Opflakkerende volatiliteit in februari, recent zwakker groeimomentum in de eurozone, verwachtingen dat het monetaire beleid in de Verenigde Staten meermaals verkrapt en dat de ECB haar toon wijzigt en een punt achter haar kwantitatieve versoepeling (QE) zet… kortom, de omstandigheden bij uitstek om de komende maanden meer en meer pleidooien te verwachten om over te stappen naar een beheer op basis van sterke overtuigingen waarbij benchmarks geen rol spelen.

Wordt dit de zoveelste ondergang van de benchmarks? Het zou inderdaad niet de eerste keer zijn dat de slinger doorslaat: na de ineenstorting van de obligatiemarkt in 1994 hadden veel beleggers twijfels bij het nut van een benchmark om een obligatiefonds te beheren. Minder dan tien jaar later, nadat de technologiezeepbel uiteen was gespat, was het concept van een beheer zonder benchmarkbeperkingen opnieuw populair. Hetzelfde gebeurde na 2008. Vanuit economisch oogpunt doen die vaststellingen twee belangrijke vragen rijzen: waar komt die slingerbeweging vandaan en kan die overstap naar een beheer op basis van sterke overtuigingen gevolgen hebben voor de hele economie?

Het antwoord op de eerste vraag is te vinden in de cyclus van het monetaire beleid zelf. Een erg inschikkelijk monetair beleid geeft risicovolle beleggingsklassen de wind in de rug. Dat is overigens één van de bedoelingen van de centrale banken: volgens hen zijn die beleggingsklassen essentieel voor de transmissie van hun beleid naar de reële economie via een vermogenseffect en vooral via hun impact op de financieringskosten voor bedrijven. Als centrale banken hun beleid versoepelen, sporen de aantrekkelijke risicopremies – weerspiegeling van een vooralsnog hoog economisch-financieel risico dat echter dankzij hun maatregelen zou moeten dalen – beleggers aan om veeleer de markttrends te volgen dan te beleggen in afzonderlijke waarden. Anders gezegd: bij vloed is de keuze van de boot bijkomstig, zolang je maar aan boord bent en niet aan de kade blijft staan. Dat laatste is nog belangrijker omdat het monetaire beleid geen beperkingen kent – zelfs een nulrente bleek geen obstakel om het beleid verder te versoepelen – en beleggers zich eigenlijk alleen moeten afvragen hoeveel monetaire versoepeling ze kunnen verwachten.

Eens centrale banken hun monetaire beleid willen normaliseren (einde van QE, cyclus van renteverhogingen) worden ze echter geconfronteerd met twee beperkingen. Ten eerste moeten ze over hun beleidsintenties communiceren (forward guidance) zonder turbulentie op de financiële markten te veroorzaken. Die beperking heeft een weerslag op de waarderingen van activa via de risicopremies die beleggers vragen: tasten ze in het duister over de manier waarop de centrale banken hun beleid gaan verkrappen, dan zal dit op de prijzen van risicovolle activa wegen. Ten tweede en nog belangrijker: ze moeten voorkomen dat de inflatie boven het inflatiedoel stijgt (in het geval van de ECB) of al te sterk en al te lang boven dat doel stijgt (in het geval van de Federal Reserve) en tegelijk maatregelen treffen om de inflatie naar dat doel te doen klimmen. Die beperking beïnvloedt zowel de waarde van activa via de verwachtingen voor de kasstromen (gevaar voor neerwaartse bijstellingen) als de risicovrije rente (gevaar voor opwaartse bijstellingen).

Dat is het moment waarop de slinger doorslaat. De belangrijkste vragen te midden van een verkrappingscyclus zijn: is de winstgroei bestand tegen het vooruitzicht van een tragere economische groei en zijn de bedrijven met een hoge schuldenlast in staat om de hogere rentes te betalen. Bij een trage economische groei lopen de relatieve prestaties van de bedrijven doorgaans sterker uiteen. Uit recent onderzoek is gebleken dat de beurskoersen in een dergelijk klimaat veel sterker en dus veel uiteenlopender reageren op nieuwe informatie dan bij een forse economische groei. Dat pleit voor een actief beheer van de aandelenselectie. Die redenering is ook toepasbaar op beleggingen in obligaties: bedrijven met de laagste schuldenlast zullen beduidend beter bestand zijn tegen een mix van tragere groei en hogere rente dan bedrijven met veel schulden. Dat rendementsverschil weerspiegelt een verschil in gevoeligheid voor de cyclus en typeert de economisch-financiële cyclus. Het feit dat beleggers deze factor in aanmerking nemen of er zelfs op vooruitlopen heeft een procyclisch gevolg: het versterkt de beweging van de conjunctuur doordat de financieringskosten voor bedrijven met de hoogste schuldenlast stijgen op het moment dat hun schuld moet worden geherfinancierd. Daarnaast kan kunnen ook de koers-winstverhoudingen dalen. Dat kan uitmonden in terugkoppelingseffecten waarbij de financiële vooruitzichten van die bedrijven verslechteren. Op de financiële markten nemen de correlaties toe en zien we een besmettingseffect: als de keuze van afzonderlijke waarden van bepaalde beleggers steeds meer van de benchmarks gaat afwijken, zijn andere beleggers uit vrees voor de negatieve gevolgen van die dynamiek op de hele economie geneigd om hun portefeuillerisico te verlagen door hun tactische allocatie sterker af te stemmen op activa die ze als stabieler beoordelen. Anders gezegd: hoe meer de centrale banken zich met beperkingen geconfronteerd zien, hoe sterker de beleggers geneigd zijn om die van hen los te laten.