Dans un discours récent prononcé au Club économique de New York, Richard Clarida, le vice-président de la Réserve fédérale a dressé un bilan positif de l’économie américaine. Au cours des quatre derniers trimestres, la croissance moyenne du PIB réel a atteint 3,2%, tandis qu’à 3,6% le taux de chômage frôle le niveau le plus bas de ces 50 dernières années et, mois après mois, les créations d’emplois restent importantes. Ainsi, les projections des membres du Comité monétaire de la Fed tablent sur une croissance d’environ 2% pour les trois prochaines années. Tout semble donc aller pour le mieux dans le meilleur des mondes.

Vraiment ? Avec d’importantes baisses du taux à 10 ans et à Wall Street en mai, le signal envoyé par les marchés financiers américains est diamétralement opposé à ce constat. Cet antagonisme s’explique par le fait que M. Clarida parlait du passé tandis que les marchés, dont les prix intègrent déjà la performance récente de l’économie américaine, sont tournés vers l’avenir. Or, ce sont les anticipations qui déterminent la dynamique au jour le jour des cours (boursiers, obligataires, etc.).

La baisse de la Bourse et la fuite vers des valeurs refuges, comme les bons du Trésor, peuvent être interprétées comme le reflet d’une révision à la baisse des hypothèses de croissance, d’une réévaluation de la probabilité des différents scénarios (dans ce cas, la hausse de l’aversion au risque des investisseurs traduirait le sentiment que le risque extrême est un peu moins improbable), ou tout simplement d’une baisse du niveau de conviction qui entoure les prévisions.

Ces trois interprétations conduisent à la même conclusion : les perspectives économiques s’annoncent moins bonnes que par le passé. Les facteurs explicatifs ne manquent pas : réaction retardée aux resserrements monétaires et au renchérissement du taux de change effectif du dollar, ralentissement économique dans le reste du monde, fléchissement de l’effet de l’impulsion budgétaire de 2018, intensification des tensions commerciales. Ce dernier facteur a été mis en avant récemment par James Bullard de la Réserve fédérale de St Louis : l’économie américaine ralentit et, dans la mesure où l’incertitude qui touche le commerce mondial s’est intensifiée, ce ralentissement pourrait être plus sévère qu’escompté. Avec une inflation et des anticipations d’inflation de marché toujours en-dessous de la cible de la banque centrale, il plaide pour une réduction du taux officiel.

Clarida ne va pas aussi loin mais évoque deux facteurs qui pourraient pousser la Fed à réagir : une inflation durablement inférieure à l’objectif et le risque majeur que constitueraient, pour le scénario de base de la Réserve fédérale, certains développements dans l’économie mondiale et sur les marchés financiers. Assez ironiquement, une baisse du taux officiel provoquée (en partie) par les vents contraires émanant de la confrontation commerciale entre la Chine et les Etats-Unis, reviendrait à répondre aux exhortations du président Trump du mois passé, à savoir que la Réserve fédérale pourrait aider à gagner la « guerre commerciale » en baissant les taux.

Reste la question-clé, pour l’économie et les marchés, de l’efficacité d’une détente monétaire. Dans la relation triangulaire taux d’intérêt – perspectives de croissance – aversion au risque, les baisses du taux officiel finissent normalement par doper les perspectives de croissance et réduire l’aversion au risque, entraînant à la hausse la confiance des acteurs économiques et des investisseurs. Lorsque le potentiel de réduction des taux est relativement limité, comme c’est le cas aujourd’hui, cette transmission risque d’être ralentie. Et en présence d’autres sources d’incertitude majeure, l’efficacité de la politique monétaire serait d’autant plus faible, pour ne pas dire inexistante.

Malheureusement, ce cas de figure est loin d’être théorique au vu du niveau élevé des tensions commerciales, voire de leur exacerbation récente. Elles ont, du moins en partie, neutralisé l’influence favorable sur la croissance de facteurs fondamentaux classiques comme l’évolution du revenu disponible, des bénéfices des entreprises, des taux d’intérêt réel, de l’accès au financement, etc. Si la confrontation entre les Etats-Unis et la Chine se pérennisait, le vent contraire qui en découlerait risquerait de renverser ces facteurs, la remontée du chômage ou la baisse des bénéfices finissant par peser sur la demande finale. Or, lutter contre une combinaison d’incertitude commerciale élevée et de facteurs fondamentaux fragilisés serait une gageure avec un potentiel de baisse des taux, somme tout, assez limité.

Article également paru dans LAgefi Hebdo le 13 juin 2019