Annonces de politique monétaire

Normalisation de la politique monétaire : un exercice délicat

Réduire la taille du bilan de la Réserve fédérale ne se fait pas en un tournemain. C’est, selon la métaphore utilisée par Janet Yellen, un exercice aussi long et ennuyeux que de « regarder la peinture sécher », tant la réaction des marchés financiers et, indirectement, celle de l’économie en général, à la normalisation de la politique monétaire suscitent d’inquiétudes. Après une longue période de politique monétaire non conventionnelle, le processus de normalisation doit nécessairement se faire en plusieurs étapes : cesser les rachats d’actifs, relever les taux directeurs et réduire la taille du bilan. La normalisation rend la communication d’autant plus importante que la politique monétaire est depuis longtemps très accommodante et que différents instruments ont été mobilisés à cette fin (taux à la borne zéro, voire moins, assouplissement quantitatif, forward guidance).

Il est plus facile de communiquer lorsque la banque centrale est en phase de détente monétaire : si le message n’est pas suffisamment clair, on le réitère avec plus d’insistance et il finit par passer. En période de durcissement, l’exercice est plus délicat car il suffit que le message soit mal interprété pour entraîner une correction brutale des prix des actifs, avec à la clé des conséquences potentiellement négatives pour l’économie réelle. Selon les auteurs d’une étude récente de la BCE[1] sur la communication en période d’incertitude, la banque centrale doit fournir autant de détails que possible pour éviter que sa politique future ne devienne une source d’incertitude. En d’autres termes, elle doit être la plus claire possible sur la fonction de réaction et ses intentions. Or ces dernières sont en général dictées par la situation économique : elles dépendent de l’évolution de variables qui déterminent l’objectif de la banque centrale ; en l’occurrence, des déterminants de la dynamique d’inflation lorsque cet objectif n’est autre que la cible d’inflation.

« Une forward-guidance établie en fonction de la situation économique permet aux agents d’ajuster de manière endogène leurs anticipations en fonction de l’évolution de l’économie, de sorte que la banque centrale n’a pas à réajuster sa communication si cette évolution diverge par rapport aux anticipations initiales. »

De plus, les auteurs soutiennent que pour accroître la prévisibilité des actions futures, la BCE doit préciser clairement les indicateurs spécifiques sur lesquels elle se fonde pour évaluer son orientation de politique monétaire. Lorsqu’elle dispose de trois instruments (taux directeurs, taille du bilan, forward guidance) et que le recours à l’un d’entre eux détermine le degré d’utilisation de l’un des deux autres (comme aux États-Unis, lorsque la réduction de la taille du bilan remplace les relèvements de taux), la communication revêt plus d’importance que jamais.

De l’importance de l’information

Pourquoi les marchés financiers sont-ils si sensibles aux informations en général et à celles sur la politique monétaire en particulier ? Comme le prix d’un actif est égal à la valeur actualisée nette des cash-flows futurs, les annonces de politique monétaire (dont l’évolution des anticipations) exercent une influence sur ce prix par la modification des cash-flows attendus (un resserrement pouvant entraîner un ralentissement de la croissance), par l’augmentation du taux d’actualisation via la hausse du taux d’intérêt sans risque et l’évolution de la prime de risque demandée. Si la prime de risque demandée était constante, il ne serait pas trop difficile d’évaluer l’impact probable des annonces de politique monétaire sur les prix des actifs. Or, dans la réalité, la prime de risque demandée varie, impliquant une plus grande volatilité des prix des actifs que dans le cas des informations relatives aux « fondamentaux ».

Selon Danielson et ses co-auteurs, ce phénomène traduit l’existence d’un risque endogène[2] : « si la volatilité a des causes exogènes (et si elle est induite par des informations fondamentales), son importance réelle finale tient, dans une large mesure, à l’amplification d’informations exogènes au sein du systèmeEn résumé, les mouvements des prix comportent deux composantes : la première est due à l’intégration des données relatives aux fondamentaux, tandis que la deuxième, ou composante à rétroaction endogène, est imputable aux schémas de trading des opérateurs du marché au-delà de l’intégration des informations fondamentales ». Autrement dit, l’amplification est le fait de l’évolution endogène de l’aversion au risque.

