Onderweg sterrenkijken is gevaarlijk. Je zou immers wel eens ergens tegenaan kunnen lopen. Om je richting te bepalen, kijk je beter waar je naartoe gaat dan naar de sterren. Dat was althans de boodschap van Fed-voorzitter Jerome Powell in Jackson Hole vorige week. Hij had het uitvoerig over sterren:

“Zowel bij de Fed als elders praten analisten zo vaak over deze waarden dat ze inmiddels gewoonlijk worden afgekort: u* (‘u ster’) is de natuurlijke werkloosheidsgraad, r* (‘r ster’) is de neutrale rente en π* (‘pi ster’) is de inflatiedoelstelling. Volgens conventionele denkpatronen zouden beleidsmakers hun route door deze ‘sterren’ moeten laten bepalen. Op die manier lijken ze sterk op de sterren aan onze hemel.”

Dit klinkt logisch, ware het niet dat ramingen van de natuurlijke werkloosheidsgraad en de neutrale rente bijzonder onzeker zijn. Interessant is ook dat dit punt al in 2003 in Jackson Hole is besproken. De analysemethoden zijn inmiddels veel geavanceerder, maar het blijft een enorme uitdaging om de juiste locatie van de sterren te bepalen. Vanwege de uiteenlopende ramingen van de neutrale rente is het een minder relevante maatstaf voor besluitvorming, ook voor beleggers. Afhankelijk van de bron vertonen ramingen van de potentiële groei (en dus van de output gap) onderling grote verschillen, en worden ze overigens vaak sterk bijgesteld. Met ‘pi ster’ speelt dit veel minder omdat een inflatiedoelstelling wordt gekozen. Maar, zoals Powell benadrukte:

“In de periode voor de laatste twee recessies waren destabiliserende excessen voornamelijk zichtbaar op de financiële markten, en niet zozeer in de inflatie.”

Dus als de inflatieverwachtingen goed verankerd zijn, dan zou de focus moeten verschuiven van de inflatie naar andere tekenen van oververhitting (ofschoon dit nog niet in de communicatie van de Fed tot uiting kwam). Volgens de financiële markten pleitte Powells speech veeleer voor een soepel beleid, om verschillende redenen.

Neutral Fed fund rate estimates

Uit de lof die de Fed-voorzitter had voor het geleidelijke Fed-beleid onder Greenspan, kunnen we afleiden dat hij zich zeer sterk door deze benadering laat leiden:

“Het FOMC vermeed dan ook… dat er te veel belang werd gehecht aan inaccurate ramingen van de sterren. Onder leiding van Greenspan besloot het FOMC een risicobeheerstrategie te voeren die in één eenvoudig verzoek kan worden samengevat: Laten we wachten tot de volgende vergadering. Als er duidelijkere tekenen van inflatie zijn, beginnen we de rente te verhogen.”

Steeds beter verankerde inflatieverwachtingen impliceerden bovendien “een kleiner risico dat een opleving van de inflatie ten tijde van Greenspans afwachtende beleid een aanzienlijk probleem zou worden,”, een uitspraak die doet denken aan de nadruk die recent wordt gelegd op de symmetrische aard van het inflatiedoel van de Fed. Om elke vorm van twijfel weg te nemen, zegt Powell vervolgens:

“Op basis van wat de economie ons de laatste 15 jaar heeft laten zien, is het duidelijker dan ooit dat we behoefte hebben aan de soort van risicobeheerbenadering die in het tijdperk van de nieuwe economie is ontstaan.”

In gewonemensentaal: de aanpak van de Fed kan worden beschreven als geleidelijk, behoedzaam, gegevensafhankelijk en pragmatisch. Ook uit de beschrijving van het huidige klimaat blijkt een voorkeur voor een accommoderend beleid:

“De inflatie reageert inmiddels veel minder op veranderingen in capaciteitsbenutting… Hoewel de inflatie onlangs tot bijna 2 procent is gestegen, zien we geen duidelijk teken van een versnelling tot boven 2 procent, en er lijkt geen groot risico van oververhitting te zijn.”

Tot slot waren de markten niet onder de indruk van de waarschuwing dat “ik er alle vertrouwen in heb dat het FOMC resoluut ‘alles zal doen wat nodig is’ als de inflatieverwachtingen sterk stijgen of dalen”. Beleggers lijken er net als de Fed vertrouwen in te hebben dat de inflatie binnen de perken blijft.