La hausse du cours de l’or est l’une des évolutions les plus surprenantes depuis le début de l’année. On a toujours soutenu que l’or était une valeur refuge. Mais cet argument ne m’a jamais convaincu ne serait-ce qu’en raison de la volatilité du cours du métal précieux et de l’absence de rendement : le retour sur investissement est entièrement dû aux fluctuations des cours depuis la date de l’achat. On invoque aussi souvent le rôle de l’or comme instrument de couverture face à l’inflation. Un argument qui ne nous semble pas plus pertinent que le premier. Le graphique ci-dessous montre l’évolution des anticipations d’inflation « 5 ans dans 5 ans » basées sur le marché américain. Cette série est souvent utilisée comme indicateur des anticipations d’inflation des ménages ou des entreprises, sachant qu’il peut y avoir des différences considérables avec les anticipations d’inflation découlant des données d’enquête. La courbe noire correspond à l’évolution du cours de l’or. Comme on peut le constater, la corrélation est en général faible, mais il arrive assez souvent qu’elle soit élevée sur de courtes périodes.

2016 03 04

Depuis le début de 2016, les anticipations d’inflation reculent alors que le cours de l’or augmente : la corrélation est donc négative. De plus, les cours des actions sont également en baisse (la courbe bleue représente l’évolution du S&P500). Il semblerait, par conséquent, que l’or soit devenu la seule option possible dans un contexte d’actifs à risque sous pression, qu’il s’agisse des actions, des obligations d’entreprises ou des obligations émergentes. Et les Treasuries ? me dira-t-on. En fait, la baisse des rendements obligataires entraîne une plus forte sensibilité des cours de ces titres aux variations de taux d’intérêt (allongement des durations) de sorte que si le marché commence à intégrer dans les prix une plus grande probabilité de resserrement monétaire aux États-Unis suite au raffermissement des données, cela aura nécessairement un impact considérable sur la valeur des obligations. Conclusion : en termes relatifs et, notamment comparé aux Treasuries, l’or présente moins de risques qu’auparavant. Par rapport au marché obligataire japonais et à plusieurs marchés obligataires européens où les rendements jusqu’à une certaine échéance sont négatifs, l’or peut même être considéré comme une opération de portage, ce qui peut paraître paradoxal quand on sait qu’il ne génère pas de rendement. Mais, fera-t-on observer, mieux vaut un rendement nul qu’un rendement négatif.

On assiste depuis peu à un nouveau revirement de situation. Il semble en effet que nous soyons passés à un environnement « risk-on » : le S&P500 est en hausse de même que les anticipations d’inflation tandis que l’envolée de l’or s’est arrêtée. Les mouvements des marchés sont, a priori, dictés par des stratégies de corrélation, qui, dans l’ensemble les rendent plus volatils. Dès lors, la publication de données surprises et le discours des banquiers centraux sont plus importants que jamais.