Le secteur financier et les « hedge funds »

Compte tenu de la diversité des opérateurs sur les marchés financiers, la dynamique de l’aversion au risque (et son contraire, la propension au risque) est un phénomène complexe. Dans l’étude de Danielson et al. (2013), cette dynamique est liée aux fluctuations du capital dans le secteur financier, qui déterminent l’accès au financement et les capacités du système financier au regard du risque. Bookstaber, Paddrik et Tivnan analysent en détail les boucles de rétroaction en mettant en particulier l’accent sur l’interaction entre les fonds spéculatifs et les banques[3].

Ils « centrent leur analyse sur les hedge funds car l’endettement est un élément essentiel à l’origine des ventes forcées dues aux actifs. Les fonds spéculatifs utilisent les capitaux et la trésorerie empruntés auprès du courtier principal d’une banque/société de bourse pour financer leurs achats d’actifs. »

Prenons l’exemple d’un choc provoqué par une actualité défavorable, qui entraîne une chute brutale du prix d’un actif au sein duquel tel hedge fund détient une position importante. Comment ce choc est-il amplifié dans le système financier ? Le fonds spéculatif peut être contraint de liquider les positions suite aux retraits de fonds par les clients et/ou à un accès plus limité au financement. C’est ce que les auteurs appellent les « ventes forcées dues aux actifs ». De telles situations peuvent entraîner des effets de contagion d’un hedge fund à l’autre en cas de positionnements similaires (investissements mimétiques, crowded trade). De plus, il y aura un effet de contagion entre actifs. L’actif dont le prix aura chuté en premier, suite au choc initial, entraînera des ventes forcées qui affecteront également d’autres positions. Ces actifs peuvent même pâtir davantage que celui qui aura été frappé en premier. La liquidité du marché déterminera l’ampleur de la baisse des prix (qui pourra à son tour engendrer des boucles de rétroaction). Il peut aussi y avoir des ventes forcées dues à une rupture du financement au niveau de la société de bourse suite à une perte de valeur de la sûreté détenue ou à une érosion de la confiance :

« Les restrictions financières imposées aux opérateurs sur titres peuvent entraîner une diminution des financements ouverts aux hedge funds par le biais de leur courtier principal, se soldant par des liquidations d’actifs. »

Contraintes, gestion des risques, opinions

Imaginons à présent un univers sans effet de levier pour les investisseurs ; même dans un tel univers, ils peuvent être impactés par des chocs de plusieurs manières, comme les contraintes, la gestion des risques et l’évolution des opinions d’investissement. Les investisseurs à long terme comme les fonds de pension ou les compagnies d’assurance sont ainsi soumis à des contraintes liées à la réglementation sur la concordance des actifs et des passifs et les exigences de fonds propres qui peuvent les empêcher d’acheter des actifs, dont le prix a sensiblement baissé. Dans certaines conditions, ils peuvent même être dans l’obligation de vendre. Dans les deux cas, la liquidité du marché peut encore plus agir comme une contrainte, conformément à ce que nous avons décrit dans le paragraphe précédent.

« Si les ventes forcées d’actifs commencent à tirer les prix du marché vers le bas … les teneurs de marché peuvent encourir des pertes. Les réformes engagées après la crise ont nettement renforcé les sociétés de bourse, de sorte qu’une telle situation n’entraînera probablement pas de graves difficultés financières pour ces dernières ni même leur faillite. Il n’en reste pas moins que les pertes de trading renchérissent leurs coûts de financement et réduisent leur marge au-dessus du capital réglementaire, limitant d’autant les incitations à prendre des risques. Cela peut les amener à se défaire de leur stock et à renoncer à se porter sur les actifs cédés par d’autres. »[4]

La gestion des risques peut aussi contribuer à une vague de ventes de plusieurs manières :

