoe de centrale bank de communicatie kan verbeteren. Daarin weerklinkt de boodschap van voorzitter Powell dat de Fed in ‘mensentaal’ moet communiceren, zodat haar overtuigingen en beleid voor iedereen duidelijk zijn.

Uit recent onderzoek door Reuters blijkt dat de trend naar minder complexe communicatie die onder het voorzitterschap van Janet Yellen was ingezet, onder Powell wordt voortgezet[3]. Ook de beslissing van de Federal Reserve om in het kader van haar beleidsbeslissingen rekening moet houden met gemiste inflatiedoelstellingen, is geen nieuwe vraag. Op de keper beschouwd, gaat die vraag over wat de centrale bank nastreeft: een prijs- of een inflatieniveau. In het tweede geval heeft een te lage inflatie in het verleden niet noodzakelijkerwijs gevolgen voor het toekomstige monetaire beleid. Dat heeft immers alleen tot doel de inflatie naar het beoogde niveau terug te brengen. Wanneer ze een prijsniveau nastreeft, hanteert de centrale bank een veranderlijk doel (het beoogde prijsniveau stijgt jaar na jaar in overeenstemming met de inflatiedoelstelling), wat inhoudt dat een te hoge inflatie de vroegere te lage inflatie moet compenseren: de centrale bank verbindt zich ertoe om zolang als nodig via een sterk verruimend beleid de inflatie boven de doelstelling te houden wanneer deze een tijdje lager is geweest dan beoogd. In de grafiek betekent dit dat een centrale bank die een inflatieniveau nastreeft, haar opdracht op T1 als volbracht beschouwt, terwijl dat voor een centrale bank die een prijsniveau beoogt, pas op T2 het geval is. In een recent blogartikel toonde voormalig Fed-voorzitter Bernanke[4] aan de hand van simulaties op basis van modellen de voordelen van die benadering aan. Deze wordt doeltreffend zodra spelers op de financiële markten het beleid geloofwaardig vinden. In dat geval blijft de volledige rentecurve ‘langdurig laag’ waardoor het herstel op gang komt. Een kanttekening daarbij is dat als huishoudens en bedrijven het beleid niet geloofwaardig vinden, de inflatieverwachtingen fors kunnen oplopen door de hoger dan beoogde inflatie, waardoor het moeilijker wordt om de inflatie onder controle te krijgen.

Een prijsniveau nastreven, is dan ook een complexe aangelegenheid. Bovendien is het nog de vraag in welke mate dat uiteindelijk tot zeepbellen en volatiliteit op de financiële markten leidt. Een langdurig lage rente betekent dat de waardering van risicovolle activa (aandelen, bedrijfsobligaties, vastgoed) zou oplopen omdat beleggers ervan overtuigd zijn dat het monetaire beleid verruimend blijft zolang de cumulatieve inflatieachterstand niet is weggewerkt. Het ligt voor de hand hoe de markten zouden reageren wanneer de achterstand bijna is weggewerkt (rond T2 in de grafiek). Beleggers zouden er in dat geval immers van uitgaan dat het monetaire beleid versneld normaliseert en dus verkrapt. Door de jarenlange kwantitatieve versoepeling is de bezorgdheid over de risico’s voor de financiële stabiliteit toegenomen. Door een langdurige overschrijding van de inflatiedoelstelling om de ondermaatse inflatie uit het verleden goed te maken, zou die bezorgdheid alleen maar toenemen.

