Het is een ironisch toeval dat de voorjaarsprognose van de Europese Commissie precies de dag na de publicatie van het arrest van het Duits Grondwettelijk Hof inzake het PSPP (Public Sector Purchase Programme) van de Europese Centrale Bank (ECB)[1] werd gelanceerd. Volgens dat arrest was de in 2018 uitgevoerde herziening van het PSPP door het Hof van Justitie van de Europese Unie (HvJ-EU) ‘niet duidelijk’, aangezien het HvJ-EU bij de beoordeling van de proportionaliteit van het PSPP alle economische beleidseffecten van het programma buiten beschouwing had gelaten[2]. Daarbij wordt ervan uitgegaan dat het nastreven van een inflatiemandaat ongewenste effecten voor het economische en begrotingsbeleid met zich kan brengen, bijvoorbeeld door het creëren van een omgeving waarbij goedkope financiering wordt geboden aan ondernemingen met een zwakke balans en aan landen met een hoge schuldgraad. Volgens deze gedachtegang is het monetaire beleid disproportioneel als het bij het nastreven van zijn doel – lage inflatiepercentages, maar toch dicht bij 2% – geen rekening houdt met economische en budgettaire effecten. In werkelijkheid is het moeilijk om de effecten van het monetaire, het economische en het begrotingsbeleid van elkaar te onderscheiden. Belangrijker is dat deze beleidslijnen elkaar in de meeste gevallen versterken in plaats van tegen elkaar in te druisen. Een begrotingsexpansie heeft meer impact bij een zeer accommoderend monetair beleid, want zo wordt voorkomen dat stijgende rentevoeten voor tegenwind zorgen. Inactiviteit met betrekking tot structurele aanpassing – een punt waarop Mario Draghi tijdens zijn mandaat als voorzitter van de ECB bij elke persconferentie de nadruk legde –  verhoogt de druk op het monetaire beleid. Onvoldoende budgettaire stimulering tijdens een conjunctuurneergang zorgt er evenzeer voor dat het monetaire beleid de volledige last draagt. Dit impliceert dat bij de beoordeling van de proportionaliteit van het monetaire beleid rekening moet worden gehouden met de economische en budgettaire situatie.

Graphique édito 20.18

 

Een andere factor die meespeelt, is het risico op niet-lineaire ontwikkelingen. Dit staat helemaal bovenaan het lijstje als een centrale bank haar inflatiegerichte geloofwaardigheid wil beschermen: door de handdoek in de ring te gooien, zouden we kunnen afstevenen op deflatie, met nadelige gevolgen voor de economie. Een ander voorbeeld is het handhaven van een adequate marktwerking, ook voor overheden. Dat is een van de essentiële doelstellingen van het PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme, noodaankoopprogramma om de gevolgen van de pandemie te bestrijden)[3]. De relatie tussen beleidsinspanningen en risico werd duidelijk benadrukt door mevrouw Lagarde, voorzitter van de ECB, tijdens de persconferentie van vorige week. “Er zijn zelfopgelegde beperkingen die kunnen leiden tot belemmering van de actie die de ECB moet nemen om haar mandaat uit te voeren en de raad van bestuur overweegt om deze te herzien, in die mate dat ze de actie proportioneel maken met de risico’s die we lopen.”[4] Na de publicatie van het arrest nam de spread tussen Italië en Duitsland enigszins toe, maar al bij al was de reactie gedempt. De beleggers moeten van mening geweest zijn dat de talloze persconferenties, vergaderingsverslagen, speeches en werkdocumenten het de ECB gemakkelijk zouden maken om aan te tonen dat haar PSPP proportioneel is. Als reactie heeft de ECB een persbericht uitgebracht waarin ze aandacht schenkt aan de uitspraak en waarin ze ook zegt dat ze zich volledig blijft inzetten voor haar mandaat om te verzekeren “dat de monetaire beleidsactie die werd genomen voor het nastreven van de doelstelling van behoud van prijsstabiliteit wordt overgebracht naar alle delen van de economie en alle rechtsgebieden van de eurozone”. Het is niet toevallig dat de klemtoon valt op “alle rechtsgebieden”. Dat herinnert er ons subtiel aan dat de brede geografische reikwijdte een andere bepalende factor is voor het al dan niet proportioneel zijn.

Terwijl het arrest van het Grondwettelijk Hof bezorgdheid zou kunnen opwekken over het beperken van de omvang van het mandaat van de ECB, met negatieve invloed op de doeltreffendheid van het monetaire beleid, benadrukt de voorjaarsprognose van de Europese Commissie de neerwaartse risico’s van de sombere evaluatie van de vooruitzichten en onderstreept ze nogmaals dat er meer moet worden gedaan en dat er gezamenlijk moet worden opgetreden. Deze prognose verwijst naar het gevaar van een heropleving van de bezorgdheid over de houdbaarheid van de schuld – wat de noodzaak van het PEPP staaft – maar gaat ook in op het belang van voldoende coördinatie tussen nationale beleidsreacties. De gezamenlijke EU-reactie kan te beperkt zijn “of niet geschikt om het gebrek aan toereikende beleidsruimte te compenseren in de lidstaten van de eurozone die het hardst zijn getroffen”. Dit laatste punt brengt een ander aspect van proportionaliteit onder de aandacht: in een monetaire unie is een van de voorwaarden voor een proportioneel begrotingsbeleid in een bepaald land of op het niveau van de hele unie het feit of dit beleid de afwezigheid van voldoende ruimte voor het uitvoeren van het beleid in bepaalde lidstaten afdoende kan compenseren. Samenvattend kan worden gesteld dat bij de beoordeling van de proportionaliteit van het monetaire beleid voor het nastreven van zijn inflatiedoeleinden rekening moet worden gehouden met de koers van het economische en budgettaire beleid, met de noodzaak van een adequate transmissie naar alle rechtsgebieden en ook met de waarschijnlijkheid en de omvang van staartrisico’s als gevolg van ontoereikende beleidsactie. Daarnaast lijkt het zinvol om een dergelijke beoordeling toe te passen op het begrotingsbeleid in het kader van een monetaire unie.

 

[1] Bron: Bundesverfassungsgericht, ECB decisions on the Public Sector Purchase Programme exceed EU competences, persmededeling nr. 32/2020 van 5 mei 2020

[2] Als gevolg “mag de Bundesbank niet meer deelnemen aan de implementering en de uitvoering van de betrokken ECB-beslissingen, tenzij de raad van bestuur van de ECB een nieuw besluit aanneemt dat op duidelijke en gemotiveerde wijze aantoont dat de door het PSPP nagestreefde monetaire doelstellingen niet disproportioneel zijn met de effecten van het economische en budgettaire beleid, voortvloeiend uit het programma.”

[3] Het arrest van het Duits Grondwettelijk Hof had geen betrekking op het PEPP. Het Hof verklaarde uitdrukkelijk dat de beslissing “geen betrekking heeft op financiële steunmaatregelen genomen door de Europese Unie of de ECB in het kader van de huidige coronacrisis”.

[4] Bron: ECB, Persconferentie, Christine Lagarde, voorzitter van de ECB; Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, Frankfurt am Main, 30 april 2020