Aveuglement, complaisance, sang-froid, aléa moral, clairvoyance ? Ou encore « dissonance » comme l’a dit la Banque des règlements internationaux ? Quel mot définit le mieux le comportement des marchés financiers cet été ?

La remontée des bourses et la baisse des taux d’intérêt de la dette émergente et de celle des entreprises illustrent la quête de rendement des investisseurs et donc leur appétit pour le risque. Bien que les incertitudes – économiques et surtout politiques – n’aient pas disparu, loin s’en faut, elles n’ont pas freiné la prise de risque. Les liquidités créées par la BCE et la Banque du Japon, dans le cadre de leur programme d’assouplissement quantitatif respectif, écrasent les rendements de la dette souveraine et obligent les investisseurs à investir dans d’autres classes d’actifs, ou tout simplement en cash. La décision de la Banque d’Angleterre de procéder à un nouvel assouplissement quantitatif (QE ou quantitative easing) a renforcé cette dynamique. Certains seront tentés de crier à l’aléa moral : les perspectives se détériorent et la banque centrale accourt pour aider. Utiliser cette expression serait toutefois une preuve de cynisme : le Brexit génère beaucoup d’incertitudes et fait craindre un impact négatif à court et moyen terme. L’assouplissement monétaire était donc  justifié.

Mais les répercussions se font ressentir bien au-delà du périmètre opérationnel de ces trois banques centrales. Les Etats-Unis aussi en subissent les conséquences avec des taux longs encore plus bas. Il serait tentant de dire « trop bas » au regard des fondamentaux de l’économie américaine. Le second semestre s’y annonce prometteur sur le plan de la croissance même si de récents indicateurs font état d’un fléchissement dans le secteur manufacturier : la Réserve fédérale d’Atlanta table sur une croissance annualisée d’environ 3,0% au troisième trimestre. Les créations d’emplois restent importantes. Le chiffre de l’emploi publié début septembre a déçu par rapport aux attentes, mais il est solide. Il se situe dans la fourchette haute nécessaire pour créer des emplois et ainsi maintenir le taux de chômage actuel (entre 75 000 et 150 000 nouveaux postes par mois). Pas étonnant donc que plusieurs représentants de la Réserve fédérale mettent en perspective – implicitement et avec les nuances qui s’imposent – un resserrement. C’est ici que le mot « complaisance » prend tout son sens : le marché sous-estime la détermination de Janet Yellen à remonter les taux en décembre, si elle ne le décide pas le 21 septembre. On peut y voir, à n’en pas douter, l’influence des discours des responsables de la Fed qui insistent sur les retombées asymétriques d’un mouvement de resserrement : mieux vaut commencer en retard et accélérer progressivement le rythme des remontées de taux, que le faire trop tôt au risque de voir la croissance d’effondrer, ce qui forcerait la Banque centrale américaine a agir pour relancer l’économie. C’est implicitement ce qu’a laissé entendre Janet Yellen dans son discours de Jackson Home en août dernier.  Le substantif « clairvoyance » paraît donc tout aussi pertinent : les investisseurs ont compris que le resserrement cumulé dans ce cycle sera limité. Autrement dit, que l’on éviterait la tourmente sur le marché obligataire américain.

Dans le passé, des chocs obligataires ont eu des répercussions importantes sur la bourse, le dollar, les devises et les pays émergents. La perspective d’un monde sans turbulences venant des Etats-Unis justifierait dès lors une prise de risque plus nette. Mais cette stratégie impliquerait une plus grande exposition à d’autres sources de volatilité, comme l’incertitude politique (l’issue des élections américaines par exemple) ou encore la conjoncture chinoise, avec un ralentissement qui se poursuit en dépit des mesures de relance. Enfin, l’inflation américaine pourrait finir par s’accélérer nettement à la surprise générale, y compris de la Fed. Selon les responsables de la Fed, la réaction des marchés à une décision plus radicale du FOMC devrait être limitée. Cela reste néanmoins à vérifier.

William De Vijlder

Directeur de la Recherche économique, BNP Paribas

Le 20 septembre 2016