virage3“Een chauffeur die lang rechtdoor rijdt en vervolgens een bocht moet nemen, schakelt terug en trapt daarna zacht op de rem. Ziet hij bij nog altijd hoge snelheid dat de bocht scherper is dan hij had verwacht, dan trapt hij nog wat harder op de rem. De wielen blokkeren en de auto slipt… “ Dit is een goede metafoor voor de uitdaging waar de Federal Reserve voor staat: een economie met volledige werkgelegenheid afkoelen om overdreven inflatie te voorkomen, terwijl haar drie eerdere renteverhogingen tijdens deze cyclus (in december 2015, december 2016 en maart 2017) vooralsnog geen effect sorteerden. Eén goede verklaring daarvoor is ongetwijfeld dat de transmissie van het monetaire beleid naar de reële economie tijd vraagt, een andere dat de som van de renteverhogingen al met al erg bescheiden blijft. Bovendien reageerde de obligatiemarkt vrij koel op de bekendgemaakte standpunten van de leden van het Open Market Committee. De mediane rentevisie voor de komende tijd van de Fed komt uit op 2,1% tegen eind 2018 en 3% tegen eind 2019. Toch beweegt de rente op Amerikaans tienjarig schatkistpapier sinds begin december binnen een smalle bandbreedte van 25 basispunten (momenteel staat de rente op 2,34%). De inkoop van euro-obligaties door de ECB in het kader van het programma voor kwantitatieve versoepeling (QE) heeft de Europese vraag naar Amerikaans papier hoogstwaarschijnlijk aangezwengeld, maar met dit vervangingseffect is niet alles verklaard. Andere elementen in de ‘financiële en monetaire voorwaarden’ tonen aan dat er geen rem op de economie staat. Het effectieve rendement van bedrijfsobligaties blijft erg zwak en de spread met Amerikaanse schatkistcertificaten loopt niet uit. Een rustige obligatiemarkt is een zegen voor de beurs. De angstindicator (de VIX-index van de impliciete volatiliteit van opties op de S&P500-index) blijft op een bijzonder laag niveau wat erop wijst dat de beleggers het vertrouwen behouden. De effectieve wisselkoers van de USD stagneert eveneens. Het vooruitzicht van een hogere basisrente zou de dollar omhoog moeten duwen, de export moeten afremmen en de groei moeten drukken. In werkelijkheid stellen we vast dat de verwachting dat de ECB haar beleid verstrakt gunstig is voor de euro tegenover de USD. Het Britse pond is al sterk gedaald vergeleken met de USD, terwijl meerdere opkomende valuta’s door de recente instroom van kapitaal zijn gestegen.

Het feit dat de Fed er niet in slaagt de financiële en monetaire voorwaarden aanzienlijk te verkrappen is op de korte termijn een opluchting voor beleggers, maar uiteindelijk kan dit erg zorgwekkend worden. Het is een opluchting omdat we de economische groeiverwachtingen niet naar beneden moeten bijstellen en vooral omdat het de risicobereidheid op een hoog niveau houdt. Dit doet denken aan Chuck Prince die in juli 2007 als hoofd van Citigroup zei dat je moest blijven dansen zolang het orkest speelde… Het is echter ook zorgwekkend, want hoe ondoeltreffender het beleid van Janet Yellen, hoe groter het gevaar voor een op hol slaande inflatie. In dat geval zou de langetermijnrente fors stijgen omdat de markt zich zou wapenen tegen een Federal Reserve die zwaarder geschut in stelling brengt.

En alsof het leven van de belegger nog niet lastig genoeg was, verwijst de Fed nu duidelijk naar het symmetrische karakter van de inflatiedoelstelling van 2%. Dat houdt in dat die 2% geen plafond is, maar een doel en dat de Fed een beperkt hogere inflatie zal aanvaarden zonder aan de renteknop te draaien. Dat kan op twee manieren worden geïnterpreteerd. De eerste interpretatie is positief: een tijdelijk hogere inflatie aanvaarden, voorkomt dat de markt bij een overschrijding van het doel verwacht dat de Fed het beleid sneller verkrapt waardoor de langetermijnrente te snel gaat stijgen. De tweede interpretatie is bedenkelijker en doet veel vragen rijzen: hoe ver mag de inflatie voor de Fed oplopen? Hoe reageren beleggers in obligaties naarmate de inflatie boven het doel stijgt: vinden ze dat de Fed haar geloofwaardigheid verliest of lopen ze vooruit op een hardere retoriek? In beide gevallen kan de langetermijnrente aanzienlijk stijgen. Kortom, de afwezigheid van financiële en monetaire verkrapping in combinatie met een centrale bank die een overschrijding van het inflatiedoel aanvaardt, brengt relatieve rust op de markten, maar doet vrezen dat de overgang naar een nieuw tijdperk met een krapper beleid turbulenter kan verlopen.