Depuis le début de l’année, les perspectives économiques sont plus incertaines. La Réserve fédérale sera-t-elle plus agressive face à une économie américaine qui tourne à plein régime ? L’aplatissement de la courbe des taux annonce-t-il un ralentissement plus sévère qu’attendu en 2019 ? Quelles seront les conséquences des relèvements de droits de douane ? L’émergence de ces ambiguïtés est allée de pair avec diverses tensions dans les pays émergents : nette baisse des indices boursiers depuis l’automne 2017, élargissement considérable du différentiel d’intérêt entre obligations en dollar des entreprises de pays émergents et bons du Trésor américain, recul important de plusieurs devises émergentes contre dollar depuis début février.

Plusieurs explications sont possibles. La première porte sur des défis propres à certains pays : la Turquie et l’Argentine (inflation à deux chiffres et déficit de la balance courante qui ont fait plonger la confiance des investisseurs) ou encore le Brésil (ralentissement de la croissance, mouvements sociaux, incertitude politique). Ces pays ont subi une dépréciation significative de leurs devises par effet de contagion : la méfiance vis-à-vis des pays émergents les plus vulnérables s’est finalement généralisée. En outre, des produits indiciels (ETF, fonds passifs) ayant été à l’origine de l’exposition initiale aux marchés émergents, le souhait de réduire l’exposition à certains pays affecte tous les marchés de l’indice.

La deuxième lecture met l’accent sur les perspectives d’un resserrement monétaire par la Réserve fédérale américaine. Une littérature empirique abondante, notamment de la Banque des Règlements Internationaux, montre que les décisions de la Fed affectent le reste du monde au travers de spillovers en période d’assouplissement comme de resserrement. Ainsi, la remontée du taux officiel américain provoquerait une appréciation du dollar par rapport aux devises émergentes forçant les banques centrales à emboîter le pas à la Fed, indépendamment de l’environnement économique des pays concernés. La croissance américaine solide et les déclarations de dirigeants de la Fed en faveur d’une politique monétaire légèrement restrictive constitueraient donc une source d’inquiétude pour les pays émergents et leurs investisseurs.

Une troisième interprétation se concentre sur le risque de guerre commerciale dont les conséquences pour les pays émergents pourraient être importantes. D’après la Banque mondiale, ces derniers y seraient plus sensibles que les économies avancées. Une guerre commerciale pèserait sur le commerce international et les prix des matières premières, les deux étant essentiels pour beaucoup de pays émergents. Une remontée du dollar provoquée par des surtaxes venues des Etats-Unis serait une mauvaise nouvelle de plus pour le monde émergent en raison de son endettement en dollar.

La hausse du dollar depuis le mois de février constitue une quatrième explication possible. Elle peut peser sur les pays exportateurs de matières premières en raison de la corrélation traditionnellement négative entre ces dernières et le dollar. Par ailleurs, un dollar plus fort détériorerait la santé financière des entreprises des pays émergents dont l’endettement en dollar a fortement augmenté depuis 2008 (citons à cet égard l’Argentine, le Chili, le Mexique, l’Indonésie, la Malaisie, la Russie, la Turquie, l’Arabie saoudite, l’Afrique du Sud), les forçant à réduire leurs investissements.

Enfin, les développements dans les marchés émergents pourraient refléter une baisse progressive de l’appétit pour le risque des investisseurs internationaux dans la perspective d’un ralentissement de l’économie mondiale, une attitude inspirée par le fléchissement des indicateurs de sentiment et de confiance dans la plupart des pays depuis le début de l’année (les Etats-Unis font plutôt exception à cette « règle »). L’aplatissement de la courbe des taux américains, qui dans le passé a été un bon indicateur avancé de récessions, peut également jouer un rôle. Dans un tel scénario, ce n’est pas tellement la hausse des taux longs aux Etats-Unis qu’il faut redouter mais plutôt celle de la prime de risque exigée par les investisseurs qui se traduit par une forte hausse du différentiel d’intérêt entre dette émergente et dette du Trésor américain.

En conclusion, les tensions qui ont commencé à se manifester à partir de l’automne dernier dans les économies émergentes s’expliquent probablement par une combinaison de facteurs, de chocs et d’effets induits. Comme dans chaque phase de cycle mature, deux éléments jouent un rôle crucial : le niveau du taux d’intérêt (le taux américain majoré d’une prime de risque) et la dynamique de croissance. Le premier concerne surtout 2018, le second vaut davantage pour 2019.

Texte paru dans LAgefi le 19/07/2018