  1. Les stratégies de réplication des options d’achat et de protection du niveau plancher contraignent les gérants de portefeuille à vendre des actifs à risque (principalement des actions) et à relever les niveaux de trésorerie au fur et à mesure que les prix baissent.
  2. La gestion du risque peut déclencher des ordres de vente et entraîner un phénomène de contagion. Prenons le cas d’un investisseur exposé à un indice d’obligations multisectorielles et à haut rendement via un fonds indiciel. S’il estime que les perspectives d’un secteur particulier de cet indice sont préoccupantes, il n’aura d’autre choix que d’alléger sa position, impactant ainsi également les autres secteurs.
  3. En cas de baisse des prix, l’aversion au risque peut se renforcer et ce, d’autant plus que le niveau de risque d’un portefeuille sera nettement plus élevé que la moyenne à long terme. Cette dernière peut être qualifiée de « zone de prédilection » et en période de crise, elle peut avoir l’effet d’un aimant et générer une réduction du risque de portefeuille.
  4. La gestion du risque commercial joue également un rôle. Dans l’hypothèse (réaliste) où les classements en termes de performance relative ont une incidence sur les flux entrants et sortants des fonds communs de placement, les gérants vont essayer d’éviter toute sous-performance par rapport à leurs concurrents. Il suffit que la volatilité du marché s’envole pour que le risque de faire moins bien que la concurrence augmente à son tour, amenant tel gérant de fonds à privilégier une stratégie court-termiste par crainte de sous-performer. Et ses homologues peuvent très bien en faire autant, créant ainsi une vague de ventes.[5]
  5. En lien étroit avec le point précédent, la performance relative par rapport à l’indice de référence peut « conduire à un accroissement de l’aversion réelle au risque d’un investisseur institutionnel dont les performances sont évaluées en fonction de cet indice, et ce d’autant plus que son «surplus de performance » relativement à l’indice diminue. [6] » Autrement dit, plus le rendement excédentaire se réduira, plus le risque par rapport à l’indice de référence sera revu à la baisse.

Les opinions d’investissement sont aussi susceptibles de provoquer des fluctuations de la prime de risque demandée. Les effets d’anticipation peuvent jouer un rôle dans le sens où le gérant accorde plus d’importance qu’auparavant au momentum lors de la décision d’investissement. Il suffira d’une perte de confiance dans les prévisions sur fond de volatilité et d’incertitude accrues pour entraîner un repli du ratio Sharpe attendu (rendement excédentaire corrigé du risque d’un actif par rapport à la détention de liquidités) ou du ratio d’information attendu (rendement excédentaire corrigé du risque d’un portefeuille par rapport à l’indice de référence). L’allégement consécutif du risque de portefeuille entraînera une baisse des prix des actifs risqués (actions, obligations d’entreprise, etc.).

Conclusion

Les variations de l’aversion au risque peuvent, de prime abord, laisser perplexes. Danielson et al. (2013) se demandent ainsi « Comment peut-on passer en peu de temps de l’hostilité au risque… à une appétence contagieuse au risque ? ». Selon leur analyse, les contraintes en termes de risque qui pèsent sur les traders individuels ou les tables de trading jouent un rôle clé, ainsi que les variations des décotes et les modifications implicites de l’effet de levier par les établissements de crédit. Plusieurs autres facteurs peuvent être ajoutés à cette liste : la confiance dans les opinions relatives au marché, l’évaluation par rapport à la concurrence, les contraintes réglementaires, l’effet de contagion d’un actif à l’autre, etc. Plus l’incertitude grandira sur l’évolution des principaux déterminants du marché, en particulier, sur la politique monétaire, plus ces facteurs entraîneront un raccourcissement de l’horizon d’investissement d’autant que les banques centrales ne s’en cachent pas : leur politique est plus tributaire que jamais de la conjoncture.

[1] Günter Coenen, Michael Ehrmann, Gaetano Gaballo, Peter Hoffmann, Anton Nakov, Stefano Nardelli, Eric Persson, Georg Strasser, Communication of monetary policy in unconventional times, Document de réflexion de la BCE n° 2080, juin 2017

[2] Jon Danielsson, Hyun Song Shin, Jean–Pierre Zigrand (2013), Endogenous and Systemic Risk, chapitre dans Quantifying Systemic Risk, Joseph G. Haubrich and Andrew W. Lo (editors), University of Chicago Press

[3] Rick Bookstaber, Mark Paddrik and Brian Tivnan (2014), An Agent-based Model for Financial Vulnerability, Office of Financial Research, Document de travail 14-05

[4] Yuliya Baranova, Jamie Coen, Pippa Lowe, Joseph Noss and Laura Silvestri (2017), Simulating stress across the financial system: the resilience of corporate bond markets and the role of investment funds, Banque d’Angleterre, Rapport sur la stabilité financière n°42

[5] Michael Feroli, Anil K Kashyap, Kermit Schoenholtz and Hyun Song Shin, Market Tantrums and Monetary Policy, Chicago Booth Paper No. 14-09, Document de travail n°101

[6] Matthijs Breugem and Adrian Buss (2017), Institutional investors and information acquisition: implications for asset prices and informational efficiency, Document de travail NBER 23561