grèce

Le « Non » l’a donc largement emporté en Grèce. Les marchés qui avaient espéré la victoire du « Oui » ont été déçus : dans l’Eurozone, les spreads contre le Bund se sont écartés et les marchés actions ont ouvert à la baisse. L’incertitude, au lieu de reculer, a donc de nouveau augmenté suite au référendum.

Les négociations s’annoncent difficiles entre les créanciers et le gouvernement grec plébiscité dans son approche. Il reste toutefois peu de temps pour trouver un accord sur un financement temporaire. Or, si les parties prenantes n’y parvenaient pas rapidement, le risque d’une sortie de la zone euro augmenterait significativement, ce scénario ne pouvant plus être écarté.

Des négociations encore plus difficiles en perspective

Faute d’argent (la Grèce est en retard de paiement vis-à-vis du FMI), les négociations doivent reprendre rapidement mais elles paraissent plus difficiles que jamais. L’incertitude des derniers mois a eu un vrai coût économique : recul de l’activité, détérioration des finances publiques, etc. Fin avril, la Grèce affichait un déficit primaire (déséquilibre budgétaire sans la charge d’intérêts) de 1,9% du PIB. Atteindre les anciens objectifs en termes d’excédent primaire sera d’autant plus difficile. Le gouvernement grec adoptera vraisemblablement une attitude ferme. Il semble peu probable qu’un accord soit trouvé rapidement dans ces conditions.

Trouver un accord devient cependant urgent

Pourtant, il y a urgence. Le 20 juillet une obligation détenue par la BCE devra être remboursée (EUR 3,5 mia). Dans le cas contraire, on voit difficilement la BCE maintenir inchangé le montant des liquidités mises à disposition des banques grecques, via la banque centrale grecque, dans le cadre de l’Emergency Liquidity Assistance (ELA). L’application de conditions plus strictes pourrait intervenir rapidement, mettant les banques grecques dans une position difficile entre, d’un côté, des sorties de dépôts (mais à un rythme lent suite aux limites introduites il y a huit jours) et, de l’autre côté, un accès réduit à l’ELA.

Les implications de l’impossibilité de trouver un accord

Si un accord avec les créanciers n’aboutissait pas, la Grèce devrait très probablement introduire des IOU, un système de reconnaissances de dette pour le paiement des salaires et des factures en euros. Par le même biais, le gouvernement serait également appelé à soutenir le système bancaire qui ferait face à des problèmes de liquidités si la BCE devait appliquer des conditions plus strictes pour l’ELA. Ces IOU seraient acceptés pour le paiement des impôts ou les paiements électroniques, tandis que les entreprises et les particuliers devraient préférer les paiements en liquide (malgré les plafonds de retraits aux distributeurs). La complexité de l’utilisation des IOU et la préférence grandissante pour le paiement en liquide pourraient nécessiter une sortie de la Grèce de la zone euro.

Le vide juridique de la sortie de la zone euro

Le traité de l’Union Economique et Monétaire (UEM) ne prévoit pas la possibilité pour un pays de sortir de la zone euro, ni celle pour un autre pays de l’y obliger. L’Union Européenne, quant à elle, l’envisage seulement si la décision est prise par le pays concerné. Concrètement, si la Grèce devait de facto quitter la zone euro, on se trouverait face à un vide et donc à la nécessité de modifier le traité de l’UEM.

L’effet de contagion sur le reste de la zone euro devrait rester limité, même en cas de sortie de la Grèce de l’euro

L’impact négatif important de ces développements sur l’économie grecque paraît évident mais qu’en sera-t-il pour le reste de la zone euro ? A priori, l’effet de contagion devrait être très limité. L’exposition du secteur privé, notamment bancaire, au pays est faible et les exportations vers la Grèce ne représentent que 0,5% des exportations des pays de la zone euro. Par ailleurs, des pays qui en 2010-2012 avaient beaucoup souffert de la contagion (Italie, Espagne, Portugal) ont depuis lors vu une amélioration de leur performances économiques (finances publiques, balance courante), ce qui éloigne le spectre d’une nouvelle contagion. De même, nous prévoyons désormais que la Réserve fédérale américaine reporte la date de sa première hausse de taux à décembre, plutôt qu’à septembre comme nous l’avions prévu initialement.

Les yeux se tournent vers la BCE

La BCE devrait jouer un rôle stabilisateur crucial dans les prochains jours. L’assouplissement quantitatif, la possibilité d’utiliser l’instrument des Outright Monetary Transactions (acheter des obligations d’un pays à la demande de ce pays et en échange d’un programme d’ajustement), de même que sa volonté de plus en plus affirmée dans ses récents propos d’introduire de nouvelles mesures si besoin en est, devraient rassurer les marchés.

A court terme, la Grèce continuera à monopoliser l’attention

La BCE et la perspective de nouvelles mesures, le risque limité de contagion et le cycle favorable à l’Eurozone devraient soutenir le retour de la confiance des investisseurs. A court terme toutefois, la Grèce continuera à monopoliser leur attention entre espoir d’un retournement positif de dernière minute, et prise de conscience qu’en l’absence d’un tel accord rapide le risque d’une sortie de la zone euro augmenterait significativement.