En théorie, une hausse de l’incertitude, toutes choses restant égales par ailleurs, provoque une baisse des prix des actifs risqués et une remontée des cours des valeurs refuges. C’est en quelque sorte le « prix de l’incertitude ». La réalité est néanmoins plus complexe. En effet, une plus forte l’incertitude pèse également sur les perspectives de croissance, qui à leur tour influencent la valorisation d’actifs.

L’épidémie de coronavirus a provoqué une forte augmentation de l’incertitude et domine, depuis un peu plus d’un mois, le comportement des marchés financiers. Ainsi, l’importante chute des prix des métaux industriels et du pétrole reflète-t-elle  l’anticipation d’une baisse très significative de la demande, en particulier venant de Chine. Les rendements obligataires sont également en forte régression. Concernant la réaction des marchés boursiers, deux phases peuvent être distinguées. Dans un premier temps, la réaction aux États-Unis et en Europe a été très modérée ; après une courte chute, les bourses ont rebondi et Wall Street a atteint de nouveaux sommets. Puis, dans un second temps, la propagation du virus à d’autres pays et, notamment l’Italie, a provoqué une nette baisse.

Le comportement très différencié des marchés lors de la première phase interpelle. Pendant plusieurs semaines, la corrélation « normale » entre cours boursiers et taux longs américains, la plupart du temps positive depuis des années,  est devenue négative : la bourse monte et les taux longs baissent. Statistiquement, ce changement n’a rien d’anormal. En effet, depuis 2010, la corrélation glissante sur 30 jours a été négative 26% du temps. En moyenne, une période de corrélation négative dure environ 36 jours mais elle peut atteindre presque le double. Ce fut le cas en 2019 lorsque le marché obligataire vit une baisse des rendements liée au changement de cap de la Réserve fédérale et à sa décision de réduire les taux officiels. Le plus surprenant alors a été le fait que la corrélation négative soit intervenue alors que la Chine souffrait du choc majeur de l’épidémie de coronavirus qui, de par le poids du pays dans l’économie mondiale (sur les dix dernières années, la Chine représente plus de 25% de la croissance du PIB mondial), aura également des répercussions internationales.

Ainsi, le FMI a revisé à la baisse sa prévision de croissance chinoise cette année de 6,0% à 5,6%. En revanche, il a à peine modifié sa prévision pour l’économie mondiale (de 3,3% à 3,2%), tout en ajoutant qu’il prenait également en considération des scénarios avec des effets prolongés et plus néfastes pour la croissance, sans en faire toutefois le scénario de base. Les révisions sont donc assez faibles et reposent sur l’hypothèse d’un choc de courte durée. En conséquence, la nature « temporaire » ou « prolongée » des chocs est au cœur de l’analyse des opérateurs de marché. À la bourse, jusqu’il y a peu, la perception dominante était qu’il s’agissait de chocs temporaires, aussi bien en termes d’incertitude que d’impact sur l’activité. Des chocs importants mais temporaires tout de même. Dans cette logique, faire l’aller-retour entre actions et cash sur un laps de temps court supposerait une capacité de market timing considérable.  Autant ignorer ce double choc et rester investi, d’autant plus qu’en toile de fond, avant l’épidémie tout pointait vers une certaine amélioration de l’économie mondiale : du mieux du côté des enquêtes d’entreprises, une baisse de l’incertitude (accord sino-américain, Brexit) et le soutien des taux bas. Bien sûr, lors du passage à la phase deux, avec la multiplication des pays touchés, ce raisonnement a cédé la place à une lecture fondamentalement différente : la crainte d’une crise sanitaire qui se répand géographiquement et dure donc plus longtemps. Dans le pricing de cette incertitude, il est important de garder à l’esprit la spécificité de la crise actuelle : la baisse de la demande et la disruption de l’offre découlent d’un choc exogène et non économique, contrairement à des retournements cycliques passés provoqués par un fort resserrement monétaire (l’ère Volcker aux Etats-Unis) ou budgétaire (la crise de la dette souveraine en zone euro), ou encore par des problèmes bilanciels (crise des subprimes).

En conséquence, lorsque l’épidémie aura dépassé son pic, les marchés seront déjà dans la perspective d’un retour progressif de l’activité à la normale, avec l’idée qu’un choc exogène et temporaire ne devrait pas significativement et durablement toucher la capacité des entreprises à créer des emplois et générer des bénéfices. Dans les prochaines semaines, c’est bien cette idée qui devra être validée. Les chiffres économiques seront donc scrutés afin d’évaluer l’ampleur du choc mais également sa durée. La sensibilité des marchés aux nouvelles sur l’épidémie et l’économie ne peut donc qu’augmenter.

Article publié sur le site de l’Agefi le 5 mars 2020