Bewegingsruimte voor het monetaire beleid is zoiets als de airbag in uw wagen: het besef dat hij bij een ongeval de schok kan opvangen is geruststellend, ook al is er voorlopig nog geen vuiltje aan de lucht. In vele (om niet te zeggen de meeste) ontwikkelde landen is de bewegingsruimte voor het begrotingsbeleid door torenhoge overheidsschulden sterk verkrapt. In de nasleep van de recessie van 2008 is voor de beleidsrente de ondergrens van nul bereikt. De combinatie van een lagere neutrale rente, een traag herstel en gestaag lage inflatie ondanks een veel lagere werkloosheid betekent bovendien dat de centrale banken het monetaire beleid heel geleidelijk moeten normaliseren (VK, VS) of er zelfs nog aan moeten beginnen (eurozone, Japan). Daardoor zou de piek voor de beleidsrentecyclus een stuk onder de vorige pieken moeten uitkomen wat de bewegingsruimte bij een conventioneel monetair beleid beperkt.

JAPAN: STAATSSCHULD EN BALANS CENTRALE BANKDuidelijk is alvast dat de centrale banken de volgende recessie met communicatie over hun beleidsintenties (forward guidance) en kwantitatieve verruiming (Quantitative Easing – QE) zullen moeten aanpakken. Wat QE betreft, zal de ruimte voor onconventionele beleidsmaatregelen tijdens de terugval van de activiteit afhangen van de omvang van de balans van de centrale bank op de piek van de cyclus. De kans bestaat immers dat er uiteindelijk een effectieve bovengrens voor QE komt. Met ‘effectief’ bedoelen we hier dat de effecten van extra aankopen na dat punt verwaarloosbaar worden en/of dat er steeds meer onbedoelde gevolgen komen. In Japan waar de omvang van de balans van de centrale bank nu die van het bbp evenaart, kregen die problemen al wat aandacht. Wat de onbedoelde neveneffecten betreft, blijkt uit onderzoek dat de Japanse obligatiemarkt nu minder liquide is, terwijl de aankopen door de Bank of Japan (BoJ) van aandelen-ETF’s die beleggen in de Nikkei-index (waarin de individuele aandelenkoers van bedrijven het gewicht van hun aandeel bepaalt) de waarderingen vertekenen vergeleken met de naar marktkapitalisatie gewogen Topix-index. Portefeuilleherschikking is een belangrijk kanaal voor de transmissie van QE naar de reële economie. Hoe groter de balans, hoe meer neerwaartse druk er komt op de risicopremies, hoe hoger de waarderingen van de activaprijzen uitvallen en hoe sterker beleggers gaan vrezen dat er koerscorrecties komen als de centrale bank beslist om haar balans af te bouwen. Die factoren kunnen de macro-economische doeltreffendheid van de lopende activa-aankopen verlagen. Als dit inderdaad gebeurt, zou dat tot ver buiten Japan gevolgen hebben omdat het twijfel zou creëren over de effectiviteit van bijkomende QE bij een volgende economische neergang.