INFLATIEDOELSTELLING VERSUS PRIJSNIVEAUDOELSTELLINGStreeft de centrale bank een inflatieniveau na en haalt ze een beoogd niveau van 2% lange tijd niet, dan kunnen de inflatieverwachtingen afnemen. Daardoor daalt de nominale rente structureel en wordt het lastiger om via het monetaire beleid de economie aan te wakkeren, aldus CEO en voorzitter John Williams van de Federal Reserve Bank of New York die dan ook blij is met de doorlichting van het beleidskader door de Fed[5]. Opmerkelijk was dat hij ook aantoonde dat de conjunctuurgevoelige componenten van de prijsindex in de huidige expansiecyclus een normaal verloop kenden. Die componenten zijn minder onderhevig aan meetfouten en aan niet-cyclische factoren, zoals aanbodschokken, globalisering en veranderende marktstructuren. Zijn bevindingen roepen echter een belangrijke vraag op: als we erkennen dat de conjunctuurgevoelige inflatie een normaal verloopt kent, zou dat betekenen dat de inertie van de totale inflatie, ook al is die niet langer lager dan beoogd, voornamelijk een gevolg is van aanbodfactoren. Moet het monetaire beleid er dan naar streven om die aanbodfactoren te compenseren? Kan het dat wel? Zou hierdoor de conjunctuurgevoelige inflatie hoger uitvallen dan de doelstelling? Die vragen illustreren hoe complex het is om een monetair beleid op basis van een beoogd inflatieniveau te voeren wanneer door veranderingen aan de aanbodzijde de prijsdynamiek in een aantal sectoren, vooral die waarin goederen worden geproduceerd, is gewijzigd.

Los van de vragen die de keuze voor een beleid dat een inflatie- dan wel een prijsniveau nastreeft oproept, is de brede doorlichting van strategieën, instrumenten en communicatiepraktijken goed nieuws, al was het maar omdat dit aantoont dat de Federal Reserve goed voorbereid wil zijn wanneer de volgende recessie toeslaat en de mogelijkheid wil hebben om, als dat nodig en wenselijk blijkt, haar strategie en instrumenten bij te sturen. Voor de eurozone is dit ook een interessant debat. De Federal Reserve en de ECB staan in veel opzichten immers voor dezelfde uitdagingen (lage rente, een omvangrijke balans, ondermaatse inflatie). Aangezien de rente in Europa lager ligt, lijkt de uitdaging voor de ECB zelfs nog groter. Interessant is dat de Fed, die een symmetrisch doel hanteert (wat inhoudt dat ze tot op zekere hoogte een hoger dan beoogde inflatie kan toelaten), een denkoefening wil houden over de vraag of ze moet streven naar een langdurig hogere inflatie dan haar doelstelling om eerdere tekorten goed te maken. De conclusies daarvan worden in Frankfurt wellicht aandachtig gevolgd, zeker omdat de ECB een asymmetrische inflatiedoelstelling hanteert en dus huiverachtig staat tegenover een tijdelijk hogere inflatie dan haar doel.

[1] Federal Reserve-voorzitter Powell bij de voorstelling van zijn halfjaarlijks verslag over het monetaire beleid aan het Congres in de Commissie voor Bankdiensten, Huisvesting en Stedelijke Aangelegenheden van de Amerikaanse Senaat op 26 februari 2019.

[2] Richard H. Clarida, The Federal Reserve’s Review of Its Monetary Policy Strategy, Tools, and Communication Practices, toelichting tijdens het 2019 U.S. Monetary Policy Forum, gesteund door het Initiative on Global Markets, in de University of Chicago Booth School of Business, 22 februari 2019.

[3] You don’t need a PhD anymore to read Fed’s statements, Jason Lange, Reuters Business News, 27 februari 2019. De auteur merkt terecht op dat de verminderde complexiteit er ook op kan wijzen dat het huidige beleid gemakkelijker uit te leggen is.

[4] Ben Bernanke, Evaluating lower-for-longer policies: Temporary price-level targeting, Brookings, 21 februari 2019.

[5] John C. Williams, bespreking van ‘Prospects for Inflation in a High Pressure Economy: Is the Phillips Curve Dead or Is It Just Hibernating?’ door Peter Hooper, Frederic S. Mishkin en Amir Sufi, toelichting tijdens het U.S. Monetary Policy Forum, New York, 22 februari 2019.