Article publié dans Le Jeudi (Luxembourg), le 3 octobre 2012.

Durant ces dernières semaines, deux banques
centrales ont fondamentalement changé leur modus operandi, et partant, leur
influence sur les marchés financiers. Les marchés se retrouvent ainsi sans
ancrage, non seulement à court terme, mais aussi à plus long terme.

Au sein de la zone euro, la BCE change
radicalement la donne en affichant sa volonté de lancer son programme d’achat,
sous certaines conditions, de la dette souveraine. Voilà qui sonne le glas d'un
régime de valorisation des obligations basée sur le risque extrême. À sa place
s'installe un pricing plus normal du
risque et cette « normalisation » est une raison suffisante de saluer
l'intervention de la BCE. Les investisseurs sont néanmoins confrontés à une
perte d'ancrage. En effet, la possibilité d'une intervention de la BCE soulève
des problèmes d'évaluation du risque : dans quelle mesure le spread pour un risque souverain donné se
justifie-t-il, sachant qu'une intervention peut permettre de le réduire à un
niveau inconnu ? La modélisation de la juste valeur des spreads devient encore plus difficile et
la « prime d'intervention » pourrait fluctuer sensiblement.

Aux États-Unis, la décision récente du comité de politique monétaire de la
Fed d'introduire un assouplissement quantitatif (QE3) illimité jusqu'à ce que
le taux de chômage baisse suffisamment nous fait entrer dans une nouvelle ère.
Courrons-nous le risque de voir de plus en plus d'investisseurs s'orienter vers
les actifs à valorisation déjà élevée, juste parce qu'ils prévoient que la Fed
continuera à en acheter davantage ? Ironie du sort : la technique
consistant à cibler le cours des actifs, ce qu'est en réalité le QE, implique
qu'elle deviendra désormais de plus en plus importante lorsque l'économie sera
sur la voie d'une croissance durable : « l'acheteur artificiel »
d'aujourd'hui devra se montrer attentif dans le futur, au moment de réduire ses
positions, afin de ne pas provoquer un ajustement (négatif) trop soudain des
cours des actifs.

Le lien entre le QE3 et le taux de chômage
explique aussi la perte d'ancrage du monde. Au cours de ces 30 dernières
années, un consensus s'est formé sur le fait que la politique monétaire devrait
s'efforcer d'ancrer les attentes inflationnistes à un niveau suffisamment bas
(mais positif). Dans un tel monde, le risque de réaction monétaire excessive
est limité (nul besoin de contenir les attentes inflationnistes vu qu'elles
restent modérées), ce qui stabilise l'économie réelle. Dans le nouveau monde,
la lutte contre le chômage est devenue l'objectif premier et influencer les
prix des actifs est devenu un instrument clé pour atteindre cet objectif.
Dorénavant, les investisseurs seront confrontés à des questions cruciales :
comment réagir si la baisse du chômage est trop lente ?  Faut-il vendre les actifs risqués en raison
du risque de récession ou plutôt en acheter dans l’anticipation d’intervention
de la Fed?

En conclusion, dans un monde sans ancrage, la
conduite future de la politique monétaire et l'investissement deviendront tous
deux plus complexes. Il semble raisonnable de présumer que ce contexte attisera
la volatilité des marchés, qui serait une autre illustration que les efforts de
stabilisation de l'économie réelle se traduisent finalement par une économie
financière plus volatile.

William De Vijlder, Chief Investment Officer,
Stratégie et Partenaires

BNP Paribas
Investment Partners