Wanneer op de dag dat de Europese Centrale Bank een zorgvuldig samengesteld pakket van versoepelingsmaatregelen aankondigt, Europese aandelen hun sterkste daling ooit ervaren en de Euro Stoxx 50-index 12,4% lager afsluit, dan is één ding duidelijk: het monetair beleid zal de groeiverwachtingen onvoldoende kunnen verbeteren. Dat betekent niet dat de beslissingen van de Raad van Bestuur zinloos waren, in tegendeel. De bijkomende langerlopende herfinancieringsoperaties pakken een mogelijke druk op de bankfinanciering aan. De nieuwe voorwaarden voor de TLTRO III – waarbij de rente zelfs tot -0,75% kan gaan, d.w.z. 25 basispunten onder de depositorente, en waarbij banken bij de ECB tot 50% van hun uitstaande, daarvoor in aanmerking komende leningen kunnen lenen – geven banken een duidelijke stimulans om tegemoet te komen aan de vraag naar leningen van hun klanten. De uitbreiding van het activa-aankoopprogramma met 120 miljard euro, met een specifieke focus op bedrijfspapier, zal de stijging van bedrijfsobligatierendementen hopelijk beperken, zeker gezien de ongerustheid van beleggers over de groeivooruitzichten.

Decline of the S&P 500

Dat laatste punt is het grootste probleem geworden. In een ‘buy on dips’-wereld zijn dalingen in de aandelenmarkt beperkt en kortstondig omdat de groeivooruitzichten zo goed als intact zijn. Daarenboven duwen dalende obligatierendementen beleggers weer in een ‘risk on’-modus. Vandaag is de situatie, net als het beleggersgedrag, volledig anders. Het vertrouwen in de groeivooruitzichten is gedaald. ECB-voorzitter Lagarde erkende dat de prognoses door ECB-medewerkers die deze week werden gepubliceerd, al achterhaald zijn na het laatste nieuws over de epidemie. In haar laatste tussentijdse economische beoordeling van de impact van het coronavirus maakt de OESO een onderscheid tussen een basisscenario en een dominoscenario met een bredere besmetting. Het laatste scenario is duidelijk het relevantst geworden voor de situatie van vandaag. In dit scenario groeit de wereldeconomie met amper 1,5%, wat overeenkomt met een recessie. De steeds grotere omvang van de epidemie betekent dat meer en meer landen te kampen hebben met een dalende vraag en een verstoorde toevoer, zoals eerder in China, en dus een verslechtering van hun economische vooruitzichten.

Op tien dagen tijd heeft de Federal Reserve tussen twee vergaderingen een renteverlaging van 50 basispunten geïmplementeerd, net als de Bank of England, en heeft de ECB voor een drieledige aanpak gekozen om meer monetaire versoepeling te bieden. In dezelfde periode zijn de financiële voorwaarden echter verstrakt: Wall Street werd een baissemarkt en daalde met meer dan 20% van zijn hoogste niveaus, Europese aandelen daalden zelfs nog meer, kredietspreads verbreedden aanzienlijk en marktliquiditeit wordt een probleem. De olieschok heeft de situatie duidelijk erger gemaakt. Die legt immers een druk op producenten terwijl de vraagreactie gematigd zal blijven door de reisverboden, lockdowns en, meer in het algemeen, een vertrouwensdaling en een onzekerheidsgevoel. Dit is een situatie waar budgettair beleid te hulp moet schieten. Verschillende Europese landen hebben al maatregelen getroffen. Italië bereidt een fiscaal stimuleringspakket van circa 12 miljard euro voor, heeft de financiële steun voor deeltijdse werkloosheid uitgebreid en het garantiefonds voor kmo’s verhoogd. Bedrijven waarvan de omzet met meer dan 25% daalt, worden financieel vergoed en er komt een moratorium voor leningen van gezinnen en bedrijven. Frankrijk laat uitstel van betaling van sociale lasten of belastingen toe, waarborgen op kortlopende bedrijfsleningen zijn ingevoerd, regels voor deeltijdse werkloosheid zijn vereenvoudigd, het coronavirus wordt als overmacht beschouwd voor aankopen van de overheidssector. In Spanje lopen de besprekingen nog, maar werd toch al een maatregel genomen: het moratorium op de aflossing van leningen voor financieel kwetsbare gezinnen werd verlengd van twee tot vier jaar.

In Duitsland neemt de regering zich voor om geen Duitse bedrijven failliet te laten gaan en geen jobs te verliezen door het coronavirus. Hiervoor werden twee tijdelijke maatregelen genomen: een uitgebreidere toegang tot de door de overheid gesubsidieerde werktijdverkortingsregeling (Kurzarbeit) en liquiditeit verschaffen aan bedrijven die te lijden hebben van een virusgerelateerde liquiditeitscrisis, een ‘cash crunch’, via de staatsinvesteringsbank KWF. In Nederland werden maatregelen genomen inzake werktijdverkorting en zelfstandigen zonder werknemers kunnen een beroep doen op de bijstandsregeling voor zelfstandigen. Voor kmo’s zijn de kredietvoorwaarden versoepeld, die deels door de overheid worden gewaarborgd: de staatsgarantie van de lening wordt tijdelijk verhoogd van 50% naar 90% en het maximale kredietbedrag werd opgetrokken. In Nederland betalen bedrijven belastingen op hun verwachte winst. Nu kunnen ze een lagere belastingaanslag vragen indien hun winst impact ondervindt van het coronavirus.

Deze en andere maatregelen zijn meer micro-economisch van aard. Ze zijn zeer gericht en essentieel om de schokken te verlichten voor gezinnen en bedrijven die het meest worden getroffen, maar zijn onvoldoende om het vraagtekort te compenseren. Dat vereist een macro-budgettair beleid, dat dus een forse boost geeft aan de vraag. In de VS wachten we na de beloften van president Trump om met iets groots voor de dag te komen nog steeds op iets concreets. Beloften werden gevolgd door teleurstelling en droegen bij aan de daling van de aandelenmarkten. Voor de eurozone werd de urgentie benadrukt door Christine Lagarde met haar “It’s first and foremost fiscal”. Een budgettaire kwestie dus: “Als we kijken naar de fiscale maatregelen die tot nu toe in de eurozone zijn aangekondigd, wat we gisteren hebben gedaan, en we alles samenvoegen wat werd aangekondigd – behalve de Europese Commissie – komen we in totaal uit op  ongeveer 27 miljard euro, wat ongeveer een kwart van 1% van het bbp van de eurozone is. De reden dus waarom we in onze inleidende verklaring pleiten voor een ambitieuze en collectieve budgettaire reactie.”[1]. Daar moeten we aan toevoegen dat het belang van een sterke, collectieve reactie in termen van budgettair beleid te kunnen geven, veel verder reikt dan de huidige crisissituatie. Het draait om de geloofwaardigheid om, wanneer nodig, samen te kunnen handelen.

[1]Bron: ECB, Inleidende verklaring en persconferentie door Christine Lagarde, voorzitter van de ECB, Luis de Guindos, vicevoorzitter van de ECB, Frankfurt am Main, 12 maart 2020