Paul Krugman indiquait récemment sur son compte Twitter qu’il n’avait aucune idée de la raison pour laquelle la bourse avait soudainement chuté, et ignorait si la baisse allait se poursuivre ou céder la place au rebond, ou encore si ces développements affecteraient ou non l’économie réelle. Si la réponse à la deuxième question n’est pas aisée, le prix Nobel de l’économie 2008 fait preuve à l’égard des deux autres soit de fausse modestie, soit d’un excès d’ironie. Le début octobre a été marqué par un fort rebond des taux longs américains, qui n’est pas sans rappeler la hausse de début février. Cette dernière avait été provoquée par la désagréable surprise sur le front des salaires et de l’inflation tandis que le catalyseur début octobre était la forte hausse d’un indice traditionnellement peu scruté, l’indice des directeurs d’achats du secteur non manufacturier. Que ce type de statistique puisse avoir un tel impact est révélateur d’une grande nervosité. Tout aussi révélateur est le fait que l’accès de faiblesse de Wall Street, à l’origine des tweets de Paul Krugman, ne soit intervenu qu’une semaine plus tard, comme si les investisseurs avaient besoin de digérer l’information. Vint ensuite un rebond. Cette nervosité accrue a des airs de fin de cycle, empreinte de doutes quant à une possible accélération brutale de l’inflation, et de questionnements sur la fin prochaine ou non de la période de forte croissance aux États-Unis. S’inquiéter en même temps de deux facteurs qui, a priori, sont exclusifs l’un de l’autre a quelque chose de fascinant, et traduit des valorisations tendues tant du côté obligataire où le marché anticipe moins de resserrements que les projections de la Réserve fédérale, que du côté des actions qui ont besoin d’une solide croissance des résultats pour justifier le niveau élevé des PER. Sans nécessairement laisser entendre que l’histoire se répétera, on ne peut s’empêcher de faire le parallèle avec les mois qui ont précédé la récession de 1990 où, dans un premier temps, l’inflation dépassait les attentes forçant la Fed à resserrer davantage sa politique monétaire, puis dans un second, où les chiffres de la croissance avaient commencé à décevoir.

Pour revenir aux tweets de Paul Krugman, une volatilité des marchés financiers structurellement plus élevée n’est pas sans conséquence pour la sphère réelle. Des études, notamment de chercheurs de la BCE et de la Réserve fédérale, montrent qu’il s’agit d’un excellent indicateur avancé de la croissance de l’activité. À première vue, ce résultat peut interpeller puisque l’on estime traditionnellement qu’une volatilité accrue reflète des doutes grandissants sur la croissance, ce qui supposerait une relation instantanée. Le constat selon lequel la hausse de la volatilité dans un passé récent (par exemple 24 mois) précède de plusieurs mois voire trimestres un ralentissement de la croissance peut avoir deux origines. La première : la hausse du coût de financement. De fait, la volatilité élevée peut s’accompagner d’une tendance sur le prix des actifs (écartement de taux entre les obligations d’entreprises et les bons du trésor américain ou encore baisse des marchés actions). La deuxième : une attitude plus prudente des ménages et entreprises en matière de dépenses et d’investissement. En effet, la volatilité élevée provoque une baisse de confiance dans leurs propres prévisions, d’autant plus s’il s’agit d’un engagement dans la durée comme l’achat d’une maison pour les ménages ou un projet d’investissement pour les entreprises.

Bien évidemment, la croissance effective de l’économie américaine au cours des prochains trimestres dépendra d’un ensemble de facteurs, et non pas seulement de la volatilité historique récente. Or, force est de constater que de nombreux arguments pointent vers un ralentissement : l’essoufflement de l’impulsion budgétaire et fiscale de cette année, l’appréciation du dollar qui freinera les exportations, le ralentissement que l’on observe déjà ailleurs dans le monde, le tassement qui ressort des enquêtes d’investissement, la hausse des taux d’intérêt qui commence à peser sur l’activité dans l’immobilier résidentiel, sans oublier l’incertitude autour de la guerre commerciale et le coup de frein que donneront les prochains resserrements monétaires. A cette liste nous pouvons dès à présent ajouter une volatilité des marchés plus élevée. On comprend dès lors pourquoi la courbe des taux s’aplatit : les investisseurs estiment que les chiffres économiques donneront de moins en moins d’arguments à la Réserve fédérale pour continuer à resserrer la vis. C’est un facteur de soutien pour le marché obligataire parce qu’il évite une remontée importante des taux longs mais il invitera toutefois les investisseurs en actions à se focaliser d’autant plus sur la croissance des bénéfices. Plus que le point de basculement de peu d’inflation vers plus d’inflation, c’est donc celui de beaucoup de croissance vers moins de croissance qui importe.

Paru dans l’Agéfi Hebdo  (www.agefi.fr) du 31 octobre 2018