Markten waren opgetogen toen de ECB gisteren zoals algemeen verwacht aankondigde dat ze haar QE wil beëindigen, maar daar onverwacht ook tijds- en situatiegebonden beleidsintenties aan koppelde. Vergeleken met de marktturbulentie (‘taper tantrum’) die Ben Bernanke in mei 2013 veroorzaakte toen hij zich onverwacht liet ontvallen dat de Fed haar netto-aankopen vroeg of laat wel moest afbouwen, is de verklaring van de ECB een echt schoolvoorbeeld van hoe je de verwachtingen in goede banen leidt. Na de toespraak van Peter Praet in Berlijn op 6 juni waarin hij onomwonden stelde dat hij alle vertrouwen in de inflatieverwachtingen had, was de waarschijnlijkheid dat de ECB in juni het einde van de netto-aankopen zou aankondigen al sterk toegenomen. Meer had een goede verstaander ook niet nodig om te begrijpen dat de centrale bank de nadruk nu zou verleggen naar de communicatie van haar beleidsintenties, al was het maar omdat de leden van haar raad van bestuur al vaak genoeg hebben beklemtoond hoe belangrijk die richtsnoeren wel zijn om de verwachtingen voor de renteverhogingen onder controle te houden of, anders gezegd, om te voorkomen dat de obligatierente al te sterk of te snel stijgt. Tot gisteren waren de ECB-volgers wat misnoegd over de richtsnoeren: ze waren immers cijferafhankelijk en dus niet bindend en bewoordingen zoals ‘lang na’ in verband met de timing van de eerste renteverhoging na het einde van QE laten ook aan duidelijkheid te wensen over.

Intraday evolution US bond yields and USDEUR

De sprong in de aandelenprijzen en de daling van de obligatierente en de euro na de duidelijkere taal is dus volkomen logisch. Er is natuurlijk altijd het verrassingseffect, maar de intenties zijn nu tijdsgebonden: de rente zal ten minste tot de zomer van volgend jaar op het huidige niveau blijven. Tot nu gingen de marktpartijen er nog van uit dat het aloude ‘lang na’ neerkwam op ‘binnen ongeveer zes maanden’. In het licht van de nieuwe beleidsverklaring wordt dat ten minste drie maanden later en ten vroegste in september volgend jaar. Wanneer precies hangt van de ontwikkeling van de inflatie en de verwachtingen af. Daarmee zijn we aanbeland bij het situatiegebonden deel van de richtsnoeren dat eigenlijk amper verschilt van de eerdere cijfergebonden intenties. Echt nieuw gisteren was dus de belofte om de rente niet voor een specifieke datum te verhogen. Net daarom is die combinatie van tijds- en situatiegebonden richtsnoeren een hele slimme zet. Een bijkomend voordeel is dat voorstanders van een accommoderend beleid in de raad van bestuur tevreden kunnen zijn dat de eerste renteverhoging is uitgesteld en van de verwachtingen afhangt, terwijl de voorstanders van de harde lijn er nu vanuit kunnen gaan dat er a priori in september volgend jaar een eerste renteverhoging komt. Omdat iedereen er iets naar zijn gading in kon vinden, was de beslissing unaniem wat het effect van de aankondiging versterkte.

Te gelegener tijd zullen beleggers hun aandacht weer verleggen van het tijdsgebonden naar het situatiegebonden aspect waardoor de waarschijnlijkheid van een renteverhoging die ze inprijzen opnieuw gaat afhangen van de cijfers en de toespraken van de ECB officials. In die fase zou de obligatierente geleidelijk moeten stijgen en zou de nervositeit moeten toenemen.