De media berichtten recent dat steeds meer landen gewonnen zijn voor het voorstel van Frankrijk en Duitsland over één eurozonebegroting. Dit is een stap naar meer inspanningen in die richting. Er is nog een lange weg te gaan om tot een betekenisvol resultaat te komen, maar het initiatief is een goede zaak. Eén begroting zou de economie van de eurozone immers weerbaarder maken, en dat is hard nodig. De OESO definieert veerkracht of weerbaarheid als ‘het vermogen van huishoudens, gemeenschappen en landen om schokken op te vangen en te boven te komen, en tegelijkertijd de structuren en middelen voor hun leven op een positieve manier aan te passen en te transformeren zodat ze in een context van stress, verandering en onzekerheid op lange termijn stand kunnen houden.’ In de huidige conjunctuur zijn er veel potentiële bronnen van stress: de bezorgdheid over protectionistische beleidsmaatregelen, de stijgende Amerikaanse rente, de schuldopbouw in bepaalde domeinen, de (geo)politieke onzekerheid, enz.

Veerkracht kan op verschillende manieren worden versterkt. Eén manier is via anticyclische maatregelen, bijvoorbeeld door de rente te verlagen wanneer de economie in een recessie belandt. Dat betekent dat de weerbaarheid in verhouding staat tot de beschikbare bewegingsruimte in het beleid. Maar in veel geavanceerde economieën – en in de eurozone in het bijzonder – is die bewegingsruimte als gevolg van de hoge overheidsschuld en de lage rente van de centrale bank beperkt. In de eurozone is het vraagstuk nog ingewikkelder bij gebrek aan een gemeenschappelijk begrotingsbeleid en vanwege het risico dat schokken die vooral zwakkere landen hard treffen, zouden overslaan naar de reële economie en/of de financiële sector.

Ook kan weerbaarheid worden bevorderd door beleidsmaatregelen die de potentiële output stimuleren: door een gestage, snellere groei neemt de kans af dat de economie door een specifiek struikelblok vertraagt tot haar zogeheten ‘stall speed’.

Dit concept verwijst naar een duidelijke verslechtering van de economische prestaties omdat de groei onder een bepaalde drempelwaarde is gezakt[1]: het vertrouwen neemt af en veroorzaakt een steeds sterkere neerwaartse spiraal.

De potentiële groei van een economie is heel sterk afhankelijk van haar vermogen om te innoveren en een snellere productiviteitsgroei te genereren. In een recente toespraak[2] onderstreepte Mario Draghi dat “diepe financiële markten een kritieke rol spelen om verspreiding van technologische kennis te bevorderen, doordat ze bedrijven voorzien van risicokapitaal om nieuwe technologieën te commercialiseren“, en dat “de voltooiing van een bankenunie en een kapitaalmarktenunie de kritieke maatregelen zijn om dat te verbeteren.”

Een derde manier om de veerkracht te versterken, is de gevoeligheid voor schokken terug te dringen. Dit doet denken aan de gevleugelde woorden van John F. Kennedy: ‘We moeten het dak herstellen als de zon schijnt’. Structurele hervormingen doorvoeren dus. Ook de financiering van de activiteit speelt een belangrijke rol. Er is al vele malen aangevoerd dat de oprichting van een kapitaalmarktenunie bevorderlijk is voor risicodeling omdat beleggingsportefeuilles dan meer internationaal gediversifieerd zijn. Dat zou de impact van een negatieve schok op de koers van aandelen of bedrijfsobligaties in een welbepaald land, internationaal spreiden. Volgens dezelfde logica zal een echte bankenunie de private risicodeling bevorderen door grensoverschrijdende bankactiviteiten te stimuleren en zodoende een bredere internationale diversificatie tot stand te brengen. Een belangrijk argument van Mario Draghi is dat een echte bankenunie en kapitaalmarktenunie de behoefte aan publieke risicodeling dankzij de bundeling van financiële middelen doet afnemen. Die collectieve financiële middelen kunnen in de context van de afwikkeling van banken worden gebruikt om een backstop te creëren: “Met collectieve publieke risicodeling via een backstopregeling voor het afwikkelingsfonds zijn er op nationaal niveau geen redenen meer om de kapitaal- en liquiditeitsstromen te beperken. En dat leidt dan weer tot een betere integratie van banken en meer private risicodeling in de hele eurozone.” Een betere publieke risicodeling zou dus ook de private risicodeling bevorderen. En daardoor neemt de behoefte aan publieke risicodeling af en verbetert de veerkracht van de eurozone. Voor grote schokken zou publieke risicodeling nog steeds een belangrijke rol spelen door enerzijds anticyclische maatregelen te financieren en anderzijds moral hazard uit de weg te gaan. Daarom houdt het IMF, dat concrete voorstellen heeft geformuleerd, vol dat de mogelijkheid van een centrale begrotingsstabilisatie ook nuttig is om de begrotingsregels in de eurozone beter te doen naleven: “het fonds dat wij voorstellen, wil lidstaten met beperkte begrotingsruimte aanzetten tot sparen — en hen aanmoedigen om een buffer op te bouwen — door van alle lidstaten van de eurozone regelmatige bijdragen te vragen en tegelijkertijd te bepalen dat transfers alleen kunnen plaatsvinden als de begrotingsregels inderdaad zijn nageleefd.”[3] Dit is een belangrijk punt: door de belofte van financiële steun in geval van een economische schok zouden lidstaten extra gemotiveerd zijn om de gemeenschappelijke begrotingsregels vooraf na te leven. Vanuit een ander standpunt is het ook veel gemakkelijker om aan kiezers uit te leggen dat een regering beslist om zich aan deze regels te houden als het land vervolgens in moeilijke tijden op steun kan rekenen. Volgens het voorstel van het IMF zouden deze transfers automatisch plaatsvinden wanneer de werkloosheid een bepaalde drempel bereikt.

Besluit: gezien de beperkte manoeuvreerruimte in het beleid, lijkt een grotere weerbaarheid – dus het vermogen van de eurozone en de lidstaten om schokken op te vangen – op het eerste gezicht misschien bijzonder moeilijk. Bij nader inzien blijkt echter dat de behoefte aan de traditionele instrumenten van het monetaire en het begrotingsbeleid bij een meerledige strategie zou afnemen. De keuze voor een dergelijke benadering is vast en zeker ambitieus en niet vanzelfsprekend, maar nu de traditionele anticyclische beleidshefbomen slechts beperkt inzetbaar zijn is dit ook een noodzakelijke keuze, vooral in een klimaat waar, wat de risico’s m.b.t.de groei betreft, de negatieve domineren.

 

 

resilience[1] BIS, Do economies stall? The international evidence, working paper nr. 407, 2013

[2] Economic and Monetary Union: past and present, speech van Mario Draghi op de Europa-Konferenz in de Hertie School of Governance, georganiseerd door het Jacques Delors Institut, Berlijn, 19 september 2018

[3] A Financial Union for the Euro Area, Poul M. Thomsen, directeur Europese afdeling, Internationaal Monetair Fonds. Toespraak ter gelegenheid van het Belgisch Financieel Forum (BFF) in samenwerking met SUERF, Brussel, 14 september 2018