Het monetair beleid speelt een belangrijke rol bij de inspanningen om de impact van de COVID-19-pandemie op de economie te verzachten[1]. Een belangrijk gevolg is de aanzienlijke toename van de omvang van de balans van de centrale bank, waarbij zich de vraag opwerpt of er een limiet is aan deze uitbreiding. Het antwoord hierop is cruciaal, want als er een limiet is, zou dit impliceren dat op een bepaald ogenblik de centrale banken niet meer bij machte zijn om de finale vraag in een economie te beïnvloeden. Het bereiken van volledige werkgelegenheid – als dit een doel is – en de inflatiedoelstelling – via de traditionele relatie tussen werkloosheid, loonstijging en inflatie – wordt dan extreem moeilijk. Om antwoord te geven op de ‘limietvraag’, moeten we eerst inzicht krijgen in de manier waarop de balans is verhoogd. Bij traditionele herfinancieringsoperaties verstrekt de centrale bank liquiditeiten tegen zakelijke zekerheden verschaft door het banksysteem. De som van de beschikbare, in aanmerking komende zekerheden en het gemiddelde disagio toegepast op deze zekerheden vormt dus een bovengrens. Deze kan heel hoog zijn, want de criteria kunnen, zo nodig, verbreed worden door toevoeging van risicovollere instrumenten – die weliswaar onderhevig zijn aan een hoger disagio. Het is zeer waarschijnlijk dat een andere beperking eerder al in werking treedt: de vraag van het banksysteem naar centrale bank-liquiditeit. De invoering van nieuwe liquiditeitsvereisten heeft geleid tot een enorme toename van de behoefte aan reserves bij de centrale bank in de nasleep van de financiële crisis. Maar op een bepaald moment zullen de banken oordelen dat ze voldoende reserves hebben om te voldoen aan de reglementaire vereisten en om tegelijk ook te kunnen inspelen op de vraag naar extra krediet van hun klanten. Dit impliceert dat bij balansuitbreiding op basis van traditionele herfinancieringsoperaties de eindcontrole niet bij de centrale bank ligt. Dat is een pull-strategie: de banken worden ertoe aangezet om meer liquiditeiten te vragen, maar uiteindelijk is het toch zo dat het banksysteem en de reglementaire vereisten de uitbreiding van de balans van de centrale bank kunnen limiteren[2].

 

Graphique Edito 20.17 EN

Om deze reden hebben de centrale banken het principe van kwantitatieve versoepeling (QE, quantitative easing) ingevoerd, dit is een push-strategie voor het injecteren van liquiditeit. Hun beslissing om bepaalde activa te kopen leidt tot een verhoging van de reserves van het banksysteem bij de centrale bank, tenzij deze activa werden verkocht door buitenlandse beleggers die de opbrengsten vervolgens investeren in hun eigen rechtsgebied. Als de banken obligaties hebben verkocht aan de centrale bank, is er een substitutie tussen reserves en obligaties op de actiefzijde van het banksysteem. In het geval dat bankklanten obligaties hebben verkocht, zullen hun bankdeposito’s toenemen, als tegenpost van de stijging van de bankreserves bij de centrale bank. Bij QE hebben de centrale banken de volle controle over de omvang van hun balans. Indien nodig kan deze worden geboost door uitbreiding van het scala activa die kunnen worden gekocht. Dit zou evenwel een grotere gevoeligheid van de balans van de centrale bank voor de bedrijfscyclus en de schommelingen van de activaprijzen met zich brengen. Het kan zelfs leiden tot een negatief eigen vermogen op basis van de marktwaarde, waardoor de onafhankelijkheid ten opzichte van de overheid in twijfel zou kunnen worden getrokken als de hulp van de staat zou moeten worden ingeroepen voor de herkapitalisatie van de centrale bank. Ook het kopen van buitenlandse activa zou kunnen worden overwogen[3].  Een dergelijk manoeuvre kan beslist en volkomen terecht worden beschouwd als het startschot van een valutaoorlog, als een ‘beggar thy neighbour’-beleid. Het zou ook leiden tot massale kapitaaluitstroom en een snelle stijging van de invoerprijsinflatie. Door het vasthouden aan een binnenlands menu van activa voor QE ontstaat het gevaar op verstoring van de prijzen van de activa aangekocht door de centrale bank en ook deze gekocht door beleggers die in het kader van een zoektocht naar hogere rendementen de opbrengsten herbeleggen van de obligaties die ze eerder hadden verkocht aan de centrale bank. Dit zou de inspanning, die op een bepaald moment moet worden gedaan, om de omvang van de balans te verkleinen ontzettend bemoeilijken. Alles wel beschouwd impliceert het voorgaande dat, onder een QE-beleid, de balans aanzienlijk kan groeien, maar er zullen steeds beperkingen zijn met betrekking tot de beschikbaarheid van voldoende aan te kopen activa met laag risico en de verstoringen van de activaprijzen.

De omvang van de balans van de centrale bank is klaarblijkelijk geen doel op zichzelf. Het gaat hier eerder om het middel om een doel te bereiken en wat telt is de impact op groei, werkloosheid en inflatie. Om deze reden wordt de monetaire financiering van begrotingstekorten door sommigen beschouwd als een aantrekkelijk alternatief[4]. In plaats van obligaties aan te kopen op de secundaire markt, zou het rechtstreeks financieren van overheidsuitgaven een groter effect hebben op de groei bij een welbepaalde uitbreiding van de balans. Ook hier geldt dat de beperking wordt opgelegd door de reactie van de markt: de bezorgdheid over het verlies van onafhankelijkheid van de centrale bank kan leiden tot stijgende inflatieverwachtingen en kapitaaluitstroom, met als gevolg muntdepreciatie en ingevoerde inflatie. Door het verlies aan geloofwaardigheid zou het naderhand uitermate moeilijk worden om de inflatie terug onder controle te krijgen.

 

 

[1] Voor een overzicht van de door de centrale banken en regeringen genomen maatregelen om de economische gevolgen van de pandemie aan te pakken, zie BNP Paribas Ecoflash, COVID-19: Key measures taken by governments and central banks. Dit document wordt wekelijks bijgewerkt.

[2] In normale omstandigheden is dat anders, want een centrale bank kan het aantal liquiditeitsaanvragen waarop ze wil ingaan, beperken.

[3] Deze mogelijkheid werd vermeld door Ben Bernanke in zijn vermaarde speech Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here, Remarks by Governor Ben S. Bernanke, voor de National Economists Club, Washington, D.C., 21 november 2002

[4] Wat betreft de ECB, is dit expliciet verboden door het Verdrag (artikel 104).